截至3月底，杜总战略1号、2号、3号回撤控制得非常好。

 

今年权益市场有熊市特征吗？

从今年市场来说，是要降低预期收益率的年份，从企业盈利角度看，去年2年复合企业盈利增速在12-13%，在过去的十年属于中等偏高，如果看当年尤其是20年下半年到21年上半年，增速在历史上都是非常快的。今年企业盈利增速自上而下拍，年初预期在5-7%，考虑到一般年初盈利预测到年底都会下调，全年下来增长也就在0-5%，比21年明显下降。一般在企业盈利增速往下走的年份，股票估值也很难扩张，2015年是例外因为有杠杆。除此以外的年份，盈利下降估值也不会明显扩张。

从盈利、估值角度讲今年是要降低预期收益率的。

 

会不会出现大的风险事件？

历史上来讲出现特别大的熊市，要么就是经济本身出了风险比如08年金融危机，要么就是流动性非常紧缩比如2018年，从今年来讲比较确定的是流动性不会出现明显紧缩，虽然美联储开始加息，但因为汇率稳定，货币政策自主权比较强，今年国内流动性环境还好。

 

经济会不会有大的风险呢？

中央经济工作会议和国务院常务会议与两会定了5.5增速，虽然比21年往下走，但基数效应看还是不错的。现在市场担心达5.5能不能做到，包括疫情、地产下行压力、俄乌战争等，使市场对今年经济能不能做到5.5，担忧普遍存在。但我觉得从过去这么多年国家定的增速只有两个年份小幅落后年初目标，绝大多数年份都顺利实现。

 

这一轮刺激是十分克制的，21年提前进入紧缩，去杠杆有明显效果，我自己感觉政策余地，余粮是充足的，韧性是比较强的，短期冲击来势汹汹，但刺激政策迅速推出、落地，5.5能实现的可能性是很大的。那么经济也没有特别大的风险。

如果经济和流动性都没有大的风险的话，今年出现大熊市的可能性也比较小。

 

一季度只有煤炭、地产、银行涨幅是正的，22年一季度低估值偏价值板块表现不错，是什么原因？

答：跨风格的比较，是比较困难的事情，从概率讲也比较难持续，也就是判断风格对组合收益影响不大。我个人主要从长期风险收益比来看个股机会。单看价值板块，银行、煤炭、建筑地产自身情况来讲应该处历史非常低的位置，这位置隐含的基本面预期是比较悲观的，大盘价值股3-5倍PE,高的也就6-7倍，市场对价值板块的预期到了非常悲观的状态。这跟经济也是比较匹配的。上半年表现好一方面是GDP增速从去年三季度开始见底回升有企稳迹象，更重要是从去年12月以来，政策层面逐步发力，市场信心在加强，对经济出现尾声部风险担忧减缓，这种情况下大盘价值公司在极低估值背景下，绝对收益空间就出来了。很多大盘价值公司股息率都有6-7%，现在买个银行理财有3%就不错了，还净值化。2A信用债也只有4个多点，信用主体的不确定性还比较高，如果追求5个点以上的收益率，只能找垃圾债投机债，但我们看到很多大盘价值类公司，体量非常大的，股息率能到6-7%。隐含的安全边际是非常足的，未来还能享受和名义GDP相当的增速，潜在回报也是非常好了。所以本质上是估值收缩到极端低的情况下，基本面的好转带来的估值正常修复。现在这个估值水平依然处在低位。经济状态也很差，未来是向上的。价值板块绝对收益的机会呀还是有空间的。

 

成长板块表现不好，是为啥？

答：短期看，冲击股价的因素很多。一季度面临的冲击很多量级也比较大，国内有疫情反复、地产快速下滑，海外有美联储加息预期、中美利差收窄到历史最低、俄乌冲突等，整个一季度资本市场面临非常大的不确定性，影响到投资者风险偏好。高估值行业对风险偏好是敏感的，短期这些事件密集冲击时，估值调整也是正常的。毕竟长期空间是比较大的，跌多了可能是机会不会是风险，冲击过去，机会就比较多了。

 

今年成长与价值会不会反转？

答：判断这个是比较困难的，因为它不是单一变量，不是线性关系。是非常混沌和模糊的，我个人倾向自下而上判断长期风险收益比。是不是稳增长、社融增速等，历史上有一些相关性，但不具有因果和经济学上的意义。我觉得风险判断对投资人来说要谨慎。

 

21年下半年新能源大涨的时候，您的产品受到渠道质疑，当时您布局偏价值的金融、建筑板块，在今年获得了好的反弹。您怎么将研究转化成投资？

答：研究驱动投资，投资引导研导，双向互动的过程。对研究要长周期的深度有效研究，在风控允许的前提下，体现在投资业绩上。从我个人来讲有两个原则，第一是长期主义，决策从长期出发，起码以年度为单位判断价值而不是短期。第二是专业化原则，每个人精力有限，拓展能力圈时对能力要求很强，在消费、TMT、医药等专业壁垒高的领域，自己投入精力的性价比不高，我把80%的精力投入到20%的领域，我看中游偏上游的领域多一些。对研究和投资一直坚持长期主义和专业化两个原则，在决策后，在风控允许的前提下，坚持自己的判断，如果风险预算用完了，要调整也要毫不犹豫调整。

 

您的投资方法论？

答：15年做投资到现在大概七年多，有几个特点，第一是自上而下和正下而上相结合。自上而下控风险，自下而上求收益。

第二是长期主义，不管自哪到哪，都从长期角度做选择。研究最看重的是中长期基本面、性价比。

第三是专业化研究。大体就是这个简单的框架。

 

工银研究团队有52-53个同事，七个小组，一个宏观组和六个产业小组，实现了所有行业的全覆盖，有些重点行业还有3-4个研究员共同覆盖。梯队也是合适的，从应届生到2-3研究员到4-5年到6-7年基金经理，橄榄型。研究能力挖掘个股能力也是比较强的。历史看很多重仓股都是研究员挖掘的。