核心观点

■2020年归母净利润10.25亿元，同比增长186.16%。2020年3月31日，公司发布2020年年报，2020年公司实现营业收入55.24亿元，同比增长3.40%；归母净利润10.25亿元，同比增长186.16%；扣非后归母净利润4.41亿元，同比下降42.08%；ROE从4.38%提升至11.07%。公司2020年归母净利润大幅增长主要有两点原因，一是公司锂盐产品销量增长部分抵消了价格下跌的影响，2020年公司锂盐产品销量6.30万吨，同比增长30.13%，二是公司持有的Pilbara等金融资产升值带来的收益，2020年公司公允价值变动损益为5.26亿元，相比去年同期的-3.95亿元大幅提升。

■公司将充分受益锂行业景气度提升。一是锂行业量价齐升。2020年下半年，随着需求回暖锂行业景气度大幅提升，截止3月30日，工碳、电碳、氢氧化锂分别从2020年底部上涨147%、123%、66%，2021年上游供给侧增量有限难以匹配需求增长，锂行业供需将进入紧平衡，锂价中枢有望大幅提升。二是氢氧化锂上涨有望加速。前期氢氧化锂滞涨主因下游需求一定程度上向铁锂切换，供应侧有所释放，导致库存高企。但是，当前高镍三元需求已在逐渐向好，库存去化趋势显著，亚洲金属网数据显示2021年2月国内氢氧化锂库存已降至5440吨，处于历史低位，氢氧化锂有望加速上行。三是锂精矿呈现加速上行趋势，资源自给率高的企业有望强者恒强。截止3月30日，锂辉石价格收报545美元/吨，自2020年底部至今上涨40%，近期部分锂盐厂商已经出现缺矿现象，资源自给率高的企业具备更高的产能释放确定性，且将减少矿价上行对盈利的侵蚀。

■锂盐环节，马洪三期产能释放在即，盐湖、黏土锂盐项目也将渐次投产，公司量价齐升空间可期。当前赣锋具备4.05万吨/年的碳酸锂产能、3.1万吨/年的氢氧化锂产能，2020年全年销售锂盐6.30万吨LCE，同比增长30%。根据公告，公司未来产能增量一是来自马洪三期5万吨氢氧化锂项目，公司指引马洪三期将于2021年逐步进行产能爬坡并达产，届时公司氢氧化锂产能将达到8.1万吨；二是C-O盐湖4万吨/年电池级碳酸锂项目2022年上半年有望试车投产，力争在一年磨合后达产；三是旗下Sonora黏土矿一期产能投产后有望新增氢氧化锂产能2万吨/年，若后续技术成熟进一步扩产空间广阔。未来公司冶炼产能有望持续扩张，叠加锂盐价格中枢提升，量价齐升空间可期。

■锂资源环节，持续提升资源保障程度，在锂价上涨过程中分享上游盈利弹性。目前公司已形成包括澳洲锂矿、国内及海外盐湖、黏土提锂的上游资源体系，具备资源储量3191万吨LCE，权益储量1597万吨LCE，权益锂原料产能45万吨，对应马洪三期放量后资源自给率41%，未来C-O盐湖及黏土提锂产能的投产之后公司资源自给率有望进一步提升至59%。

一是锂辉石供应体系完善。根据公告，目前公司已经形成了以Mt Marion矿山包销产能（年产能45万吨）为主，Pilbara（每年不超过16万吨）及Altura（一期每年至少7万吨）长单为辅的锂辉石供应体系，足以覆盖当前锂盐产能，另外公司2020年12月与AVZ签署五年期每年16万吨锂精矿的包销协议，锁定非洲新兴锂矿产能，进一步夯实锂精矿保障基础。

二是盐湖资源版图持续扩张。2021年3月8日，公司发布公告收购伊犁鸿大100%财产份额，间接持有青海一里坪盐湖49%的股权，青海一里坪盐湖锂资源量155万吨LCE，当前1万吨/年碳酸锂产能实现稳定生产，本次收购将使赣锋获得国内盐湖的关键资源保障。更加值得期待的是，公司于2020年控股阿根廷C-O盐湖，其储量及现金成本水平仅次于Atacama盐湖，根据公司年报，一期4万吨/年电池级碳酸锂项目受疫情影响预计2022年上半年试车，投产后将成为赣锋新的增长点。

三是前瞻性布局黏土提锂产能。2020年10月赣锋发布公告认购Sonora黏土项目股权，增资后将持有Sonora不超过50%的股份，根据可研报告，Sonora黏土提锂项目总资源量约880万吨LCE，一期规划锂盐年产能2万吨/年，且碳酸锂单吨现金成本仅3418美元/吨，兼具矿石提锂的灵活性及盐湖提锂的低成本优势，有望成为赣锋最具潜力的资源布局。

■维持公司“买入-A”投资评级，6个月目标价为140元。本轮锂价从底部至今经历大幅反转，下游新能源汽车产业基础正在扎实提升，锂盐涨价行情仍行在途中，我们假设2021-2023年电池级碳酸锂价格中枢为9万元/吨，电池级氢氧化锂价格中枢为8.3万元/吨，预计2021-2023年公司归母净利润分别为17.3亿元、29.9亿元、39.2亿元，对应当前PE分别为73.2倍、42.1倍、32.2倍。考虑公司将通过其上游资源版图分享原材料涨价红利，在锂价进入上行周期叠加新产能放量驱动下有望实现量价齐升，盈利增长可期，权益市场估值经历调整后吸引力大幅提升，我们给予“买入-A”投资评级，6个月目标价140元/股，对应2021年~2023年PE分别为110x、63x、48x。

■风险提示：1）全球新能源汽车产销增长低于预期；2）锂新增供给超预期；3）马洪三期放量进度慢于预期。