用友网络点评，市场认识还存在较大预期差
王小明
长线持有
2020-11-19 09:30:43
东吴计算机：【用友网络点评，市场认识还存在较大预期差，调整提供布局良机，观点重申】
事件：今天用友网络调整较大，我们预计是市场交易因素，与基本面无关。
我们观点重申：公司未来两年云业务仍有望保持70%复合增长，公司成长的确定性、产品体系格局、业务模式、天花板等均尚待市场进一步认识，是目前云计算白马里远期空间仍然巨大并且估值偏低的品种
成长确定性：大型集团加速上云开始，今年过百家标杆新客户落地（新增客户或者新模块采购），未来成长确定性高。今年以来用友国产案例涌现，累计签订上百家，标杆大型客户包括国家电网，贵州茅台，中海油，鞍钢，中兴，大疆，核工业集团，中化集团，交行，南方航空，国家电投，中化集团，国开行，一汽集团，鞍钢集团，四川航空，西部矿业，国机集团，广汽集团等，遍布电力、金融、消费、科技、冶金、制造、交通等各行各业，这只是大型集团上云的开端，为未来几年云业务高增长奠定基础。目前全年云业务增长70%的预期不变，未来两年实现70%的复合增长目标也不变。
产品体系领先性：打造全球领先的企业云服务YonBIP平台。YonBIP平台发布集中体现了公司对企业互联网和未来商业的理解和布局，实现了公司产品的一体化整合和打通，在产品端和商业模式方面的思路更加清晰。YonBIP平台可以分为三大部分：企业内部管理的云ERP（传统ERP软件的云化，比如NCC，NCC在去年已实现云原生）、企业中台（用友的中台更加全面，2018年版本已经包括数据中台、技术中台、业务中台等完整模块，并且基于云原生技术开发）、企业外部产业链整合和管理的领域云等（包括采购、营销等）。YonBIP完全基于云原生技术，采用无服务器计算和微服务架构，打通企业内外，以业务中台、数据中台和技术中台为核心，聚基于统一的平台和公共服务，基于此打造商业创新生态的强大底座，成为用友及生态未来整体业务的统一平台（用友在生态布局方面的领先性一直未得到市场重视，2019年底生态合作伙伴已经超过千家，理应给予估值溢价）。
业务模式之争：内部管理私有云、外部管理和产业链整合公有云，数据服务和增值服务公有云，paas平台链接内外（混合云），公有云还是私有云不再纠结。由于工具类软件大多以标准化公有云的形式出现，市场一直纠结于管理软件类产品云化后应该订阅收费还是lisence授权收费。我们认为，对大型企业来讲，负责内部互通整合与运营管理的ERP采用私有云部署，而需要与外部进行数据交换和互通、需要产业链数据共享和智能化挖掘的营销、采购等采用公有云部署预计是大势主流，目前YonBIP平台正是按照这个框架设计，比如YonBIP采取双存储平台，既可以支撑大型企业在本地的存储，也可以把本地的数据上传到公有云端与外部互通互换，支持社会化AI数据挖掘，用友从中以数据服务的形式可以实现空间更大的增值业务。
天花板：千亿收入目标可期。目前处于大型企业上云放量初期，收入端更多表现为私有云。假定排名前100的企业每年贡献两个亿的软件类升级和布署收入（目前超大型集团一年erp相关支出超过10亿），公司市占率70%即可达到140亿规模，再考虑其它企业的贡献体量相当，预计至少可以到300亿体量；生态伙伴的平台软件抽成，对标salesforce占比可以达到20%，所以软件类升级和运营的天花板至少可以估计到360亿。
随着平台企业用户增加和生态的丰富，企业互联网格局将逐渐明晰，实现企业内外部数据整合服务、智能分析服务、金融服务的公有云增值业务将涌现，业务空间预计远超软件服务。YonBIP从企业中后台管理延伸至前台管理，以及外部互联互通和交易，长期看可实现B端互通、B端与C端的打通，用友基于以平台化服务、生态化发展为核心理念的YonBIP，制定了服务超过千万家的企业客户、汇聚超过十万的企业服务的生态伙伴、连接超过亿人的社群，实现千亿营收的发展目标，体现出公司的战略考量和坚定信心。
尚未享有龙头估值：我们统计美股二十多家云公司的估值情况，发现收入增速是影响PS的核心因素。统计显示在95%置信水平下，公司的PSG落在0.5-0.7区间。目前用友的云业务复合增速70%，对标海外即使采取统计下限给予0.5PSG（对应35PS），那么2021年云业务可给予2050亿市值，传统软件业务给予300亿，分部估值情况下公司估值下限可达2350亿，对应整体PS也仅20倍初头，考虑公司云业务的高成长性，相对目前A股其它云公司和港股金蝶国际也并无溢价。如果考虑龙头应该给予溢价的话，空间更加可观。
预测：考虑剥离畅捷支付，我们预计2020-2022年收入83.91/108.44/147.73亿元，归母净利润为9.16/13.67/19.83亿元，EPS为0.28/0.42/0.61元，对应PE为157/105/72倍，维持“买入”评级。
风险提示：云业务发展不及预期；宏观经济对传统ERP业务产生影响
成长确定性：大型集团加速上云开始，今年过百家标杆新客户落地（新增客户或者新模块采购），未来成长确定性高。今年以来用友国产案例涌现，累计签订上百家，标杆大型客户包括国家电网，贵州茅台，中海油，鞍钢，中兴，大疆，核工业集团，中化集团，交行，南方航空，国家电投，中化集团，国开行，一汽集团，鞍钢集团，四川航空，西部矿业，国机集团，广汽集团等，遍布电力、金融、消费、科技、冶金、制造、交通等各行各业，这只是大型集团上云的开端，为未来几年云业务高增长奠定基础。目前全年云业务增长70%的预期不变，未来两年实现70%的复合增长目标也不变。
产品体系领先性：打造全球领先的企业云服务YonBIP平台。YonBIP平台发布集中体现了公司对企业互联网和未来商业的理解和布局，实现了公司产品的一体化整合和打通，在产品端和商业模式方面的思路更加清晰。YonBIP平台可以分为三大部分：企业内部管理的云ERP（传统ERP软件的云化，比如NCC，NCC在去年已实现云原生）、企业中台（用友的中台更加全面，2018年版本已经包括数据中台、技术中台、业务中台等完整模块，并且基于云原生技术开发）、企业外部产业链整合和管理的领域云等（包括采购、营销等）。YonBIP完全基于云原生技术，采用无服务器计算和微服务架构，打通企业内外，以业务中台、数据中台和技术中台为核心，聚基于统一的平台和公共服务，基于此打造商业创新生态的强大底座，成为用友及生态未来整体业务的统一平台（用友在生态布局方面的领先性一直未得到市场重视，2019年底生态合作伙伴已经超过千家，理应给予估值溢价）。
业务模式之争：内部管理私有云、外部管理和产业链整合公有云，数据服务和增值服务公有云，paas平台链接内外（混合云），公有云还是私有云不再纠结。由于工具类软件大多以标准化公有云的形式出现，市场一直纠结于管理软件类产品云化后应该订阅收费还是lisence授权收费。我们认为，对大型企业来讲，负责内部互通整合与运营管理的ERP采用私有云部署，而需要与外部进行数据交换和互通、需要产业链数据共享和智能化挖掘的营销、采购等采用公有云部署预计是大势主流，目前YonBIP平台正是按照这个框架设计，比如YonBIP采取双存储平台，既可以支撑大型企业在本地的存储，也可以把本地的数据上传到公有云端与外部互通互换，支持社会化AI数据挖掘，用友从中以数据服务的形式可以实现空间更大的增值业务。
天花板：千亿收入目标可期。目前处于大型企业上云放量初期，收入端更多表现为私有云。假定排名前100的企业每年贡献两个亿的软件类升级和布署收入（目前超大型集团一年erp相关支出超过10亿），公司市占率70%即可达到140亿规模，再考虑其它企业的贡献体量相当，预计至少可以到300亿体量；生态伙伴的平台软件抽成，对标salesforce占比可以达到20%，所以软件类升级和运营的天花板至少可以估计到360亿。
随着平台企业用户增加和生态的丰富，企业互联网格局将逐渐明晰，实现企业内外部数据整合服务、智能分析服务、金融服务的公有云增值业务将涌现，业务空间预计远超软件服务。YonBIP从企业中后台管理延伸至前台管理，以及外部互联互通和交易，长期看可实现B端互通、B端与C端的打通，用友基于以平台化服务、生态化发展为核心理念的YonBIP，制定了服务超过千万家的企业客户、汇聚超过十万的企业服务的生态伙伴、连接超过亿人的社群，实现千亿营收的发展目标，体现出公司的战略考量和坚定信心。
尚未享有龙头估值：我们统计美股二十多家云公司的估值情况，发现收入增速是影响PS的核心因素。统计显示在95%置信水平下，公司的PSG落在0.5-0.7区间。目前用友的云业务复合增速70%，对标海外即使采取统计下限给予0.5PSG（对应35PS），那么2021年云业务可给予2050亿市值，传统软件业务给予300亿，分部估值情况下公司估值下限可达2350亿，对应整体PS也仅20倍初头，考虑公司云业务的高成长性，相对目前A股其它云公司和港股金蝶国际也并无溢价。如果考虑龙头应该给予溢价的话，空间更加可观。
预测：考虑剥离畅捷支付，我们预计2020-2022年收入83.91/108.44/147.73亿元，归母净利润为9.16/13.67/19.83亿元，EPS为0.28/0.42/0.61元，对应PE为157/105/72倍，维持“买入”评级。
风险提示：云业务发展不及预期；宏观经济对传统ERP业务产生影响
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真知无价，用钱说话
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