1、亮点：一方面确实受益于疫情后期乳制品行业较好的需求，另一方面公司在产品推广和市场开发等方面也为收入增长增添新的动力；

2、缺点：原材料牛奶涨价，乳制品行业同质化严重，难转嫁到终端消费者身上；

3、国企经营稳健，但反应也慢，作为区域乳液掉队严重；

一、业务

   1、“燕塘”乳制品品牌源于1956年，经过60余年经营，公司从一间牛奶加工室起步，现已发展成为华南地区规模最大的乳制品加工企业之一。公司为国企，98%业务在广东省内。

    公司主要从事乳制品和含乳饮料的研发、生产与销售，属于食品制造业。

    公司产品包括巴氏杀菌奶、UHT 灭菌奶、酸奶、花式奶、乳酸菌乳饮料及冰淇淋、雪糕等乳制品，均属日常消费食品，直接供消费者食用。

    作为广东省第一家液体乳上市企业，“燕塘”品牌源于1956年，公司在广东省内拥有较高的知名度和市场影响力。作为以低温奶产品占有相对优势的城市型老字号乳制品加工企业，本地消费者对公司产品、品牌和形象更为认可，长期的市场消费互动也强化了消费者对于公司品牌的忠诚度，由此也提升了公司的区域竞争优势。

2、业务结构

 3、经营模式

    公司属于区域性城市型乳制品龙头企业，业务区域主要在华南地区，重点在广东省，（98%业务来自广东省）。公司营销渠道包括经销、商超、机团、专营店、送奶服务部等几乎覆盖全渠道的线下立体化营销网络及线上电商销售模式，未来将不断探索更多形式的营销路径，降低流通成本，扩大营销收入，提高经营效益。

新品类

二、2020H1业务结构及经营情况：

   2020年上半年，在新型冠状病毒肺炎疫情的影响下，各地加强防疫管控，公共交通受阻、人民出行意愿降低、学校延迟开学，乳制品终端需求受到一定抑制。二季度以来，随着国内疫情逐步得到控制，乳制品消费市场逐渐回暖。

    进入后疫情时代，消费者愈加重视加强健康管理，提高自身免疫力基础，加之奶业振兴相关政策持续推出、行业自治管 理深入推进以及乳企大力提升产品品质与品牌价值等因素影响下，国内乳制品市场逐步扩大、产量逐渐增长， “奶业振兴” 进入全新的发展局面。与此同时，受消费需求个性化、品质化升级的影响，行业内部产业链整合与一体化进程加快，行业竞争态势依旧激烈。

    面对新型冠状病毒肺炎疫情造成的阶段性影响，公司管理层紧密围绕“精耕广东、放眼华南、迈向全国”发展战略，立足公司自身优势，积极调整经营策略，加大力度开拓新渠道、新市场，促使公司2020年上半年经营业绩保持平稳态 势，实现营业收入70,254.44万元，同比增长0.53%。其中，公司五月、六月的营业收入实现同比较大幅度增长。报告期内， 公司各方面经营运作情况如下：

    面对新型冠状病毒肺炎疫情的影响，2月，公司一方面积极推动社区团购、生鲜门店、无接触配送销售等新型销售方式， 另一方面，通过京东等第三方平台，开展优惠活动。3月，公司开始推动机团新零售、机团采购等渠道，并在公司内部开展“劳 动竞赛”、积极利用短视频平台开展直播带货等方式，有效打破了销售困境。报告期内，公司在电商自运营渠道实现的营收显著提升。

    报告期内，公司推出了具有活性营养的“新广州”鲜牛奶，不断丰富公司产品线，提升客群跨度和消费粘度。

    同时，公司对新品、次新品及核心产品开展精准营销，迅速改变疫情对公司产品销售的影响，其中，“小蓝盒”、 “老广州”系列产品实现 了同比超过80%的销售增幅。

三、其他公告或重要事项

20年上半年，为适应公司经营发展需要，优化管理架构，减少管理层级，降低管理成本，整合业务资源，公司对全资子公司燕隆乳业进行吸收合并。目前，该事项正在积极推进中。

1、旧房改造，会一次性增加利润？

 

 2、原材料涨价

 

 四、财务面：

1、营运能力变化：整体良好，边际上应收周转能力下滑；

 应收账款：

Q3应收款报告期末较年初增长49.62%，报告期内受疫情影响，公司给予部分经销商一定信用支持，另外由于电商渠道 销售额增加，应收余额有所增加。

 

 2、资产表概况，资产端比较简单

    1.1亿货币资金，0.47亿短期借款，无长期借款，几乎无商誉；

    不到15亿收入规模，应收1.2亿，存货1.4亿；

3、现金流：充沛，自由现金流平均一年收到3千万左右；

 4、公司属于地方性国企，从扩张力度来看，整体呈现稳健保守风格

 

 

 五、区域性乳制品公司对比

1、规模对比，三元主要在北京、光明最早在上海，燕塘作为广东省的区域性乳制品规模上确实掉队

 2、盈利能力对比，燕塘对比光明和三元盈利能力比较高

 3、增速估值对比，对比光明和三元Q3利润表现，燕塘乳业提到的因加大销售端推广导致利润增速下滑，大概率是符合实际情况

 六、部分券商观点：

      20201102太平洋证券

      1、收入增长超预期， 产品推广和市场开发添动力

      单三季度营收增长25.04%，超市场预期。一方面确实受益于疫情后期乳制品行业较好的需求，另一方面公司在产品推广和市场开发等方面 也为收入增长增添新的动力。

      “小蓝盒”、老广州酸奶等大单品持续保持高增长； “新广州” 鲜牛奶作为华南地区首款 75℃新基准乳品， 包装上融合了广州塔地标，取得了不错的推广效果，成长快速，未来 有望成为新的核心单品。

      同时，公司今年着力打造样板市场，并正式进入深圳市场。单三季度来看，市场开发进度符合预期，猜测深圳、 东莞等市场增速超过 50%。另外，公司在深耕传统营销渠道的基础上， 不断探索电商、微信、短视频平台、 KA 等新型渠道，开发新的客群。

      2、成本上扬、毛利率下降， 市场投入加大、 销售费用率提升

      单三季度销售毛利率35.27%， 同比下降 0.51pct，环比下降 2.67pct， 判断既与三季度原奶价格和生产原材料价格上扬有关，又有新市场、 新渠道加大力度促销的影响。单三季度销售费用 0.98 亿元，创单季度 新高，销售费用率提升至 19.89%，同比提升3.03pct。

      随着样本市场的增加以及持续开发，判断市场投入加大会持续一段时间，期间销售费用率和随着规模扩大以及规模效应而逐步小幅改善。单三季度管理费用率 4.41%，同比下降0.4pct。受毛销差收窄影响，单三季度销售净利率下降 3.94pct 至 7.49%，归母净利润出现一定幅度的下滑。

     3、 盈利预测与评级：

      公司单三季度收入超预期，市场投入加大。考虑公司在新工厂投产后， 将迎来 2-3 年的产能释放红利，目前公司也在积极拓展渠道和市场，收入增长加快的逻辑也得到充分验证。我们继续看好公司中长期渠道拓展+产品升级，以此带动市场份额和收入规模的快速提升。尽管目前费用投入较大、挤压了净利润，但随着新开发市场逐渐成熟，费效比 有望充分改善，净利率未来也有逐步改善提升的空间。

      20201029民生证券

      1、Q3 收入高增实现份额提升，公司主动加大费用投入影响利润表现

      收入端，Q3 疫情消退后乳制品动销快速恢复，公司借机加大销售投入，营收实现 25.05%的同比高增长。

      利润端，Q3 净利润同比出现明显下滑，主要原因包括：（1）下游动销旺盛，上游原奶供应不足，公司从天津等北方地区调奶造成成本上行，小幅压低毛利率。（2）白糖、奶粉、饲料等原料价格上行，造成生产成本提高。（3） 公司主动加大商超、电商等渠道的返利力度以抢占市场， 推动市场份额显著提升。

      2、老广州等大单品营收保持高速增长，新广州等新产品快速推广

      公司目前在售单品中，“小蓝盒”、老广州酸奶等酸奶产品营收端保持高速增长。今年公司推出采用 75℃低温巴氏杀菌工艺的“新广州”鲜牛奶产品。该产品为华南地 区首款 75℃新基准乳品， 并与广州地标相结合，强化了产品特色和消费者粘性。“新广州”鲜奶有望成为未来的核心单品，将有助于液体乳毛利率水平的提高。 此外， 公司“海盐芝士酸酪乳（奇亚籽）”、“养生食膳木瓜牛奶饮品”、“老广州”、“希腊 风味酸酪乳” 等产品获得 2019 年多项行业奖项，体现了公司产品的高质量水准。