$孩子王(SZ301078)$ $爱婴室(SH603214)$

如果没有疫情、如果没有新生儿的断崖下跌，孩子王可能再次上演资本的几十上百倍狂欢的游戏！

可惜现实世界没有如果，疫情之下反而开启了大逃杀模式。

逃一：景林的“1元购”换得17元

“2016 年 3 月，股权转让 2016 年 3 月 15 日，孩子王香港与江苏博思达、南京千秒诺、南京维盈、 CHAN KOK CHOW、 景 林 景 麒 、HCM KW、Coral Root、Fully Merit、 Amplewood Capital、景林景途及金坛宗浩签署了《股权转让协议》，约定：孩子王香港将其持有的孩子王有限 29.72%的股权（对应注册资本 44,582,238 美元） 以人民币 297,244,639 元的价格转让给江苏博思达；将其持有的孩子王有限 13.78%的股权（对应注册资本 20,668,938 美元）以人民币 137,806,697 元的价格 转让给南京千秒诺；将其持有的孩子王有限 6.81%的股权（对应注册资本 10,218,313 美元）以人民币 68,128,901 元的价格转让给南京维盈；将其持有的 孩子王有限 2.53%的股权（对应注册资本 3,798,915 美元）以人民币 25,328,636 元的价格转让给 CHAN KOK CHOW；将其持有的孩子王有限 0.94%的股权 （对应注册资本 1,409,354 美元）以人民币 9,396,633 元的价格转让给景林景麒； ”

“2020 年 4 月，股份转让 2020 年 3 月 27 日，景林景麒、景林景途与中金盈润签署股份转让协议，景林景麒、景林景途分别将其持有的孩子王 3,312,692 股股份、2,282,127 股股份 以合计 10,000 万元价格转让给中金盈润，每股转让价格为 17.87 元。”

2016年3月15日，孩子王香港转让给景林0.94%的股权，对价约940万元人民币，此时孩子王的估值10亿元人民币；时间一晃4年，2020年3月27，景林景X，1亿元人民币转让了部分股权给中金盈润，每股17.87元，对应此时孩子王约9.5亿的股本，孩子王估值为174亿。

而早在2018年底，孩子王一级市场的转让价已经高达20.43元了；若不是这疫情，景林也不会急于“折价”出售，17倍的收益已然堪称完美了。短短4年时间，堪称点shi成金：2016前的孩子王连年亏损，虽然营收规模持续增长，公司尚未扭亏，景林们众机构一来，2017年公司就开始盈利了，实现盈利股权的价格当然应声起价。是景林们眼光独到，还是资本的无穷伟力推动？

逃二：实控人一级市场套现

“2018 年 11 月，股份转让 2018 年 11 月 22 日，公司、三明泓仁、Tencent Mobility 及其他方共同签署 了股份转让协议，三明泓仁将其持有的孩子王 29,372,800 股股份以 60,000.00 万元的等值美元转让给 Tencent Mobility，每股转让价格为 20.43 元。Tencent Mobility 本次入股背景及定价系综合考虑了发行人所处行业的发展前景、公司未来成长性及盈利能力、同行业整体估值情况、公司历次股权转让价格等多种 因素，经双方协商确定，定价合理。（三明泓仁和公司同一自然人控制）

2018 年 12 月，股份转让 2018 年 12 月，三明泓仁与许维宝签署股份转让协议，三明泓仁将其持有 的孩子王 7,731,963 股股份以 157,941,286 元的价格转让给许维宝，每股转让价 格为 20.43 元。

2020 年 1 月，股份转让 2019 年 12 月 30 日，南京子泉与瑞华投资签署股份转让协议，南京子泉将 其持有的孩子王 5,153,125 股股份以 99,999,997.81 元的价格转让给瑞华投资， 每股转让价格为 19.41 元。”（南京子泉和控股股东是一致行动人）

2018年底实控人转让股份还好理解，09年创业以来近十年的辛劳，搞它几个亿回来，也是对自己的小小激励。都2020了还卖，而且低于计划的“发行价”卖。

2019年度股东大会通过的发行预案：按照募集24.49亿的金额，公开发行10%的股份，1.09亿股，对应股价约22.49元/股。2020年1月一致行动人南京子泉明知上市已经在路上了，仍以19.41元/股的价格出让部分股份（我猜猜猜2020年1月商量的价格比这个高点，否则有做好事不留名的输送嫌疑）。

逃三？二级市场

疫情打乱了公司做强做大财务报表的节奏，明天的发行定价也只有5.77元/股，实际募集金额也只有6.28亿元，扣除发行各项费用，也就5亿多了，刚刚够补充流动资金，未来三年再开300店的小目标也要缓步推进了（或以后定增几次）。

对于中签的朋友来说，高于景林出手的价格也很不错。对于没有中签想投机的朋友，可以观望一下，真想抄被套机构的底，不妨等临近小非解禁再看看（个人观点，供参考）。

孩子王公司分析：

09年五星电器的一众高管带着家电大卖场的成熟管理经验，杀入了婴童赛道；彼时，苏宁国美在家电领域杀得不可开交，五星工贸式微，电商还在发展初期。这一众高管出来创业，论能力和魄力都相当强。随后的十年尤其近几年，电商伴随智能机移动互联网，对于线下的冲击是肉眼可见。孩子王迟迟不能盈利，12年搞红筹架构（以当时的股权结构是想在境外上市，国内当时IPO排队太久，资本没有退出通道），在16年开始引入战投，18年国内机制开始变化，再调：上新三板；准注册制后，提交上市申请。

变化最快的就是16年后，公司通过扩店、高负债率、扩大进货规模、吃供应商返利、推高库存、扩大账面盈利（有些公司盈利是账，孩子王的盈利来自于货--库存）。这种模式，只要增长够快，可以掩盖一切问题；反之，放大很多问题。这个模式来自于家电卖场：十年前，线下卖场还是主导地位，可以吃返利、可以压账期、可以先售货；现在的线下卖场只有返利+存货。

孩子王现在的“窘境”一：如何增收又增利

“报告期内，公司供应商返利金额分别为 91,992.47 万元、124,011.11 万元和 129,229.58 万元。”

公司营收主要靠产品销售，19年采购了87亿的商品，总营收才82.4亿，产品销售74亿；采购商品支出87亿，销售商品74亿，差额13亿，其他“增值项目”填了8亿，还有5个亿缺口，作为商家怎么做到买的比卖的多，还能盈利：吃返利、收存货；5个亿的缺口用10个亿的存货填，毛利还有5个亿，实现增收又增利！不料遇到20年疫情，实在增不动了。存货主要是奶粉，有保质期的，不能无限持续加。

“窘境”二：降价去库存（真降，“赔本”的那种）

以奶粉为例，20年营业单位成本（约等于采购均价）是236.93元、存货单位成本是247.44元，线上单价卖到210.24元。平均每罐亏26~37元（有返利实际不会亏），这是代宝爸宝妈向供应商砍价的良心企业啊！

公司另一项社会价值体现：增加就业

员工人数及变化情况 截至 2018 年末、2019 年末和 2020 年末，发行人及其子公司员工合计人数分别为 9,822 人、11,357 人和 13,272 人。

即使在20年疫情冲击之下，公司没有实现大幅增收和增利，仍然增加了将近2000个就业岗位，真正体现了社会主义核心价值观。

时间关系，今天主要是从挑刺的角度看孩子王，不是很全面。其实公司在移动互联网模式变革业态的同时，一直在做引入和融合互联网思维的探索，也算起步比较早的公司14、15年就开始了自己的公众号，17~18年十万＋的推文也经常有（20年后换了运营团队更新也少了，加上其他形式的分流，少了点）。现在更是在主流电商（掏、京、拼等）和主流模式（短视频，抖、视等）全面布局；经销代销模式通用；大店模式，将线下作为一个增强用户粘性的互动场景，以及各种会员的增值服务（经营管理真的很强）。

孩子王是很贴近生活的公司，最有发言权的是宝妈宝爸们，欢迎留言讨论！

股市有风险，投资需谨慎

附：招股书摘录

新建门店扩张带来的风险

近年来，公司线下直营门店数量及经营面积持续增加，截至 2020 年末，公 司已有直营门店 434 家，同时，公司计划未来 3 年利用本次募集资金在江苏、 安徽、四川、广东、重庆等 22 个省（市）新建门店 300 家，从而进一步完善公司的零售终端网络布局。

报告期内，公司门店的店均收入分别为 2,414.92 万元、2,152.03 万元和 1,732.81 万元，坪效收入分别为 7,855.05 元/平方米、7,838.82 元/平方米和 6,878.73 元/平方米，门店店均收入和坪效均有所下滑，一方面系 2020 年受疫情 影响，公司一季度门店到店业务出现了暂停营业的情况，另一方面系报告期内 公司新开门店数量较多且主要集中在四季度。

存货余额较高的风险

报告期各期末，公司存货账面价值分别为 77,925.35 万元、99,434.15 万元 和 94,109.55 万元，占当期末资产总额的比例分别为 23.29%、22.90%和 18.74%。

返利

报告期内，公司供应商返利金额分别为 91,992.47 万元、124,011.11 万元和 129,229.58 万元。其中，因供应商返利调减成本使得公司毛利增加的金额占毛 利总额的比例为 44.15%、47.46%、48.91%，占比较高，主要系因为随着公司业 务规模的持续扩大，采购规模保持较高水平，公司对供应商的议价能力也不断 增强，导致返利金额也相应提高。

发行人主营业务经营情况

孩子王主要从事母婴童商品零售及增值服务，是一家数据驱动的，基于顾 客关系经营的创新型新家庭全渠道服务提供商。自设立以来，公司立足于为准 妈妈及 0-14 岁婴童提供一站式购物及全方位成长服务，通过“科技力量+人性 化服务”，深度挖掘客户需求，通过大量场景互动，建立高粘度客户基础，开创 了以会员关系为核心资产的单客经营模式。

报告期内，公司大力发展全渠道战略。在线下门店布局方面，公司持续推进门店功能和定位的迭代升级，通过与包括万达、华润等大型购物中心深度战略合 作，打造以场景化、服务化、数字化为基础的大型用户门店；同时，公司抢抓母 婴市场发展机遇，加快门店开立速度，扩大市场覆盖，截至 2020 年末，公司在 全国 20 个省（市）、131 个城市拥有 434 家大型数字化实体门店，服务了超过 4,200 万个会员家庭。在线上平台布局方面，公司构建了包括移动端 APP、微信 公众号、小程序、微商城等在内的 C 端产品矩阵，向目标用户群体提供多样化的 母婴童商品及服务。此外，公司已完成线上线下融合的数字化搭建，真正实现了 会员服务、商品管理、物流配送及运营一体化的全渠道购物体验。

报告期内，公司主要通过线下直营门店和线上渠道向目标用户群体销售食 品（奶粉、零食辅食、营养保健）、衣物品（内衣家纺、外服童鞋）、易耗品 （纸尿裤、洗护用品）、耐用品（玩具、文教智能、车床椅）等多个品类，产品 品种逾万种。同时，为进一步满足母婴家庭不同阶段的多元化消费需求，提升 购物体验，公司还为孕产妇及婴童提供童乐园、互动活动、育儿服务等各类母 婴童服务及黑金会员服务。此外，为加强与供应商合作，公司还提供包括会员 开发、互动活动冠名、商品线上线下推广宣传、广告等在内的供应商增值服务。 2020 年，为进一步打造母婴产业生态体系，公司通过下属子公司上海童渠自主 运营各类线上平台，并为入驻平台的母婴品牌商、经销商、周边服务机构提供 平台服务业务。

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