1、批签发量+盈利和估值分析
（1）华兰生物
流感疫苗合计批签发22亿元，2019年的疫苗公司营收是10.5亿元，净利润是3.753亿元，净利率35.74%。今年的疫苗批签发基本就是这些了，22亿的销售额如果按照相同的净利率计算是7.86亿元的利润，刚好是在我们核心股票池里给的疫苗业务利润预期的中位数，不过今年不排除公司可能会调整疫苗子公司的业绩，从而使得利润占比不到50%，这样才能分拆上市。7.86亿元的净利润，按照75%的持股比例计算并表利润是5.9亿元。

明年的预测，是2500万支四价流感疫苗的销售，对应合计的收入差不多是30亿的营收和11亿元的利润，并表8.25亿元，给予40-45倍PE对应330-370亿元估值。血制品业务预计明年恢复到2019年的利润水平，预计2020年10亿元的利润，给予30-40倍PE，对应300-400亿估值，合计是630-770亿元，对应明年盈利预测是35-42倍PE，基本没什么问题。

（2）康泰生物
康泰生物2020年批签发的23价肺炎多糖疫苗347万支，产值6.86亿元（2019年为1.77亿元）；4联苗批签发466.48万支，产值13.06亿元（2019年为13.36亿元）；b型流感疫苗批签发243万支，产值1.8亿元（2019年为1.6亿元）；以上三个品种2020年批签发产值22亿元，2019年批签发产值17亿元，2019年其他销售额主要来自乙肝疫苗，今年几乎没有乙肝疫苗，整体来看今年应该收入略有增长。

今年康泰生物销售额增长不太理想的原因有两个，一个是四联苗更换成预灌封以后相当于提价，原本的定价是280元/剂，改成预灌封后提到368元/剂，相当于提价30%左右，但是这个要重新发补，耽搁了今年下半年的批签发，明年估计会恢复正常，那么即使批签发量不增长也会有30%的销售额的增长，预计明年四联苗还是会有增长的。另一个是乙肝疫苗产能搬迁没有批签发，目前基本恢复，明年应该可以正常销售，预计还是可以贡献3-4亿元的收入。

23价肺炎结合疫苗现在有成都生物所、沃森生物和康泰生物三家国产供应，供给格局基本比较稳定了，不过需求还在增长中。

明年康泰生物的13价肺炎结合苗会上市，上市时间比沃森晚一年半，沃森2019年底（应该是12月31日）获批，今年销售300万支，康泰明年即使只卖100万支，也是5-6亿的增量，后年假设400万支就是20亿级别了。

二倍体狂苗应该是在明年年底上市，晚点的话可能拖到后年年初，康华生物已经培育了几年市场，这个品种康华的定价是270元/支左右，需要接种5针，合计1400左右/人份，也是有潜力3年左右时间卖到10亿级别的品种。

以上几个品种2021-2022年的情况基本能预测个大概了。预计四联苗2021年销售20亿元，23价肺炎多糖苗销售7亿元，13价肺炎多糖结合苗销售6-10亿元，乙肝疫苗3-4亿元，b型流感1.5亿元，合计37.5-42.5亿元，假设净利率提升至32%，对应2021年净利润12亿元-13.6亿元，给予60-70倍估值，对应720亿元-950亿元。2022年预计13价肺炎结合苗继续贡献主要增量，二倍体狂苗开始贡献业绩，四联苗继续增长，其他在研产品继续推进，2022年大致可以达到60亿元营收和20亿元利润，2021年估值对应2022年为36倍-47.5倍，基本不存在明显高估。

（3）沃森生物
沃森生物今年预计13价肺炎球菌多糖结合疫苗销售300万支，对应18亿营收，23价肺炎多糖疫苗销售300万支对应6亿营收，其他流脑疫苗和b型流感疫苗合计销售4亿元左右，一类苗暂且不计，合计28亿元营收，30%净利率对应8.4亿元净利润，以及嘉和生物IPO带来部分投资收益，合计10亿元左右。

2021年预计13价肺炎结合苗销售600万支，对应36亿元营收，23价肺炎多糖苗350万支对应7亿元，其他流脑约5亿元，合计48亿元，30%净利率对应14.4亿元，45-50倍PE对应650亿元-720亿元，给予45-50倍PE还考虑到2021年底可能就可以拿到二价HPV疫苗的批件，二价HPV疫苗未来优先以成本加成法供应给盖茨基金会以支持海外发展中国家的接种和降低宫颈癌发病率，仅生产不需要沃森生物销售，预计会供应千万支级别，带来几亿元利润。

最后也再强调一遍，沃森生物的管理层相对来说没那么靠谱，虽然估值相对合理一点，但是投资中要控制仓位。

（4）智飞生物
智飞生物自产疫苗方面今年三联苗没有生产，可能还有少部分100-200万支库存销售；其他资产疫苗方面，四价流脑疫苗批签发2.91亿元（2019年为0.45亿元），二价流脑结合苗批签发2.69亿元（2019年为0.51亿元），b型流感疫苗批签发2.92亿元（2019年为0.34亿元），三者合计8.52亿元（2019年为1.3亿元），而三联苗2018-2019年的批签发产值分别为14.16亿元和9.42亿元，今年流脑和b型流感疫苗批签发虽然有大幅增长，但是也仍没有补回三联苗的下滑。今年自产疫苗预计贡献12亿元营收和3.6亿元利润，2021年抗结核产品线开始贡献业绩，三联苗预计明年上半年恢复批签发，预计自产产品2021年贡献20亿元营收和10亿元利润，给予600亿估值。

代理品种方面今年至今的九价HPV疫苗批签发62.7亿元（去年为43.15亿元），四价HPV疫苗批签发53.83亿元（去年为44.24亿元），五价轮状病毒疫苗批签发9.83亿元（去年为13.86亿元），今年代理三大品种合计126.36亿元（去年为101.25亿元，实际销售额91.9亿元）同比增长25%。明年来看九价HPV和五价轮状病毒疫苗还有成长空间，四价HPV预计增速放缓，代理品种的增速可能会进一步的下滑，预计今明年代理品种增速45%和25%，代理品种给900-1000亿估值，合计是1500-1600亿估值。

2、新冠疫苗
新冠疫苗最重要的是什么呢，不是短期一些不良反应，比如肌肉酸痛、发热、头痛等接种疫苗可能常见的不良反应都不算啥事——相比于对抗新冠。对于mRNA技术为什么我认为国内会偏谨慎呢，因为mRNA没有长期安全性的验证（并非短期安全性问题），也就是几年维度的安全性的跟踪，现在也只是从理论上来说大概率长期也是比较安全的。

国内我们说灭活苗的产能，国药集团规划的是10亿支（据其对外宣称），但是我们也看到了他们对外销售的价格是200元/支，如果真的可以以20亿元建设几亿支产能，那么分摊到每一支的固定资产摊销就是几块钱，考虑到生产成本、运输配送成本和接种服务费，合计预计在30元左右，应该不太可能定价到200元/支，那么很大一种可能就是，产能不太可能做到这么大。为什么这么说呢，我们说新冠疫苗可能是人类历史上最大规模的疫苗，这句话不是开玩笑，新冠疫苗的用量预计国内可能是几亿支，如果达到30%的接种率就需要8.4亿剂，50%的接种率是14亿剂，70%的接种率是19.6亿剂，而2018-2019年加上进口疫苗国内合计批签发的疫苗数量不到7亿支，新冠一个疫苗的接种量可能会超过2018-2019年全年的接种量，要知道这里面大量的都是新生儿的接种。

这也意味着，国内从未有过建设上亿支疫苗产能的经验，或者说国有生物所投资建设灭活苗产能的成本可能远比对外披露的要高很多，规划的大规模产能最终能落实和生产多少也是存在不确定性的，因此才会出现康泰生物高管讲到的各家采购疫苗的量都远超过实际需求，最终疫苗的产能供应可能并不会像预期的那么充足，甚至可能到了明年这个时候还是存在产能缺口。

除了两家国有生物所和科兴以外，国产疫苗中康希诺生物是目前唯一的希望；智飞生物启动III期临床有望明年年底前提交上市申请；康泰生物引进阿斯利康的腺病毒载体疫苗还没凉透，不过也凉了一半了；复星医药引进BioNTech的疫苗有可能会加速，不过我担心的是BioNTech的产能给国内分配多少？沃森生物和华兰生物的新冠疫苗如果直到明年中都还没开III期临床，那可能就晚太多了。

以上问题应该也解释了，为什么近期复星医药和智飞生物的股价表现最坚挺，应该是有一部分新冠疫苗溢价的。