阵痛期度过，舆论风波平息，消费场景逐渐回归，同仁堂业绩触底反弹进入全面回升通道。2019年，公司营收和净利润出现了12年来的首降，在生产方面，公司面临新旧产能衔接，品种转移导致产能释放不足的窘境；在营销方面，受到中国香港社会事件的牵连；在声誉方面，又卷入到了蜂蜜门负面舆论当中。但经过整顿与积极的应对，公司在2020年展现出盈利能力全面恢复迹象，实现归母净利润10.31亿元，同比增长4.67%；营收入128.26亿元，虽同比下降3.40%，但增速相较2019年上升3.16pcts。我们认为，同仁堂工业布局已趋于完善，随着新产能逐步释放，疫情逐渐缓解，消费场景逐步回归，公司盈利能力有望全面进入回升通道。
    中药市场规模扩大，叠加政策利好，整个行业或迎来新机遇。2021年5月13日，商务部、国家中医药管理局等7部门联合印发《关于支持国家中医药服务出口基地高质量发展若干措施的通知》，支持国家中医药服务出口基地大力发展中医药服务贸易，推动中医药服务走向世界，同仁堂作为2019年国家认定的17家基地之一，直接受益。纵观整个中药产业链，从上游的中药材到下游的中成药，市场规模无不持续扩大，我们认为未来中药产业规模会继续扩张，并在国家政策的扶持下愈发规范化、国际化，公司作为中药老字号有望受益其中。
    改革途中稳中求进，内部管理和质控有望得到改善。
    “蜂蜜门”负面事件后公司大刀阔斧进行质控改革，2021年，同仁堂集团召开国企改革三年行动的推进会，成立改革组制定行动方案，同时公司也完成了核心管理层调整。我们认为高层大洗牌后公司内部管理有望大幅改善，质控也将真正向下落实，公司将走上高质里发展道路。此外，公司践行“4+2”经营模式，线上线下渠道齐发力，我们认为公司改革后的营销有望焕发新活力。
    盈利预测：我们预计公司2021-2023年的归母净利润分别为12.38亿元、14.91亿元、17.89亿元，同比分别增长20.1%、20.4%、20.0%，对应EPS分别为0.90元、1.09元、130元。公司是历史悠久的中药资源品企业，品牌价值构筑高壁垒，国企三年改革浪潮叠加高管换帅后，公司有望走向更高质量的发展阶段。我们给予公司2022年45-55XPE，对应合理价值区间为48.91-59.78元，首次覆盖，给予“优于大市”评级。
    风险提示：行业政策风险；营销改革不及预期的风险；原材料的价格波动和质量风险；核心品种提价后销售不及预期的风险。