天风证券：为什么分布式光伏能在无补贴时代脱颖而出？当前分布式光伏产业链有什么投资机会？
【本文来自持牌证券机构，不代表平台观点，请独立判断和决策。】①2021年是国内分布式“大年”，也是户用光伏享受国家补贴的最后一年。2022年，在无补贴时代下，天风证券依然看好国内分布式光伏赛道，原因在于分布式已具备依靠市场力实现高增的条件——盈利水平高+成长空间大+增长动力强。②首先考虑市场空间&盈利水平（影响利润空间），其次考虑投入产出比（影响资金回笼速度），分布式产业链各环节投资价值大致排序为：安装商>逆变器>组件。
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2021年是国内分布式“大年”，也是户用光伏享受国家补贴的最后一年。2022年，在无补贴时代下，天风证券依然看好国内分布式光伏赛道，原因在于分布式已具备依靠市场力实现高增的条件——盈利水平高+成长空间大+增长动力强。1）为什么看好无补贴时代下的国内分布式光伏赛道?分布式已具备依靠市场力实现高增的条件——盈利水平高+成长空间大+增长动力强。
①盈利高：项目经济性、产业链盈利水平强于集中式（户用IRR可高5pct）。
分布式经济性强于集中式。21年户用、工商业项目IRR比集中式高5.3%、1.9%，若采取“自发自用、余额上网”模式，IRR可进一步提升。产业链主要环节（组件、逆变器、安装商）盈利水平也高于集中式。分布式组件、逆变器毛利率较集中式高1-4%、4%，安装商净利率较集中式高6.1%。②空间大：21年户用、工商业屋顶光伏渗透率仅为1.4%、4.6%。同时，预计2025年户用、工商业光伏渗透率可稳步提升至5.3%、8.3%，对应户用22/25年新增装机分别约30/45GW，工商业新增装机分别约14/27GW。③增长动力强：
经济性是核心驱动力：各地经济性持续提升，多省具备增长潜力。政策落地是加速器：整县推进合作开发调动投、建双方积极性，能耗双控、浮动电价刺激工商业装机需求。
新兴商业模式扩大分布式受众：融资租赁、屋顶租赁降低屋顶业主投资门槛。
2）分布式产业链上有什么投资机会？
①首先考虑市场空间&盈利水平（影响利润空间），其次考虑投入产出比（影响资金回笼速度），分布式产业链各环节投资价值大致排序为：安装商>逆变器>组件。首先，根据市场空间&盈利水平对三大环节进行比较。从市场空间看，安装商>组件>逆变器。预计22年组件、逆变器、安装商在国内分布式市场空间分别为788、105、1769亿元，20-25年CAGR为30%、35%、27%。从盈利水平看，逆变器>安装商>组件。20年组件、逆变器、安装商环节扣非净利率分别为6.7%、14.3%、10.9%，若以此粗略测算各环节利润空间，22年三大环节利润空间分别为40.7、11.5、187.6亿元。综合来看，安装商环节市场空间最大、盈利水平相对较高、利润空间最大，投资价值较高。其次，根据投入产出比对组件、逆变器环节进行比较。从投入产出比看，逆变器=安装商>组件。20年逆变器环节ROIC、固定资产周转率分别较组件环节高11%、5%，且固定资产初始投入少（逆变器固定资产投资0.3亿元/GW左右，组件为2亿元/GW左右）。安装商若通过系统集成、EPC、电站开发、运维获取收入，固定资产初始投入也较少。综合来看，尽管逆变器在国内分布式市场利润空间小于组件，但市场空间增长最快、成长性最强，且资金回笼速度明显高于组件环节，因此投资价值也较好。
②安装商环节：竞争格局未稳定，短期市场集中度有望明显提升。目前国内分布式市场集中度较低，2021年上半年CR4约为37%（正泰、天合、创维、中来）。由于整县推进采取规模化开发（单县开发规模可达140MW）、央国企签约县数多且代开发意愿强，预计短期内具备GW级全生命周期管理能力（开发、设计、施工、运维）的大型安装商更受央国企业青睐，市占率有望明显提升。
在多种竞争要素加持下，除了自持/向农户出售电站，头部安装商纷纷与央国企开展合作，形成更多元的盈利模式，主要包括:前期获取一次性开发&建设收入（3.5-4.01元/w）、后期提供售后运维获取长期运维收入（0.04元/w/年）。③逆变器、组件环节：强者恒强，市场加速向头部企业集中。逆变器、组件属于充分竞争行业，市场集中度较高，2021年国内分布式组件CR5约60%（隆基、天合、晶澳、阿特斯、晶科），组串式逆变器优势企业阳光、锦浪、固德威等在国内分布式的市场份额也较高，仅锦浪一家市占率已达31%。分布式客户短期化、分散化、非标化，品牌渠道、客制化能力（组件版型包含60/66/72，各品牌逆变器型号数>8）是逆变器、组件头部企业的共性竞争要素，同时，C端客户对光伏了解不专业，重视品牌背书，未来综合实力强的头部企业更受欢迎。长期来看，国内对分布式逆变器组件级关断功能的关注将利好微逆方案（组件级关断功能最优）。
来源：天风证券