本号“盘点中医药的投资机会”系列分上、中、下三篇，其中：

上篇：中医医疗股和中药配方颗粒股

中篇：中成药股

下篇：卖铲子股

中篇已经写了最大的三家中成药上市公司：片仔癀、云南白药和同仁堂。

现在对中成药系列做个收尾，针对读者提问的票进行点评。

说是收尾，也得写好几篇文章。

目前读者提问的票一共6只：上海医药、白云山、太极集团、益佰制药、天力士、济川药业。计划写3篇，每篇点评2只。

今天先来看上海医药和白云山。

上海市国资委下属企业，首先不用担心财务造假。A+H都有上市，A股10倍PE，H股6倍。主要收入来源是药品流通，既有批发也有零售，近年在制药方面加大研发投入。中药方面，旗下有胡庆余堂、雷允上、宏仁堂等老字号品牌，还有厦门八宝丹和麝香保心丸。

关于估值，横向对比，九州通主营药品批发，零售比较少，制药更少得可怜，研发支出占营收的比重只有上海医药的1/10，尚且8倍PE，而上海医药只贵2倍。纵向来看，受益于医药改革带来的流通集中度提升和公司持续的新药研发投入，未来几年净利润可以保持两位数增长。WIND一致预测，2023年净利润68.4亿，增速16.2%，如果股价不涨，PE将下降至8倍，PEG=8/16.2=0.49。不管横向还是纵向对比，目前A股10倍PE的估值都有提升空间。至于H股6倍PE，已经跟A股的万科一个估值了，难不成医药行业前景跟房地产一个样。

如果还是不涨，每年拿分红日子也能过下去，H股股息率4.2%，A股股息率2.5%，未来还会提升。另外，考虑到去年云南白药斥资百亿战略入股上海医药，入股价是16.87元/股，可以认为是托底价，也就是说，目前19.15元/股最多跌12%。

商誉有点高，去年三季度末有113亿，也仅相当于1633亿总资产的6.9%，相当于2020年税前利润的1.6倍，这个比重比九州通高不少。如果全部商誉同时爆雷一分不剩，那就相当于1年半白干。这个风险私人投行君认为还可以接受。

总体而言，这只票下行可控，上行可期，实在不行还能拿分红。

广州市国资委下属企业，同样不用担心财务造假。也是A+H上市，目前A股14倍PE，H股8倍，A股和H股之间的估值差，与上海医药相似。

业务主要分三个板块：

大商业：就是医药流通，包括西药、中药和医疗器械的批发、零售和进出口。

大健康：全资子公司王老吉的运营贡献90%的收入，可以理解为消费品业务。

大南药：制药，包括中药和西药。有几样卖得不错的产品：首先是华佗再造丸，也是所谓的国家保密配方，跟同仁堂的安宫牛黄丸一样；然后是金戈，国产伟哥，据说效果不错，比辉瑞的伟哥还便宜不少；还有就是板蓝根、小柴胡颗粒这些辅助药物。

另外还有个收入和利润占比都比较小的“大医疗”。

对标A股相关标的，分部估值如下：

大商业：2021年上半年收入232亿，相当于九州通的37%；毛利率6.5%，比九州通低1.9%，因此毛利只相当于九州通的29%。目前九州通市值267亿，假设白云山大商业板块与九州通PE相同，那么估值应相当于九州通的29%，即77亿。

大健康：2018年上半年，2019年上半年、2020年上半年、2021年上半年，白云山大健康板块分别实现营业收入52.75亿元、58.54亿元、45.04亿元、66.04亿元。剔除2020年上半年疫情影响，每年增长8%-10%的样子。

凉茶行业不景气，王老吉也在力求创新，推出王老吉龟苓膏、王老吉润喉糖等产品，甚至进军奶茶赛道，不过目前来看效果不是很理想。毛利率48%，中规中矩，比农夫山泉、可口可乐、天地壹号60%左右的毛利率低，略高于东鹏饮料、青岛啤酒、伊利蒙牛。估计期间费用和所得税率35%，净利率13%左右。

一年销售额按120亿（下半年一般少于上半年，因为上半年的春节期间是营销旺季）、净利率13%计算，净利润15.6亿。按PEG=1估值，给10倍PE，即156亿。这个PE倍数是比较低的，主要反映凉茶赛道不景气。如果哪天王老吉找到新的突破方向、走出广东，估值给到三四十倍都是有可能的。

大南药：去年上半年营收60亿，即使跟2019年上半年比，下滑10%。根据往年数据，上半年一般略多于下半年，全年按115亿算。毛利率45%，比往年高一些，但无论跟其他中药股还是西药股比，都是比较低的。假设净利率10%，净利润11.5亿。考虑到本项业务增长乏力，在港股同仁堂科技基础上给予A股一定溢价，给20倍PE，估值230亿。

以上三项合计77+156+230=463亿。

再加上大医疗等其他业务，满打满算，500亿。

目前A股市值494亿，跟私人投行君的估值基本一致。

最大的看点是，王老吉能否探索出新的业务方向，走出广东，拭目以待。

转自私人投行