首次覆盖稳健医疗（300888）给予跑赢行业评级，目标价163.50元，看好公司医疗、消费协同发展下的广阔成长前景。理由如下：

►      医用敷料、健康生活消费品市场景气度高，头部企业有望受益。①医用敷料：“需求增长+产业升级”双轮驱动，全球医用敷料市场规模约121.6亿美元（2018），且需求持续增长，国内产业升级趋势明显，高端医用敷料具有国产替代空间，市场份额逐步向以稳健医疗为代表的头部企业集中；②健康生活消费品：品质消费与健康消费成为长期趋势，公司通过“全棉时代”品牌切入市场空间广阔的消费品赛道，产品以纯棉柔巾、婴童用品、家纺服饰等为主，有望依托品牌、产品、渠道等优势，受益健康生活消费品赛道的快速成长。

►      核心竞争力：①技术研发实力雄厚：公司自主研发并打造了全棉水刺无纺布技术集群，在消费品领域首创纯棉柔巾、纯棉湿巾等产品，毛利率优于同业；②医疗级品质、丰富品类，成就卓越产品力：公司在医用敷料较早建立起医疗级的质量管理体系，消费品领域亦参照医用高标准，产品矩阵丰富，满足消费者多元场景需求；③两大知名品牌：拥有“全棉时代”、“winner稳健医疗”两大知名品牌，较高的品牌知名度已形成有效竞争壁垒；④线上线下渠道协同：线上覆盖天猫、京东等主流电商，销售数据行业领先；线下直营门店超过250家且覆盖50余个重点城市，线上线下互补协同性强。

►      成长驱动力：①医用敷料：短期全球疫情的不确定性与国内防疫物资纳入战略储备，有望推动公司医用敷料业务的需求韧性，中长期看本次疫情加速了公司产品的海内外渠道拓展与产品升级，以及高端医用敷料产品占比提升与进口替代趋势；②健康生活消费品：依托“全棉时代”、“津梁生活”两大品牌，发力渠道拓展、品类扩张、新模式创新，持续快速成长可期，渠道端公司计划未来三年新增直营门店96家，CAGR超10%；推进品类拓展与产品优化，培育棉柔巾、卫生巾等明星单品；发力私域流量、社交电商等新渠道新模式。

我们与市场的最大不同？我们认为市场低估了公司作为消费品品牌与产品创新公司，在消费品领域的增长潜力，以及海外疫情可能二次爆发与消费者习惯变化，有望使得公司医用敷料业务保持需求韧性；潜在催化剂：消费品爆款产品推出，行业并购整合。

我们预计公司2020-2021年EPS分别为8.2元、4.4元，CAGR为85%。首次覆盖给予跑赢行业评级。按照SOTP估值法，我们预计2021年医用敷料净利润10.1亿元，给予23x P/E；健康生活消费品净利润8.4亿元，考虑公司的龙头地位及竞争优势，给予55x P/E；全棉水刺无纺布净利润0.18亿元，给予15x P/E，合计估值697亿元，对应目标价163.5元，对应2021e 37倍P/E，有20%上涨空间。

疫情造成公司业绩波动风险，竞争加剧风险，原材料波动风险。

稳健医疗是一家以“棉”为核心，通过“winner稳健医疗”及“Purcotton全棉时代”两大品牌，实现医疗及消费板块协同发展的大健康领军企业，当前公司业务覆盖医疗卫生、个人护理、家庭护理、母婴护理、家纺服饰等多个领域。公司在研发、产品、品牌、渠道等方面竞争优势突出，未来医用敷料领域的渠道拓展及持续创新、健康生活消费品领域的品类扩张及国内外市场成长空间的进一步打开，有望持续驱动公司成长。我们看好公司作为大健康领军企业的发展前景，首次覆盖给予跑赢行业评级，目标价163.5元，对应2021e 37倍P/E，有20%上涨空间。

►      医用敷料市场：“需求增长+产业升级”双轮驱动，公司作为行业龙头成长前景广阔。近年来国际医用敷料市场规模稳中有增，国内市场快速崛起，主要受医疗基础设施完善、居民生活水平提高等因素驱动，据BMI Research的统计，2014-2018年全球医用敷料市场规模由111.00亿美元增长至121.58亿美元。竞争格局方面，行业集中度较低，产品同质化严重，未来人口结构及经济因素推进国内外市场持续增长，国内产业升级趋势明显，高端医用敷料具有国产替代空间；政策监管规范化将加速行业整合，我们认为利好头部企业。

►      健康生活消费品市场：品质消费是大势所趋，新兴品类大有可为。伴随人均可支配收入提升，驱动消费品市场持续增长，品质消费与健康生活消费品成为长期趋势，公司通过“全棉时代”品牌切入市场空间广阔的消费品市场，以纯棉柔巾、纯棉湿巾、擦拭巾（含湿巾）等新兴品类，以及婴童用品、婴童服饰等为主，有望持续受益消费升级这一趋势。我们认为，公司具有品牌、产品、渠道、规模等优势，有望在健康生活消费品市场占据有利地位。

►      掌握核心技术，研发创新能力突出。公司于2005年自主研发并打造了完整的全棉水刺无纺布技术集群，并凭借该技术拓展下游应用，在医用敷料领域开发出了仿纱布片、仿纱布垫等纱布替代产品，在消费品领域革新性地开发出了纯棉柔巾、纯棉湿巾等创新、高溢价产品，带来优于同业的毛利率水平。

►      医疗级品质、丰富品类满足消费者多样化健康产品需求，产品力卓越。①在质量控制方面，公司在医用敷料行业较早建立起医疗级的质量管理体系，产品质量符合欧美、日本和中国标准，健康生活消费品领域亦参照医用高标准，产品质量受消费者信任；②在产品矩阵上，品类丰富，医用敷料产品涵盖伤口护理、感染防护及消毒清洁三大方面；健康生活消费产品覆盖母婴、儿童、成人等多个消费群体，横跨高端纯棉柔巾、女性护理、婴童护理、成人服饰、家用纺织等多条产品线，能为消费者提供高端、舒适的医用及健康生活消费品“一站式”购物体验。

►      两大品牌共振，医疗、消费板块协同发展。“Purcotton全棉时代”是公司围绕健康生活打造的高端消费品牌，其“舒适、健康、环保”理念深入人心，较高的品牌知名度已形成有效的竞争壁垒；“winner稳健医疗”是医用敷料领域头部品牌之一，外销覆盖全球70余个国家，连续多年稳居中国医用敷料出口前三名；内销“winner”品牌已进入两千多家医院和近四万家药店，新冠疫情期间公司供应了大量防护物资，品牌声誉度进一步提升。

►      线上线下全渠道融合，ToB、ToC运营能力优秀。公司目前已构筑了线上和线下结合的全方位、立体化的营销渠道布局。线上，“winner稳健医疗”、“Purcotton全棉时代”品牌已完成天猫、京东等主流第三方电商平台布局，销售数据行业领先；线下，截至2019年末，全棉时代在全国50余个重点城市的中高端购物中心开设247家门店，单店效益持续提升，并在5000个连锁商超网点进行了布局；医用敷料产品则广泛覆盖了海外及国内众多客户。

►      医用敷料：防疫物资、消费者习惯变化贡献短期增量，渠道开拓、产品创新奠基中长期成长。短期看，全球疫情存在二次爆发的可能性、国内各级政府和医院将防疫物资纳入战略储备、消费者口罩等习惯养成，我们认为将助力公司医用敷料业务的需求韧性。中长期看，公司通过防疫物资供应实现国内外渠道快速拓展布局，为后续业务打开空间；利润端，国内高端敷料需求增长，公司募投项目新建高端医用敷料产能及加大研发投入，推动公司高端敷料等创新产品收入占比提升，带动盈利能力上行。

►      健康生活消费品：渠道扩张、品类拓展、模式创新驱动快速增长。依托“全棉时代”、“津梁生活”两大品牌，发力渠道扩张、品类拓展及模式创新，我们认为有望延续快速增长，其中：渠道端，公司计划未来三年新增直营门店96家，CAGR超10%；线上巩固传统电商的同时，发力私域流量、社交电商等新模式，降低获客成本、提升用户粘性。品类端，继续巩固棉柔巾优势，我们认为将有望受益于棉柔巾渗透率提升；同时，推进产品创新及品类拓展，打造卫生巾等明星单品。运营端，推进数字化建设，为消费板块发展提效赋能。

股权结构稳定，激励计划绑定核心骨干。公司实际控制人为李建全先生，李建全先生与妻子谢平和儿子李晓远共同通过稳健集团有限公司间接控制稳健医疗68.0994%股份，公司股权结构集中且稳定。此外，公司的员工持股平台康胜投资、康欣投资、康隆投资和康立投资持有公司的股份比例分别为5.0109%、2.6576%、1.6048%和0.8232%，分别有50、39、44和45名持股对象，绑定核心骨干利益，助力公司中长期可持续发展。

管理层行业经验丰富。公司管理层综合了财务、医疗、投资等多元背景，为公司全方位发展掌舵护航。公司董事长李建全先生自创办公司至今一直担任公司董事长兼总经理，副总经理及财务总监方修元先生拥有10年湖北省医药保健品进出口公司财务科科长经历，医疗及财务双领域经验深厚。副总经理尹文岭先生和董事会秘书陈惠选女士分别具有丰富的医疗和投资管理经验。

我们预计公司2020-21年实现营业收入分别为129.88亿元/115.90亿元，同比分别+184%/-11%，实现归母净利润分别为35.11亿元/18.68亿元，同比分别+543%/-47%。公司业绩近2年有所波动，主因：2020年新冠疫情出现以来，公司作为医用敷料行业龙头企业，积极履行社会责任，全力保障防疫物资供应，我们认为有望带来公司医用口罩、防护服等医用防护产品销量大幅增长；2021年若国内外疫情逐步得到有效管控，则公司的医用敷料业务销售可能逐步回归常态化。

分板块看，我们预计2020-21年公司医用敷料业务分别贡献营收92.49/60.70亿元，同比分别+678%/-34%；健康生活消费品分别贡献营收34.75/51.81亿元，同比分别+15%/+49%；全棉水刺无纺布业务分别贡献营收2.02/2.76亿元，同比分别-31%/+37%。

根据公司三大业务模块，相关可比公司主要有：①医用敷料行业：可比公司包括振德医疗、奥美医疗，2021年平均P/E估值约在15倍；②健康生活消费品行业：可比公司包括晨光文具、中顺洁柔、珀莱雅、爱婴室、金发拉比等，2021年平均P/E估值在39.6倍；③全棉水刺无纺布行业；可比公司包括诺邦股份、金春股份，2021年行业平均P/E估值在20.5倍。

按照分部估值法，我们预计2021年公司医用敷料板块实现净利润10.1亿元，考虑稳健作为医用敷料行业龙头，品牌力与产品力突出，应享有估值溢价，给予23倍P/E，对应公允价值232亿元；健康生活消费品板块预计2021年实现净利润8.4亿元，考虑公司的龙头地位、稳固竞争优势、及未来业绩成长确定性，应享有估值溢价，给予55倍P/E，对应公允价值462亿元；全棉水刺无纺布业务预计2021年实现净利润0.18亿元，给予15倍P/E，对应公允价值2.7亿元，合计估值697亿元，对应目标价163.5元。