核心观点

公司有望迎收入增速提升与净利率提升的戴维斯双击，首次覆盖给予“买入”评级

股权优化、渠道体系重构，公司有望步入收入增速提升与净利率提升的新阶段。我们预测公司2020-2022年归母净利润为3.05、4.30、5.82亿元，EPS为0.38、0.54、0.73元/股，当前股价对应2020-2022年PE为56、40、30倍，公司PE及PS估值均低于行业可比公司平均水平，首次覆盖给予“买入”评级。

技术立命，网络安全行业的“黄埔军校”

公司是国内最早从事网络安全的企业之一，凭借业内领先的技术实力，公司被誉为网安行业的“黄埔军校”。公司自成立以来推出冰之眼、极光、黑洞等很多划时代的安全标杆产品，引领行业技术方向。2018年公司发布星云、格物、天机、伏影、天枢五大安全实验室，集结公司优势力量与专家资源，在云安全、物联网安全、漏洞挖掘、威胁监测及数据情报等新安全领域继续发力。

中电科入股，政府领域有望迎来突破

目前公司股权结构已经理顺，中电科投资控股有限公司及其一致行动人成为公司第一大股东。公司主要优势行业是金融和运营商，一直以来在狭义政府领域收入占比不高。中电科入股后，公司有望与其形成良好的资源协同，消除进军政府领域的资质障碍，政府收入占比有望进一步提升。

渠道体系重构，放大器效应有望逐渐显现

2019年开始公司引入原华为企业BG中国区副总裁胡忠华先生等优秀人才，全面梳理渠道体系。目前公司已初步构建完善专业的NSP渠道服务体系，渠道体系的放大器效应有望逐渐显现。根据公司在2020合作伙伴峰会发布的目标，要力争在2020年实现：1）渠道订单占比60%；2）渠道数量增长100%；3）渠道业务量增长200%。

风险提示：核心人员流失风险；海外市场拓展风险；疫情影响公司业务风险。

1、技术立命，网络安全行业的“黄埔军校”

绿盟科技是一家以技术见长的网络安全公司。公司于2000年正式成立，是国内最早从事网络安全的企业之一。凭借业内领先的技术实力，公司被誉为网安行业的“黄埔军校”。

公司自成立以来推出冰之眼、极光、黑洞等很多划时代的安全标杆产品，充分彰显优秀的技术基因。

1）“冰之眼”IDPS

作为安全技术的集大成者，“冰之眼”IDPS 积极吸收各安全研究团队的成果，形成了以威胁检测技术为核心，同时兼顾上网行为管控、流量管理等几大功能的产品。2010年4月，“冰之眼”IPS 1200顺利通过测试，荣获NSS Labs  Approved认证，并且被NSS Labs认定为最高级别——“Recommended”，成为截至目前国内唯一获得该认证的产品。根据IDC 报告，“冰之眼”IDPS自2009年起连续7年国内市场占有率第一，连续6年入围Gartner IDPS 魔力象限，并在2018年进入“挑战者”象限。

2）黑洞ADS

发布于2002年的黑洞是中国第一款抗D产品，是这个细分品类的创造者和先行者，在黑洞之后才出现了思科、Arbor等友商的同类产品。2015年开始，公司陆续与电信云堤、腾讯云、阿里云、华为云、浪潮云等云服务商展开合作，实现各安全领域的优势能力互补，强强联合打造抗D混合清洗等安全方案，为企业客户提供最佳防护方案。同时，黑洞也为各大云厂商的私有云客户提供强大的本地DDoS防护能力，成为私有云整体解决方案的一部分。根据Frost&Sullivan 2019年发布的报告，公司抗拒绝服务系统ADS市场占有率名列大中华区及中国地区第一，连续五年排名第一。

3）极光RSAS

2001年，绿盟科技推出国内首款远程安全评估系统，2008年绿盟极光跻身全球顶尖厂商产品行列，成为北美之外唯一获得英国西海岸实验室认证的产品，也是绿盟科技产品取得的第一个国际认证。从2008年开始，极光更名RSAS，李晨加入漏扫团队。随着新的配置核查产品发布，绿盟漏扫进入一个新的时代。2010年产品销售额过亿，之后的8年时间，在IDC每年的国内市场调查报告中，绿盟漏扫连续市场占有率第一，并且多次进入Gartner市场报告和技术报告。

4）WAF

自2008年1月发布国内首款WEB应用防火墙，绿盟科技WAF产品通过3年多的持续研发，功能不断创新，稳定性不断提高，获得了众多用户的选择与信赖。2019年，根据IDC报告，绿盟科技在中国硬件WAF市场占有率14.2%，位列第一；同时公司Web应用防护系统（WAF）进入《IDC MarketScape: 中国Web应用安全市场2019年厂商评估》领导者象限。

此外，公司成立了五大实验室，聚焦安全技术创新。早在公司创立之初，就成立了安全研究部，专门从事漏洞分析、核心技术研究相关工作，汇集了一批高水平的安全专家。2010年，在其基础上，进一步扩展安全研究内涵，正式成立了安全研究院，致力于跟踪国内外最新网络安全漏洞研究动向，持续开展漏洞分析和挖掘、逆向工程技术等安全专项研究，以及新技术创新工程应用研究。随着网络安全发展的大势所趋，以及各方研究资源的聚焦，绿盟科技安全研究院逐渐衍生孵化成五大安全实验室：星云实验室、格物实验室、天机实验室、伏影实验室、天枢实验室，覆盖云安全、物联网安全、漏洞挖掘、威胁监测及数据情报等领域。五大实验室集结了绿盟科技的优势力量与专家资源，旨在为政企的安全问题提供前瞻性建议及解决方案，携手推动建设安全技术防范新体系。

2、中电科入股，政府领域有望迎来突破

股权结构理顺，中电科成为第一大股东。公司在2014年创业板上市时，持股5%以上的股东Investor AB、联想投资、沈继业承诺36个月内不会转让所持有的公司公开发行股票前已发行的股份，在2017年限售期届满之后，外资股东开始寻求退出。2018-2019年，第一大股东Investor AB和第二大股东联想投资分别将其持有的股份转让给电科投资、中电产业基金、网安基金和启迪科服，中电科投资控股有限公司及其一致行动人成为公司第一大股东。

与中电科资源协同，有望在政府领域取得较大突破。公司主要优势行业是金融和运营商，一直以来在狭义政府领域收入占比不高。中国电科是中央直接管理的国有中央企业，是国内唯一覆盖电子信息全领域的大型科技集团。中电科旗下的中国网安公司是目前国内专业从事网络安全业务经营规模最大、专业面最广、从业人数最多的企业，服务对象遍及党政、军队以及金融、能源、交通、电子信息等关乎国计民生的重要行业。中电科入股后，公司有望与其形成良好的资源协同，消除进军政府领域的资质障碍，政府收入占比有望进一步提升。

3、渠道体系重构，放大器效应有望逐渐显现

公司渠道战略步入高速发展的2.0阶段。早在2011年，绿盟科技就发布了渠道战略计划，但前期执行效果不佳。2016-2018年公司渠道战略进入1.0阶段，逐步建立渠道支撑体系；从2019年开始，公司渠道业务步入高速发展的2.0阶段。根据公司在2020绿盟科技合作伙伴峰会发布的目标，要力争在2020年实现：1）渠道订单占比60%；2）渠道数量增长100%；3）渠道业务量增长200%。

引入华为高管，全面梳理渠道体系。2019年公司引入原华为企业BG中国区副总裁胡忠华先生等优秀人才，负责渠道业务梳理。

建立两级渠道体系，保障渠道利益最大化。绿盟科技渠道合作伙伴分为一级渠道和二级渠道。一级渠道包括总经销商、战略合作伙伴、一级经销商；二级渠道包括行业钻石经销商、行业金牌经销商、行业认证经销商、商业钻石经销商、商业金牌经销商。根据公司在2020绿盟科技合作伙伴峰会披露，公司投入丰厚的资金用于渠道激励，2020年公司用于激励的资金将达到1亿+，涉及品牌基金投入超2000万，2020H1激励已下发超3000万。

构建完善专业的NSP渠道服务体系，保证流程简单、高效、透明。公司通过开放渠道商务系统，渠道自主签约、项目报备、授权函申请、特价单申请、自主下单、自主核算业绩激励、返点等全流程可视化，让合作变得更加简单、高效、透明。

在渠道战略的落地上，绿盟科技推出了星空计划和丰收计划。星空计划主要是跟业界著名的ICT厂商以及友商，挖掘行业和客户中深层次的安全需求和安全机会，形成行业级的安全解决方案，通过这种方案落地，从0—1打造样板点，进而形成从1—N复制到整个行业，照亮整个行业。丰收计划是通过春风政策、阳光激励、雨露赋能、沃土营销等一系列的动作和计划，覆盖多种类型的合作伙伴，共享业务商机、激励合作伙伴、赋能渠道建设、打造营销方案，与广大合作伙伴们一起共同业务丰收。

此外，公司启动“绿盟渠道黄埔培训”项目，为合作伙伴赋能。“绿盟渠道黄埔培训”一期主要针对售前和销售人员，已完成约2000位合作伙伴的学员培训。2020年，绿盟科技黄埔培训加入了售后等培训内容，针对巡检、安装、驻场等服务也纳入了赋能计划，2020年预计将会培训5000-6000位学员，通过技术牵引和指导，吸引合作伙伴加入。

4、有望迎收入增速提升和净利率提升的戴维斯双击

公司收入增长有望逐渐提速。2015-2016年以后，公司收入增速下滑，甚至低于行业平均增速。主要原因：1）2015年前后，受互联网公司安全业务扩张影响，公司有部分人员流失；2）2017-2018年公司经历了主要股东置换及一些内部调整。目前公司人员基本稳定，股东置换完成，同时渠道政策的贯彻执行将帮助公司扩大客户覆盖面，公司有望步入加速增长阶段。

渠道体系的重构也将推动公司销售净利率水平的回归。从2016年开始，公司销售净利率水平显著下滑，我们判断原因在于一是公司销售体系效率较低，销售费用率提升；二是海外市场亏损较大，根据公司年报披露，2017年海外业务亏损约 6,726万，2018年亏损约4396万，2019年亏损约3758万。我们认为随着渠道体系的完善，海外业务逻辑逐渐理顺，公司销售净利率水平有望回归。

2019年以来经营活动净现金流的显著改善充分彰显渠道政策的效果。渠道政策“首付+账期”的模式显著地改善了公司现金流水平，2019年及2020H1公司经营活动现金流分别为3.46亿元和1.36亿元，分别同比增长305%和244%。

5、盈利预测与投资建议

5.1、核心假设

绿盟科技是一家以技术见长的网络安全公司。公司于2000年正式成立，是国内最早从事网络安全的企业之一。凭借业内领先的技术实力，公司被誉为网安行业的“黄埔军校”。

收入端：

1） 在网络安全法、等保2.0等政策推动下，网络安全行业未来3-5年有望保持高景气；

2） 公司已经迈入渠道战略2.0时代，渠道的放大器效应有望推动公司收入加速增长；

3） 股权结构改善，资质壁垒消除，政府业务有望加速发展；

4）安全运营、云安全、工控安全、零信任等创新业务有望高速增长。

费用端：

1）公司将继续加大云安全、物联网安全、漏洞挖掘、威胁监测及数据情报等领域的投入，研发投入预计将持续增加。

2） 公司加强渠道建设，预计营销效率有望提升，销售费用率预计将逐渐下降。

5.2、盈利预测与投资建议

股权优化、渠道体系重构，公司有望步入收入增速提升与净利率提升的新阶段。我们预测公司2020-2022年归母净利润为3.05、4.30、5.82亿元，EPS为0.38、0.54、0.73元/股，当前股价对应2020-2022年PE为56、40、30倍，公司PE及PS估值均低于行业可比公司平均水平，首次覆盖给予“买入”评级。

6、风险提示

1）核心人员流失风险。公司如果出现技术外泄或者核心技术人员流失情况，会在一定程度上影响公司产品的研发，公司为此需要付出相应的人力、物力和时间去招聘或培养新的技术研发人员，有可能将对公司的业务发展造成一定影响。

2）海外市场拓展风险。海外市场的开拓也会受到当地经营环境、政策、法规和外汇汇率波动等诸多因素的影响，若海外市场拓展不达预期，将对公司经营业绩产生不利影响。

3）疫情影响公司业务风险。受新冠疫情影响，公司客户延期复工复产，对公司业务开展产生一定影响。