·  《幻塔》终测热度高，首月 MAU 预计将达 1000 万量级，流水有望达到 6-10 亿 元。《幻塔》将于 2021 年 12 月 16 日开启公测，截至 12 月 8 日 21 时，《幻塔》 官网预约人数突破 1517 万（对比公司上一代主力 MMO《梦幻新诛仙》上线前全 网预约人数 1200 万+）；TapTap 预约人数 154.8 万，评论数 2.8 万；B 站预约人 数超 98.1 万，评论数超 4.8 万。参考目前预约数，我们估计《幻塔》首月 MAU 约为 1000 万。对标《梦幻新诛仙》、《原神》，《幻塔》在画面特效、玩法深度方 面占优，IP 影响力、技术力略不足，我们预计《幻塔》初期成绩将介于《梦幻新 诛仙》和《原神》之间，首月流水约 6-10 亿 RMB，有望在 22 年持续释放业绩。 

· 高研发投入夯实公司基本盘，主力产品进入回收期。公司游戏业务 A 股领先，旗 下独立开发能力的团队 20 余个，研发费用占收比、研发人员占比高于同业，深 厚的技术积累有望支持《幻塔》上线后的持续迭代与产品线研发。《梦幻新诛仙》 上线后 5 个月内 ios 畅销榜平均排名 17 名，有望继续贡献长线业绩增量，公司 经典 MMO 游戏《完美世界》《新笑傲江湖》维持热度，维持流水基本盘。 

· 手游行业进入多方位转型期，完美世界顺应行业趋势。公司传统“多 IP、短周期” 策略进入发展后期，战略聚焦高品质新游《幻塔》。通过《幻塔》切入二次元细 分领域，有望实现品类突破，塑造全新增长曲线。《幻塔》的科幻废土题材易被 高付费能力的欧美玩家接受，出海前景广阔。目前游戏版号发放处于暂停状态， 21 年末重量级新品上市较少，MMO+开放世界+二次元品类尚未有巨头入场，市 场竞争较弱，《幻塔》处于上线的优势节点。

·  盈利预测、估值与评级：考虑 21 年《旧日传说》等存量游戏不及预期，游戏买 量价格上升推高营销费率，《幻塔》多次测试快速、大规模迭代带来高研发费率。 我们下 调 21-23 年净 利 润预测 至 13.26/21.13/25.77 亿元 （较 上次 预测 -18.0%/-1.7%/-1.5%），现价对应 PE 31/19/16x。同时，考虑公司传统优势品 类游戏及创意类新品储备较充足，自研优势地位有望巩固。高质量开放世界+二 次元新游《幻塔》21 年底上线，有望为 22 年业绩带来弹性。