【中金油气】中石化（600028.SH/386.HK）顺周期盈利恢复；管道处置有助高分红

我们认为，公司近期的3Q20业绩显示核心利润（155亿元）已经较1H20有了显著的回升，我们预计公司4Q20将保持环比进一步增长，主要考虑近期更高的油价和下游产品价差。

同时，考虑到管道出售带来的527亿元现金收益（已完全反映在3Q20），我们预计公司有望派发70%的FY20分红，带来超预期的A/H股息率5.6%/7.2%。

此外，我们认为在顺周期的市场投资风格下，盈利恢复叠加高分红有望带来估值的进一步修复。

1）预计4Q20延续3Q20的运营势头。根据我们监测到的油价和下游产品价差的走势，我们预计下游炼化与销售板块有望在4Q20环比盈利继续增长。同时，我们认为近期油价回升进一步降低年底的减值风险，公司4Q20的核心利润总体有望在3Q20的水平上进一步环比增长。

2）FY20分红有望超预期。考虑到今年管道重组带来的527亿元现金，公司截至三季度末持有超过1,800亿元的在手现金。在我们全年盈利预测400亿元的基础上，我们预计公司有望在FY20派息70%（FY19：65%），总分红达280亿元，对应的A/H的股息率分别是5.6%/7.2%。

3）中石化或为今年亚洲LNG现货最大受益者。我们预计中石化年初至今接收了超过550万吨的LNG，其现货+短约的占比远超其他国有石油公司同行，帮助公司在进口天然气业务同比大幅减亏。我们认为未来2年的LNG现货市场仍然是一个供大于求的市场，并认为中石化有望继续通过灵活的现货采购方式去受益。

4）氢能源点燃新能源转型之路。中国石化近年来加快布局氢能产业，已经在加氢站、制氢技术、氢燃料电池、储氢材料等多个领域开展了工作。中国石化2019年氢气产量超过300万吨，占全国氢气产量的14%左右。我们预计未来十年氢能源有望成为中石化新的重要增长驱动。

盈利预测与估值

考虑到今年疫情与低油价对公司的影响，我们下调公司2020年盈利预测40%至400亿元，同时引入2021/22年盈利预测502/580亿元 。根据分部估值法，我们下调公司A/H股目标价18%/33%至5元/4.2港币，对应21%/16%上行空间。当前A/H交易于0.7倍/0.5倍2020年市净率。维持两地跑赢行业评级。

风险

油价剧烈波动，4Q20成本翘尾超预期。