主题：宏观市场分析与展望
时间：2021年4月13日17:00
主讲人：张凤逸（华夏基金投资研究部）

会议内容：
1、为什么判断今年股、债走势是“正V型”，二季度是低点而不是高点？
去年市场逻辑简单，6月份开始经济反弹，股强债弱
今年资本市场难做，既不是复苏早期，也不是衰退期
需要从边际的角度看问题，从宏观基本面映射到市场
l  市场判断：经济走势前高后低
l  公司判断：股债走势正V型，上半年债好于股，下半年股好于债，二季度末是低点而不是高点

2、市场一致预期（经济前高后低）错在哪里？
1）基数效应，经济数据同比增速前高后低
2）社融数据领先经济数据两个季度
举例：10年社融和经济顶点同时出现，17年社融领先经济4个季度

3、用什么指标判断经济走势？PMI最好
债券市场走势和环比数据相关性高，和同比相关性不高
l  GDP增速：09年经济逐季上行，10年逐季下行（基数效应）；10年GDP增速前高后低，但资本市场走势前低后高，所以GDP增速指标没用
l  PPI：1）基数效应；2）顶部滞后于经济周期。10年的PPI的走势和债券和股票的走势仍然很不一致，相关性很差
l  PMI：挑出来最好的环比指标，10年PMI正V型，股、债市场正V型


4、今年宏观环境：
1）海外经济复苏非常强，出口需求强劲
美国的通胀预期远超17年的高点，这一轮的经济复苏的强度比17年强
我国上半年出口强劲，可能前高后低或全年都高。出口需求≠经济走势，因为存在政府调控（例如10年出口增速倒V型，但经济走势正V型）
2）今年与17、18年逻辑都不一样，更类似于10年
17年：特朗普新政减税，中国扩大总需求-->联合拉动经济，房地产、基建火热
10年：经济复苏是中国政府在稳增长、控通胀、调结构之间艰难抉择导致的一波三折；上半年通胀和过热风险，房地产严厉调控，基建下滑；下半年财政发力，货币政策收紧
3）海外经济复苏强，中国政府扮演“对冲者”，不是“刺激者”
判断今年政策先退后进，原因有：
l  基数效应，上半年经济增速高
l  大宗商品上涨压力大，政策调控做对冲角色，内部总需求调控偏保守，上半年地产、基建被压制
历史上财政扩张有延续性，但今年财政政策扩张（赤字）的延续性不及往年
财政、地产是政府的两颗子弹，今年政策有“稳增长期权”
下半年有政策驱动力：房地产动能仍在，内需在下半年

5、信用端（信贷需求）：
上半年政策偏压，下半年政策偏放，社融增速并非单边下行，而是先降后稳
今年市场一致预期：先收紧货币，下半年再收紧信用（但是公司觉得可能不对）
举例：10年上半年收紧信用，下半年信用边际宽松以后再收紧货币
具体表现：
l  中小行的信贷需求很好，政策行的信贷需求很差，基建低迷
l  今年一季度信贷需求好于去年四季度，但比去年二、三季度差

6、需求端：
需求比供给更重要，一二月宏观上数据上需求端不好（基建投资、地产投资、地产新开工、制造业投资都比消费差）
商品价格上涨不等于中国经济上行
举例：铜的需求很差，但是房价暴涨。主要驱动力有两条，外需和供给
今年价格上涨与国内需求没有关系，没有出现内外需公正，而是单外需+供给端冲击

7、股票：
M1、社融是与A股相关性高的指标，而不是美国的十年国债收益率

8、总结：
l  我们认为今年全球的经济韧性足，国内经济内需上半年回落
l  从财政和地产角度来看，内需下半年有足够的稳增长期权
l  上半年债好于股，下半年股好于债
l  今年上半年的债券行情是偏熊市环境里的“中场休息”


9、提问：大宗商品的涨价主要是外需推动吗？
l  黑色金属更多的是供给端因素，出口起到调节作用
l  有色金属更多是外需拉动