石大胜华在1季报之后的交流会上自行提示了好几条风险，有球友形容石大的管理人员在自黑。给我个人最直接的感觉就是石大的管理人员不希望目前石大胜华的股价涨，貌似希望股价跌。个人猜测石大这次的交流内容的思路如此奇怪，或许与他们今年可能计划做股权激励相关，去年石大因为员工资金问题没有做股权激励。因此个人推测石大在推出股权激励并实施完成之前，暂时是不希望石大的股价上涨的。对于我写的这篇文章，建议虽然持有石大胜华但分析辨别能力较弱的股市小白不要阅读，以免被本人粗浅的认知能力而误导，毕竟如果某个公司暂时不希望自家股价涨，还是能做点事情的，后续或许还会有其他动作……

现在言归正传。本文的不少信息取自石大胜华2020年年报、1月11日交流纪要（我这里简称此纪要为资料A，便于后续文中引用指代）、4月13日交流纪要（我这里简称此纪要为资料B）、某电新的包含石大胜华在内一些公司的策略会合集0409（我这里简称此为资料C）。对应后续文中特别重要的引用信息，我会注明出处。

一、石大胜华主要业务情况

根据石大胜华年报里面的信息，石大胜华主要业务包括：1、新能源材料业务：以碳酸酯系列产品为核心，丙二醇为辅。2.基础化工业务：以甲基叔丁基醚、液化气为主，环氧丙烷、二氯丙烷、乙腈产品为辅。

电解液作为锂离子电池产业链的重要组成部分，一般由溶剂、锂盐、添加剂组成。公司同时拥有5 种电解液溶剂及锂盐六氟磷酸锂产品，形成溶剂加锂盐的配套，能够为电解液客户提供一站式服务。与此同时，2021年 1月 公司公告5000 吨/年动力电池添加剂项目（一期）中的氟化锂、氟苯已开始试生产，产品调试合格；项目中其它产品的生产线尚在准备中。

二、石大胜华利润情况

2020年营业收入大约44.75亿元，其中大约20-30亿元来自石化业务，但利润95%来自新能源，基础化工基本不亏不赚，目前剥离了一个装置，另外两个装置委托加工，2021年该类业务收入会减少。2021年1季度主要利润也是来自新能源业务，另外公司判断未来 5年，大部分利润预计来自新能源业务。

可以看到，石大胜华自身判断现在和未来几年的利润大部分将来自新能源业务，因此对于石大胜华应该如何估值，我个人是近似认为基础化工那部分的业务的估值为0（基础化工业务作为周期性行业，市场对其估值倍数本身就很低，因此我个人会简单认为这部分业务价值为0），且个人认为如果能把石大胜华新能源业务的净利润单独估算出来，就可以参考新能源电池产业链的估值水平进行估值。而石大胜华作为电解液产业链的公司，且石大胜华作为全球电解液溶剂领域的市占率第一的公司，我个人会参考天赐材料的估值水平进行估值。

三、石大胜华的核心竞争力

• 电解液溶剂行业内成本最低，主要原材料环氧丙烷自产，其他家要进行外购。

• 淡季签长单（季度单、半年单），客户有预付款，应收账款少。

• 工业级需求虽好，但格局不好，只能赚副产物丙二醇的钱，公司能赚溶剂、副产物的钱，公司的溶剂整个产业链目前都能赚钱。

• 全行业能做到五种溶剂全配套的只有石大胜华和海科新源两家公司。而红四方、华鲁都是煤化工路线，目前只有DMC，产品单一，量小，很难做大客户供应。

全行业只有石大胜华能做99.999%纯度的电池级溶剂，行业唯一。电池级溶剂做到99.999%难度非常大，目前仅石大胜华可以量产，其是经历了十多年的研发和技改投入，产品品质一致性最高。新进入者进来只能做低端，华鲁等都是低端，纯度3 个9，常用4个9，做到 5个 9要很长时间，现在只有石大胜华能做5个9，天赐用5个9，日本公司用5个9，高端都是 5个 9。

对于不了解石大胜华能做5个9纯度的电解液溶剂意味着什么的人，可以看看一篇标题为“电池级溶剂壁垒极高 高端锂电池溶剂受到电池厂重视”的文章，网址为：网页链接 这里再引用里面的一段话：某头部电解液厂家表示：“目前主要采购石大胜华和海科新源的电解液溶剂，品质最好，五种溶剂最全，做动力和储能电池电解液对安全性能要求极高，必须向同一厂家一体化采购五种溶剂，才能保障品质的一致性，像近期北京储能电池事故可能就没有采用高端溶剂，导致了电池安全性下降。” ——这里的头部电解液厂家应该就是天赐材料。



四、 电池级溶剂的供需等情况

溶剂扩产周期较长， 2-3 年的扩产周期。2015 年开始，电解液扩了较多，但是电池级溶剂产能主要还在石大胜华。电池级溶剂产能是逐步增长的。

电池级EMC今年需求在 18 万吨，供给在15 万吨（有效），EMC缺口3万吨。DMC 没有特别缺。EMC 缺，DMC 不是很缺。EMC和DMC今年四五月需求比较稳定，6月会开始上量。如果下游要的比较多的话，今年DMC 价格还是可能会涨。

今年价格判断（来自资料C）：一季度在最低点，二季度最差会和一季度持平。VC排产在6月之后，所以旺季在3季度开始。今年一季度主要受春节物流和三月份检修停产十天的影响，相当于赚了两个半月的钱。二季度最差的情况和一季度会持平，希望三季度开始利润环比增长。

EMC价格高位可持续。新产能目前只有石大胜华能放，明年会更缺。电解液量大，天赐还要放量，天赐九江，液体六氟磷酸锂，9 万吨，对应 6 万吨 EMC 需求，这部分对应天赐一个月要 5000 多吨 EMC，石大对天赐的供给会有缺口 ，缺口将由海科供，小装置将全包了。另外，宁德时代明年指引需要向石大胜华采购2万吨EMC，所以公司判断明年EMC的需求会大幅度增加。

2020年石大胜华电池级溶剂总的出货量在 18 万-19 万吨，2021年预计出货量23-24万吨，2022年预计出货量到 30 多万吨。石大胜华计划到25 年做到电池级溶剂100 万吨，预计2025年电解液量需求大约200 万吨，对应电池级溶剂大约160万吨，石大胜华要做到100 万吨的产能，即保证 50-60%的市场份额（来自资料B）。

五、 订单签订方式

淡季锁价格也锁量，旺季锁量不锁价。1季度算是淡季，淡季签长单（季度单、半年单）。旺季有月度订单和季度订单。

六、公司溶剂产品客户拆分

国内：天赐 30-40%（EMC最多，一半的量）；国泰占10-20%。海外：40%，客户包括三菱（供松下，松下供特斯拉）、 中央硝子（供LG）、Enchem。海外价格比国内平均一吨高2000元，但淡季到旺季海外价格涨得慢，国内价格涨得快。

来自于资料C的石大胜华交流内容：不觉得同行扩产有什么问题，因为客户不一样。公司只做前六个客户，其中给天赐的量最大。

七、2021年新能源业务净利润推算

1、公司五种溶剂产能情况

DMC 电池级产能7.5万吨，目前行业产能总共11-12万吨，公司占70-80%。 EMC、DEC目前产能6万吨，还在扩产和技改。今年底EMC可能扩到8~10万吨的产量，全行业EMC只有15万吨的供给，公司基本还能占50~60%。 PC产能不到2万吨。EC产能4.6万吨。6F产能2000吨，6F现在满产。

2、2021年1-4月电解液5种溶剂和6F的市场价格情况。

以下信息取自鑫锣锂电微信公众号，且均为2021年各月份数据。我原计划查询每个月首日、末日和每月月度均价，但有些数据无法在鑫锣锂电微信公众号中查到。




3、五种溶剂单吨净利润

2021年1季度5种溶剂的每吨净利润

梳理资料B和资料C可以得知1季度石大胜华5种溶剂的大致售价和利润：DMC售价10000元，成本4000-5000元，毛利约4000元，净利2000多，低价订单已经执行完了。EMC、DEC售价分别是20000、10000元，EMC毛利10000元，净利8000元。PC售价13000-15000元，毛利4000元。EC售价11000元，成本7000元，毛利4000元。

EMC单吨净利：1季度EMC售价20000元时，每吨净利8000元。后续我会将1季度DMC的单吨净利8000元作为EMC2021年全年的平均单吨盈利。结合EMC今年有3万吨缺口，且EMC今年以来的价格情况（1-4月价格在每吨2.1-2.25万元），个人认为这种单吨净利计算方式是比较保守的。

DMC单吨净利：由于根据资料B和资料C的信息，只能获知DMC在每吨售价10000元时，毛利约4000元，每吨净利2000多，但不知每吨净利的具体金额，为便于后续计算，并结合目前DMC的市场行情、今年的供需状况、石大胜华的订单签订方式和其客户结构，我这里将视同在DMC在售价10000元时，石大胜华的每吨净利润是2500元。从上面的表格可以看到，即使在1季度这样的淡季，上面的表格种DMC的市场价格都没有低于1.1万元（石大胜华1季度的执行的低价订单价格，平均价格1万元，且低价订单已经执行完了）。因此后续我将把1季度DMC的单吨净利2500元作为2021年全年的平均单吨盈利，个人认为这种计算方式是偏谨慎的。

EC: EC售价11000元时，成本7000元，毛利4000元。EC在此售价时，毛利4000元，和DMC的毛利金额大致相同。考虑到单个产品毛利率大致差不多的时候，影响净利率的因素主要是销售费用、管理费用、财务费用、营业外收支和企业所得税税率（经查询石大胜华的2020年年报可得知石大胜华存在不同企业所得税税率纳税主体的，且其各自适用的所得税税率不完全相同）。鉴于1季度时EC售价和DMC售价相差很小，且毛利基本相同，因此个人后续在进行全年数据测算时，会把EC的单吨净利金额设为2500元。而从上面我发的表格也可以看到EC今年1至4月的价格为1.125-1.35万元，是高于1季度石大1季度的出货价格的。和上面说的DMC思路一样，个人认为这种单吨净利的计算方式是偏谨慎的。

PC：和我说的EC思路一样，这里不展开了。个人后续在进行全年数据测算时，会把全年PC的平均单吨净利金额设为2500元。

DEC：1季度石大胜华每吨的售价是10000元，由于资料B和资料C都没有提到DEC的毛利和净利金额，为了谨慎起见，我会在EC和PC单吨2500元盈利的基础上再打一个折，视同1季度DEC的单吨盈利为1500元，并且个人后续在进行全年数据测算时，会把全年PC的平均单吨净利金额设为1500元。从上面的表格可以看到1至4月DEC的市场价格一直是1.9万元。石大胜华1季度的售价才1万元，估计是执行以前的低价订单，由于下半年是旺季了，石大胜华的单吨售价肯定要远高于10000元的，因此个人认为我在测算2021年DEC这个产品的全年盈利情况时大概率会低估。

总结一下，对于石大胜华的5种溶剂，我在后续测算2021年单吨净利时，每种溶剂的每吨的净利润金额分别时EMC8000元，DMC2500元，EC2500元，PC2500元，DEC1500元，且是存在安全垫的。

4、2021年五种溶剂的出货量

今年总出货量大约 23-24万吨。其中 EMC7-8万吨(技改2 季度能出来)，DMC7.5万吨，EC4万吨，PC和 DEC 各 2万吨。——来自资料B

鉴于石大胜华预期的EMC今年的出货量为7-8万吨，是一个区间值，因此我后续在测算时会取中值，以7.5万吨作为EMC的出货量。

5、五种溶剂2021年净利润

EMC（7.5万吨*0.8万元）+DMC（7.5万吨*0.25万元）+EC（4万吨*0.25万元）+PC（2万吨*0.25万元）+DEC（2万吨*0.15万元）=9.675亿元

即推算出2021年石大胜华五种溶剂的净利润大约9.675亿元。

6、六氟磷酸锂净利润测算

石大胜华6F年产能2000吨，现在满产，目前价格21万，卖给韩国客户，全成本11万，即每吨毛利大约10万元。

另外根据招商证券的测算，按照20万吨的含税价测算，估算6F主流企业的单吨盈利大约在7.7-8.7万元。另外，由于6F供需紧张的局面可能会持续到2022年，且2016年6F价格最高到过大约40万元。根据高工锂电的文章，有机构预测2021年6F全年均价有望突破20万/吨，最高或达30万元/吨。

我这里还是本着谨慎性原则，我在计算石大胜华2021年6F全年平均每吨净利润时，仅视同其每吨净利润为5万元。那么2021年石大胜华的六氟磷酸锂的净利润为0.2万吨*5万元=1亿元。个人认为我大概率低估了6F今年将为石大胜华贡献的净利润。

7、添加剂

虽然石大胜华2021年添加剂已经有生产，但盈利状况不详且今年产量不会很大，因此我这里视同其添加剂2021年不贡献任何净利润。

8、2021年五种溶剂和六氟磷酸锂总的净利润

综上所述，五种溶剂和六氟磷酸锂将为石大胜华在2021年贡献的净利润金额为10.675亿元（=9.675+1）。

八、关于固态电池

石大胜华的观点1：固态电池影响不大，铅酸 100 年历史，也没完全代替铅酸，未来 5-8 年，锂电池也会发展，固态只是少部分领域， 20 万以下铁锂，高端三元，这个很明显。包括储能。——来自资料B

石大胜华的观点2：全固态电解质处于小规模研究中，第一代可能实现聚合物全固态。全固态电解质有多种体系∶聚环氧乙烷、聚碳酸乙烯酯等。对六氟、LiTFSI、TiTFSI都有较大运用。双氟磺酰亚胺锂已经投产大概 100 吨的产能。LiTFSI、TiTFSI产能规划在现有的点解体系和聚合物电池体系里会有一定量运用。聚合物电解质∶ 处于起步阶段，市场关注点多，预计2025年后会在特定领域有所使用。目前运用最多为 LiFSI、TiFSI，六氟仍有一定量运用。——来自资料A

另外，包括宁德时代等电池头部公司、隔膜和电解液等电池材料领域主流公司，以及一些行业专家对固态电池的看法，大家的大致共识是真正的全固态电池要真正量产并实现一定规模的商用，至少是未来5至10年这个时间维度的事情。

此外，据《中国固态电池行业发展白皮书（2021年）》预测，2030年全球范围内固态电池的出货量或将达到276.8GWh，整体渗透率预计将保持10%左右。

截止2021年4月30日石大胜华市值161亿，而包括五种电池电解液溶剂和六氟磷酸锂将为石大胜华在2021年贡献的净利润金额为10.675亿元，即在仅以新能源电池的电解液原材料这部分业务的净利润来计算2021年动态市盈率的情况，石大胜华2021年的动态市盈率仅为15.08倍。如果看了我上文的详细推算过程，可以判断10.675亿这个净利润推算数据是比较保守的