继续强CALL地产，重申超配建议！！！

【华泰地产】招商蛇口：立足禀赋优势，体系化成长

3月21日公司发布21年年报，全年如业绩快报所披露，实现营收1606.4亿元，同比+23.9%，归母净利103.7亿元，同比-15.4%，EPS1.16元。竣工结算积极推动营收实现增长，业绩下行主要有如下原因：1. 受市场利润率中枢下行影响，公司毛利率同比-3.2pct至25.5%；2. 因市场价格下行，公司计提减值准备43.7亿，对归母净利的影响达34.6亿，同比增12.7亿；3. 少数股东损益有所提升，同比+4.2pct至31.8%。我们认为公司具备如下看点：

业务优势：城市运营体系完备，兼具短期成长及长期空间

公司独创“前港—中区—后城”综合发展模式，形成完备城市运营生态体系。以港区带动城市纵深发展的园区开发运营模式已经逐步进入兑现期。2018-2021年公司园区开发运营业务占比稳步提升，从2017年的8%提升至2021H1的20%。毛利角度，2021年园区开发业务毛利占比达34%。持有物业层面，公司20年提出“双百战略“，21年出租收入34.1亿，同比+18%。

禀赋优势：招商局护航，大湾区土储资源丰厚

公司的一大优势即土储资源丰富且质量精良。据我们测算，公司未结算总货值达9686亿元，从城市能级来看，一、二、强三线城市货值占比分别为35%、41%和16%，合计达92%，从区域来看，公司最强势的区域在粤港澳大湾区，货值占比达33%。同时，大湾区储备中，深圳区域货值占比达66%，前海片区尚有390万方储备未开工，凸显稀缺性。

亮点：央企背景推动开发逆势增长，REITs东风实现产业闭环

公司17年以来开发提速，销售额年复合增速35%，市占率由16年的0.6%升至21年的1.8%。21年同比+18%，全国排名第7，同比上升3位，增速排名TOP10房企第一位。逆势成长的主要因素在于央企背景下的融资优势。21年公司剔除预收账款后的资产负债率61.7%，净负债率42.8%，现金短债比1.25，维持绿档标准，全年融资成本4.48%，同时为首个抓住以并购贷为代表的融资窗口的房企。同时公司拿地端持续发力，21年权益拿地额（仅住宅）819亿，拿地强度达49%。充沛货值搭载周转提速，我们预计公司未来销售规模有望再上台阶。此外，公司已实现物管+REITs双平台，尤其是首批REITs的成功发行，意味着公司园区开发业务实现产业闭环。随着REITs东风频吹，利于公司持有物业资产价值重估。

我们看好公司央企背景下融资与资源优势的持续发酵，进而拓宽公司规模进一步成长空间，完备的产业体系以及REITs东风助力公司实现价值重估。我们预计公司22-24年EPS分别为1.17、1.23和1.32元，予以“买入“评级。