一、铂是燃料电池“心脏”

铂：催化性能突出，工业金属和贵金属兼具的铂族贵金属。铂元素符号Pt，俗称铂金，是银白色的硬质金属，属于铂族贵金属（包括钯、铂、钌、铑、铼、铱六元素，简称PGE）的 一种。它具有熔点高（1772℃），延展性好，导电导热性能佳，密度大（21.5克/立方厘米，高于黄金）等特点。此外，铂 金属化学性质不活泼，不溶于盐酸、硫酸和碱，在空气和潮湿的环境中保持稳定。铂催化特征尤为显著，在工业和汽车领域中备受关注。 按产品形态，铂主要有铂锭、海绵铂和铂粒，其中海绵铂比表面积大，对气体的吸收能力强。 铂兼具工业金属和贵金属双重身份，在汽车、工业领域主要作为催化剂，同时由于贵金属特征，也可以作为首饰的原料和投资品。

铂是燃料电池“心脏”。铂产业链上游为矿石采选，目前全球含铂矿石以地下开采为主（占比超80%），经过选矿后，矿石转变为品位更高的精矿；在熔 炼环节，精矿在1500℃加热炉中加热，之后在转炉中除硫，生成铂族金属含量大幅提升的中间物质锍；熔炼产品在精炼厂通过萃取提纯得到高纯度的铂金属。铂金属及加工品可应用于汽车、工业、首饰和投资等下游领域。

燃料电池催化剂包括铂基催化剂和无铂催化剂，而无铂催化剂主要有其他贵金属催化剂、其他无铂基催化剂，其中无铂催化剂在电流密度、催化活性和稳定性与铂基催化剂存在较大差距，因此，目前最常用的商用催化剂以铂碳（Pt/C）为代表的铂基催化剂。 铂碳催化剂通过将铂纳米颗粒负载在碳载体上，提高铂利用效率，延长催化剂使用寿命。

二、铂资源较稀缺，区域分布集中

全球铂金属稀少，以共生矿为主。铂是比黄金还稀少的贵金属，在92种自然资源中排名第 72位，美国地质调查局（USGS）预计全球铂族金属资源量约十余万吨。在储量方面，根据USGS, 2019年全球包含铂在内铂族金属的储量仅6.9万吨，按铂含量约46%比 率测算，全球铂的储量约为3.2万吨。自然界中铂金很少以单一金属的形式出现，通常和其他铂族金属（以钯为主）以及基本金属中的铜、镍、铬等共生。 根据铂矿的岩石类型、共生金属、地质特征等，可将铂矿床分为岩浆型、热液型、火山岩块状硫化物型和外生型四 类。

铂资源分布高度集中，南非地位举足轻重。全球铂族金属资源分布十分不均衡，根据USGS,目前全球铂 族金属储量主要分布在南非和俄罗斯，2019年上述两国分别约占全球储量的91%和6%，其他国家铂族金属储量占比则很小。与资源分布相应，全球铂族金属产量区域的集中度也很高，资源大国南非和俄罗斯分别约占全球铂族金属产量的 71%和12%。从企业层面看，全球铂金属生产基本集中在前十大厂商中， 除俄罗斯镍业、津巴布韦新达控股和巴西淡水河谷，其他七大产商皆为南非厂商。这些南非铂矿产商在全球铂金属产量份额超过80%。

铂供给格局：矿产铂为主，回收铂是重要补充。全球铂供给基本稳定，除2014年受主产国南非罢工的影响外， 2013年以来，保持在240~260吨之间。分来源看，矿产铂是主要的供给主体，2019年约占全球铂供给的75%；回收铂是重要补充，约占2019年全球铂供给的24%；而库存的变化影 响则较小。 在回收铂中，汽车尾气催化剂回收率较高，是全球回收铂主 要来源，2019年份额约为75%；此次是铂金首饰，约占2019 年全球回收铂的24%。

中国铂资源少、禀赋较低。中国铂资源较为紧缺，根据自然资源部，我国铂族金属探明资源量为401吨，我们测算在全球铂族金属资源量占比仅约0.4%。 目前我国铂族金属矿除了金川含铂铜镍矿床外（但该矿铂族金属品位低）外,大部分矿床品位低、规模小。且中国铂族金属矿大多为铜镍型矿床（约占中国铂族金属资源的95%），多以铜镍伴生矿的形式出现。 区域分布看，目前我国铂族金属资源主要分布在西部的甘肃金川、新疆喀拉通克、黄山、攀西-滇中地区, 以及东北的赤柏松 等地区。

中国铂产品高度依赖进口。由于铂族金属资源少，中国铂的采选及冶炼行业较为薄弱，铂及相关产品呈大量净进口，对外依赖程度高。 2019年中国进口铂71.4吨，出口铂2吨，超90%铂产品 需求依赖进口。 从进口来源看，中国铂产品进口主要来自全球铂主产国 南非和俄罗斯，它们约占中国当年进口铂数量的56%和 9%，其他铂产品进口来自日本、德国、英国、美国等发达国家。

三、燃料电池驱动增长，降低单位用量及提升回收率至关重要

铂消费基本稳定，汽车尾气催化剂是最大下游。全球铂消费的下游主要有汽车（主要作为汽车尾气催化剂）、首饰、工业和投资四大领域，其中汽车、首饰和工业占比较大， 分别占2019年全球铂消费量的35%、25%和25%。铂的工业细分领域广泛，主要是化工、石化、电子、玻璃、医疗等。 尽管各领域需求有所波动，近年全球铂总体消费基本稳定，维持在240~260吨左右。

西欧和中国是铂需求前两大市场，结构分化。不包括投资需求，全球铂的实物需求主要集中西欧、中国、北美和日本，其中西欧和中国是前两大市场，各约占全球铂实物消费的25%。 从领域看，由于各国产业结构差异，铂实物需求的具体分布分 化。环保要求较高的西欧、北美、日本均以汽车为最大下游； 而在中国由于对铂金首饰的偏好以及工业生产能力，首饰和工业的占比远高于其他国家。

未来需求聚焦汽车，氢燃料电池最值得关注。由于铂传统工业领域趋于成熟以及铂金首饰接受度相对较低， 预计这两个领域需求增长空间不大。目前铂族金属在汽车应用主要作为尾气催化剂，其中铂常用于柴油车尾气催化剂。 由于柴油车环保劣势以及欧洲消费者因2015年大众柴油车排放数据造假事件，柴油车消费意愿降低。2017年以来，全球汽车领域铂消费量略有下降。

燃料电池汽车将成为新能源汽车的重要构成。燃料电池汽车被全球主要的国家视为战略产业。日本、美国、欧盟纷纷出台政策，制定了燃料电池汽车中远期的发展目标。 在中国，燃料电池汽车一直是新能源汽车的重要方向，在新能源 汽车发展规划中均有提及。2020年9月发布的《关于开展燃料电池示范应用通知》中提出对符合条件的城市群开展燃料电池核心技术产业化攻关和示范应用；2020年10月发布的《新能源汽车产业发展规划（2021~2035年）》将燃料电池汽车和纯电动汽车、插电混合动力汽车并列为新能源汽车发展的“三纵”。

燃料电池推动铂需求增长，短中期资源约束并不明显。短中期维度，我们主要基于以下条件对铂的需求做测算： （1）新能源汽车以及氢燃料电池汽车在新能源汽车占比持续提升； （2）燃料电池汽车铂的单位带电量铂用量持续下降，单车带电量逐步提升； （3）部分柴油车被燃料电池汽车替代，柴油车铂的需求逐步下降； （4）其他领域铂的需求基本稳定。我们预计2025年前由于燃料电池渗透率低，对全球铂的需求影响较小。2025年及以后尽管传统汽车领域需求趋弱，但随着燃 料电池汽车较快增长，汽车领域铂的需求将保持增长。我们预计全球铂的需求将从2019年的260吨提高到2030年的306吨，年复合增速为1.5%；汽车在铂消费占比将从2019年的35%提高到2030年的43%。 由此可见，尽管铂资源较为稀少，但短中期资源约束并不明显。

四、国外公司领先，中国企业追赶

欧美公司燃料电池催化剂领先。燃料电池汽车铂催化剂要求具有高活性、铂不溶出、载体材料不易被氧化的特点，对铂以及催化剂的载体材料均有较高的要求。 日本和欧美燃料电池铂催化剂处于较高的水平，并实现了规模化生产，代表性企业有丰田（下属公司CATALER科特拉）、田中贵金属（Tanaka)、庄信万丰（Johnson Matthey）、优美科（UMICORE）等，其中田中贵金属在燃料电池催化剂规模和技 术领先。 中国燃料电池核心材料和国际先进水平仍存在较大差距，影响了中国燃料电池整体表现。目前中国铂催化剂单位用量普遍在 0.4g/KW，且规模化生产水平仍有待提高。国内主要的铂催化剂研发生产公司主要有贵研铂业、中科科创、喜马拉雅光电等