原油牛市才刚刚开始

介绍

本月的专题报告是戈林和罗森瓦格协会(GRA)作为智囊团为艾摩提供的第五份报告。此外，亚当·罗赞瓦格将像去年一样，在今年10月17日艾摩“投资于多重危机的世界：战争、通胀、能源和政治”纽约峰会上谈论能源和商品策略。

GRA在自然资源投资方面有几十年的经验。2020年7月，在WTI价格下跌3个月后，他们发表了《处在能源危机的边缘》。今天我们看到，这场危机真的来了。

无论投资者是否同意GRA的观点，他们都因在大宗商品领域进行深刻思考、研究充分而广受尊重。今天的报告也不例外。其中最具启发性的观点包括：

• 石油、天然气和相关股票的牛市还远未结束。

• 短期内，可能会发生回调，但这都将是短暂的。任何抛售都应被视为一个买入的     机会。

• 与地缘政治相比，更让投资人乐观的情绪是，全球能源资本支出太少而且持续的     时间也太久了，库存紧张，欧佩克的备用产能可能比普遍认为的还要少。

• 传统能源股相对其基本面而言仍然便宜，尽管去年该行业是标普500指数中表现

   最好的，今年迄今为止仍是这样。

 • 由于化石燃料价格上涨，核能将受益，但替代能源通常不会。

 

我们希望您喜欢这份信息丰富的外部报告，并为您创造价值。

David Abramson,  美国策略首席兼研究总监

免责声明：外部报告不一定反映Alpine Macro的观点。相反，选择这些内容是因为它们具有独特性、逆向思维、经过充分研究、不受关注和/或挑战您的观点。

传统观点认为，这次石油反弹主要反映了俄乌战争带来的影响。我们不同意。石油市场紧张已经有近两年的时间。

                     

自2020年7月以来，全球石油需求持续超过供给，使库存从30多年来的最高水平降至最低水平（图1）。2020年，石油和天然气市场都出现了现货溢价，这通常与现货市场紧张相吻合。

                          

大宗商品投资者已经被反复训练，让他们在地缘政治反弹中卖出——这一策略通常是正确的。因此，近几个月来，机构资本流入能源的渠道一直很少。能源板块占标普500指数市值的4.2%，接近2020年1月的水平（图2）。自那以后，WTI和布伦特原油价格分别上涨了50%和80%，而Henry Hub和TTF的天然气价格分别上涨了3倍和8倍。即使自2月24日俄罗斯入侵美国以来，两只主要能源股ETF(XLE和XOP)的流通股也几乎走平，这表明机构的购买量非常少。

 

一旦投资者意识到当前的反弹是由于结构性能源需求过剩，而不是地缘政治动荡所带来，买盘将会加速，并大幅推高价格。自140多年前碳氢化合物被开发应用以来，能源生产的闲置产能第一次被耗尽。

在整个现代社会，整个能源供给一直有一个闲置产能的缓冲区。在1973年和1979年的能源危机期间，欧佩克维持了每天数百万桶（百万桶/天）的闲置产能石油开采能力，并可以迅速投入生产。2008年，尽管油价达到了每桶145美元，但欧佩克仍保持了至少200万桶/天的备用产能。在与疫情相关封锁最严重的时期，石油生产商减少了近1000万桶/天的产量，以避免因需求暴跌而导致全球库存过剩。

然而，考虑到资本支出的缺乏和消费的激增，我们的模型预测，到2022年第四季度，需求将超过全球总生产能力。这个评估是在俄罗斯遭受制裁之前。能源市场现在正处于完全未知的状态中。

在过去的15年里，近90%的非欧佩克石油产量增长来自美国页岩盆地，其产量从130万桶/天，上升到870万桶/天。自20世纪50年代中东超级油田首次投入生产以来，页岩油的开发是最重要的能源市场发展。美国页岩油产量如此之大，让他们感到是无限的。不幸的是，该成功让许多投资者产生了一种错误的安全感。

2019年，我们开始注意到资源枯竭的早期迹象。利用我们的neural network人工智能引擎，我们确定了石油和天然气行业只关注最优的钻探前景，这种技术被称为“高品位”技术。通过对最早的页岩气田进行研究，我们发现一旦开发了50%的最佳井，页岩气田产量就趋平并快速下降。我们预测，到2020年年中，鹰福特和巴肯将耗尽他们一半的最佳井，未来的增长是不可能的（图3）。二叠纪开发较晚，仍能增加产量，但增速可能较低。自2019年底公布我们的研究结果以来，美国石油产量共下降了15亿桶/天，因为页岩产量下降了70万桶/天，非页岩产量下降了80万桶/天。

如果我们判断正确，即美国页岩油正在经历资源枯竭的早期阶段，那么过去15年非欧佩克产量增长的唯一来源现在已经消失了。其他非欧佩克集团的产量也受到了极大的挑战。近年来，只有加拿大和巴西出现了增长，这在很大程度上被其他国家的下降所抵消。

总之：无论地缘政治如何发展，油价的上涨都将受到供应短缺的支撑。

欧佩克的闲置产能可能会令人失望

我们认为，欧佩克有史以来第一次几乎耗尽了闲置产能。在过去的几年里，欧佩克的剩余产能主要集中在沙特、阿联酋和伊拉克，这些国家声称一共拥有350万桶/天的过剩产能，并可以迅速上线。然而，我们认为实际数字接近于零。去年，几乎所有欧佩克国家的石油产量都低于其规定的生产配额，但前提是假设他们能够生产更多的石油。在经历了多年的低油价和财政预算紧张之后，这些国家保留了石油收入而非再投资。

俄乌战争开始以来，美国请求沙特提高产量，但他们拒绝了。相反，根据初步数据，沙特的产量没有达到2022年3月的最初计划。传统观点认为，沙特是主动选择不增加产量，但如果他们是做不到呢？

 伊朗和伊拉克共同遵守长期承诺，不太可能在短期内打破平衡。如果伊核谈判有一个令人满意的解决方案，伊朗可能会增加产量。伊朗今天声称其产量为330万桶/天，尽管在加入未报告的销售额后，这个数字可能更接近350万桶/天。2018年，伊朗的产量达到了450万桶/天的峰值，这表明一旦所有制裁措施都被解除，伊朗的产量可能会提高100万桶/天。与此同时，伊拉克声称每天有50万桶的备用产能，但鉴于动荡的环境，伊拉克很难增加产量。

总之：欧佩克的闲置产能可能已全部耗尽，比我们最初的判断早了7个月。

ESG和资本投入不足=购买能源股

自2020年夏天以来，市场一直在渴望增加产能。价格飙升，市场进入现货升水状态，库存暴跌，股价上涨。然而，即使出现所有这些信号，资本投入仍然少的可怜。与2021年相比，勘探与生产公司的资本支出仅比2021年略有上升，生产商仍致力于向股东返还资本（图4）。上周，美国国会召集了几名石油公司高管到华盛顿，让他们解释为什么没有增加产量。答案是：ESG压力太大。

 

即使在今天，投资者仍然非常关注ESG和可再生能源。维权者一直在对包括埃克森美孚、雪佛龙和壳牌在内的许多主要石油生产商提出强烈的反化石燃料议程。因此，整个行业都极不愿意增加对石油和天然气的资本支出。就在去年10月，同样的一群国会议员，他们的问题是为什么这些化石能源公司没有更快的收缩！

我们估计，勘探开发行业的上游资本支出比趋势少1.5万亿美元。为了解决当前的能源危机，该行业必须增加资本支出，以抵消过去的投资不足。投资者还不愿意为该行业提供资金，在他们决定这样做之前，情况只会变得更糟。

投资者担心，现在购买能源股为时已晚，但我们认为，牛市仍处于早期阶段。当能源股出现投机性狂热，过去所有的资本短缺都被填补（甚至更多），能源股再次占到标普500指数的15%-20%时，一切就结束了。今天的比例约为4%，只有历史平均占比的一半。

这些都不能排除近期内出现回调。面对动态清零政策，中国的石油需求可能会下降。美国释放战略石油储备也可能会压低油价。

即使是石油，尤其是天然气需求缓解的“春季平季”，也可能刺激获利回吐。主要的问题是，这些因素持续的时间很短。

总之：能源市场的牛市才刚刚开始。任何短期调整都将为投资人提供买入机会。

 天然气比原油上涨空间更大

 全球天然气市场戏剧性的发展是未来事态发展的一个标志。极其强劲的全球需求，再加上欧洲2020/2021年的极寒天气和低于预期的可再生能源产量，使得去年秋天欧洲的库存下降到了危险的水平。全球天然气价格从疫情爆发期间每百万立方英尺2美元飙升至12月每百万立方英尺60美元的纪录，这相当于360美元每桶原油的水平。

高昂的天然气价格已经迫使许多工厂关闭，并尽可能地将天然气消费转换为煤碳。尽管过去10年间在可再生能源上花费了近2万亿美元，但2021年的数据显示欧洲煤炭消费仍然达到历史最高水平。

 北美消费者在很大程度上没有受这些冲击的影响（图5）。北美和世界其他地区之间的区别与出口基础设施有关。天然气在装入油轮之前必须冷却为液体，由于这种基础设施有限，北美在很大程度上一直与世界其他地区隔绝。

这种情况在过去十年中发生了变化。充足的页岩气导致美国液化天然气出口激增。美国目前出口量超过110亿立方英尺，使其成为世界上最大的液化天然气出口国（图6）。即使满足了出口需求，北美市场仍然供应充足。亨利中心天然气价格从1.85美元大幅上涨至百万立方英尺7.00美元，但即使考虑到液化和运输成本，仍比全球价格低近65%。我们相信，未来几个月的价差可能会大幅缩小。

 告诉我们2019年油页岩出现资源枯竭的Neural网，现在又在讲，主要的页岩气可能很快也会发生同样的事情。最早的两个页岩气盆地（巴奈特和费耶特维尔）产量已经开始下降，比峰值水平低了60%。都是在一半最好的井被开发后发生了这些情况。马塞勒斯和海恩斯维尔，贡献了最近大部分的产量增长，正迅速接近开发峰值水平，并可能面临风险（图7）。目前，美国天然气库存比季节性平均水平低近20%，更多的液化天然气出口产能将很快上线。

总之：液化天然气的繁荣还远未结束。北美的天然气价格可能会飙升，美国国内天然气生产商的股票也可能会飙升。

核能和替代能源

能源公司声称，风能和太阳能正在永久取代碳氢能源的过程中。他们认为，风能和太阳能不仅可再生，而且它们不排放二氧化碳，因此是全球变暖的解决方案。不幸的是，风能和太阳能本身的能源效率就很低。此外，风能和太阳能都是间歇性能源：当风停止吹动，太阳停止照射时，它们就不再发电。为了提供基本负载功率，必须通过在不同地区预留冗余容量和电池存储来进行备份。这两种解决方案能耗都非常高。

在今天严重的能源短缺时期，依赖能源效率较低的技术是不可能的。我们经常被问到，为什么没有人意识到风能和太阳能的能源效率较低。答案是廉价而丰富的传统能源。过去十年，石油、天然气、煤炭和核能的价格从峰值下跌了90%。与此同时，资本成本一直处于4000年来的最低点。因此，能源和资本密集型的风能和太阳能激增也就不足为奇了。

我们估计，在过去的几年中，风能和太阳能发电的成本下降了近65%，这可以归因于能源成本和资本成本的下降。随着未来几年能源价格和利率的上升，人们对廉价可再生能源的看法将迅速改变。光伏多晶硅在中国的价格已经上涨了两倍，由于投入成本上升，LG已经关闭了美国的一家可再生能源工厂。 

任何解决能源危机的长期方案都必须使用高能源效率技术，理想情况下不排放二氧化碳。只有核能才符合这一双重标准。核能的能效至少是碳氢化合物的三倍，效率是储能风能和太阳能的近30倍（图8）。此外，它不排放二氧化碳。

各国正开始注意到这一点。在最近的“绿色分类系统”中，欧盟已认可核能应被视为解决气候变化问题的一部分，允许符合ESG要求的资金投资于核能。法国已经雄心勃勃的宣布对其核项目实施推动计划，英国也在效仿。一场核运动的复兴很可能才刚刚开始。

总而言之：核能行业受益于石油和天然气价格的上涨，但替代能源则不会。