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中国中免

伍子昂

中线波段

2020-10-31 20:59:40

10月27日，中国中免发布三季报，前三季度实现收入351亿元/同比下降2.81%，实现归母净利润31.6亿元/同比下降24.93%，扣非归母净利润29.9亿元/同比下降12.45%。其中Q3实现收入158亿元/同比增长38.97%，营业利润30.36亿元/同比增长104%，实现归母净利润22.34亿元/同比增长141.9%，实现扣非归母净利润22.1亿元/同比增长141%，与此前业绩预告一致。

公告点评

1、离岛免税销量高增，费用摊薄、行邮税取消拉升利润率。7.1日起离岛免税实施新政，预计Q3离岛免税含补购收入在100亿元，其中三亚店收入预计在65-70亿元，利润率较Q2有所提升：1）三季度折扣有所下降；2）固定成本与人工费用摊薄；3）新政后奢侈品箱包、腕表和贵重珠宝的销售同比大幅增长，并且取消了行邮税，预计三亚店含批发环节的净利润在18-19亿元。海免预计收入30亿元，其中离岛免税18亿左右，补购业务12亿元，考虑批发环节与少数股权权益，预计贡献归母净利润3亿元左右。

2、日上直邮销售贡献收入，抵消计提租金影响。目前北上机场国际客流仍然下滑95%，线下门店每月收入仅为数千万元，日上收入主要依靠直邮销售，预计Q3日上收入50亿元左右，（其中上海日上直邮收入11+19+10=40亿元，北京日上直邮收入7-8亿元，机场线下2亿元左右），7月和9月销售低于峰值20亿元，主要因缺货、折扣影响，预计实现营业利润17-18亿元，考虑到计提租金，预计贡献归母净利润0-1亿元。广州、香港机场和其他免税渠道预计实现收入7-8亿元，亏损约1-2亿元。

3、毛利率环比下降，期间费用率大幅缩减。Q3中免毛利率38.9%，同比下降12.5pct，主要受折扣和补税影响，环比Q2下降4pct，或因：1）离岛免税销售占比大幅提升，整体毛利率低于以香化为主的日上；2）新增电子产品，部分高档腕表的毛利率相对较低；3）品牌商对折扣支持力度有所减少。销售费用28.5亿，主要是机场保底租金，销售费用率18%/同比下降15.3pct，环比下降5.6pct，主要因销售费用率较低的三亚海棠湾店和线上业务占比提升；管理费用率1.5%/同比下降1.5pct，环比下降1pct；财务费用-2.19亿，主要是公司和品牌商协议价格和实际成交价之间的汇兑受益。此外公司其他应付款71.2亿元，较期初增加约50亿元，主要是计提机场租金所致。

4、投资建议：Q3受益离岛免税新政，中免收入利润大幅增长。9月以来，受折扣下调、渠道缺货和高基数影响，日上直邮销售并未到达前期峰值，离岛免税同比增速略有放缓，导致近期股价回调。展望四季度：1）离岛免税上半年销售90亿，Q3销售100亿，预计Q4不低于110亿；2）新政后精品销量大幅提升，折扣降低、采购谈判与固定成本分摊有望提升利润率；3）中免在三亚机场开设离岛免税店，与市内店形成联动；4）三亚店将陆续引进更多的国际大牌精品；5）与机场启动租金谈判；6）人民币汇率在走高，利好毛利率提升。长期来看，离岛免税政策红利还未完全兑现，当下供给决定需求，中免采购优势和长期经营积累，仍然是离岛免税高速增长的最大受益方，新增免税运营商是做加法而非减法，此外国人出境市内店的政策明年有望推出。考虑计提租金，预计中免2020-2021年归母净利润50.5/105亿元，同比增长9.1%/109%，对应PE为71x/34x，维持“强烈推荐-A”评级。

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