前瞻布局12寸产线，乘光伏/汽车等新能源行业需求快速增长。

士兰微成立于1997年。公司8英寸晶圆生产线于2015年开工建设，2017年投产，成为国内第一家拥有8寸生产线的IDM产品公司；2018年，公司12英寸特色工艺晶圆生产线及先进化合物半导体器件生产线在厦门开工建设；截至21年上半年12吋芯片总计产出达到5.72万片，预计21年预计可以实现月产芯片3.5万片的目标，并争取在2022年四季度形成月产12吋圆片6万片的生产能力。

布局功率模拟平台型战略，产品结构优化带动公司盈利能力持续向上。

公司在特色工艺平台和在半导体大框架下，形成了多个技术门类的半导体产品，产品间已经相互协同，结合设计+工艺研发能力，打造完善的产品矩阵；公司主要产品包括分立器件、集成电路、发光二极管三大类。1）分立器件广泛应用于新能源汽车驱动和工业电焊机、电机逆变器等领域，受益于国产替代化趋势和新能源汽车景气度攀升，需求空间快速增长；2）集成电路覆盖IPM、MEMS传感器、ACDC等产品；3）发光二极管巩固公司传统LED彩屏芯片市场份额的同时，加快包含高密度彩屏的倒装Mini-LED芯片和液晶屏智能区域背光的Mini-LED芯片的研发和客户拓展。各项业务透过产品结构持续优化带动公司公司盈利能力稳步向上。

股权激励覆盖千名核心骨干，考核目标延续4年彰显未来发展信心。

2021年12月，公司公布股票期权激励草案，向符合条件的2,419名激励对象授予0.21亿份A股股票期权，行权价格为51.27元/股，占当前总股本1.52%。激励对象皆是公司的高中层管理人员及核心技术（业务）骨干，是公司经营发展的核心力量，该激励计划有助于公司长期发展及战略和经营计划的实现；此外也彰显公司对未来发展的信息，股权激励考核目标以2020年营业收入为基数，2021年至2022年累计营业收入增长率不低于273%，并延续至第四个行权期，以2020年营业收入为基数，2021年至2024年累计营业收入增长率不低于767%。

投资建议：

公司持续发挥IDM 模式的优势，产能释放与产品结构优化带动公司业绩持续增长，我们预计公司2021~2023年归母净利润分别为14.56、15.77、20.09亿元。根据wind一致性预测，参考可比公司22年平均PE，保守估计给予公司65倍，对应市值为1025.05亿元，对应价格72.39元/股，首次覆盖给予买入评级。

风险提示：下游应用需求不及预期风险、新产品开发不及预期风险、供应链风险

1.IDM大厂长期深耕功率模拟赛道，乘行业红利扬帆起航

前瞻布局12英寸晶圆产能，是国内规模最大的IDM企业之一。士兰微电子股份有限公司成立于1997年，是专业从事集成电路芯片设计以及半导体微电子相关产品生产的高新技术企业，是目前中国规模最大的集成电路芯片设计与制造一体（IDM）的半导体企业之一。公司8英寸生产线于2015年开工建设，2017年投产，成为国内第一家拥有8英寸生产线的IDM产品公司；2018年，公司12英寸特色工艺晶圆生产线及先进化合物半导体器件生产线在厦门开工建设。

1.1.发展历程：坚守IDM发展模式，对标海外大厂国产替代空间广阔

1）  专注设计转型至IDM，募资建设晶圆产线（1997-2003年）： 公司于1997年创建伊始专注IC设计采用Fabless模式，2001年后逐步搭建自有芯片制造平台，转型为全球大部分芯片巨头采用的IDM的经营模式。2003年公司正式在上交所上市，募集资金2.87亿建造6英寸晶圆生产线开始布局从IC设计到制造的完整产业链。

2）  进军LED芯片业务，产品结构逐渐完善（2004-2009年）：由于早期国内LED国产化率低，公司于2004年成立士兰明芯，入局高亮度LED领域，依托于其原有IC领域的研发经验及现有生产制造平台迅速掌握核心技术，2009年成立美卡乐光电，进入LED封装的业务。

3）  定增落地加码产能，科研成果产业化完善业务板块（2010-2014）：公司为进一步夯实高高亮度LED芯片领域的竞争力，公司2010年定向增发6亿并用于高亮度 LED 芯片生产线扩产项目；期间内公司科研成果逐渐显现，2012年公司研发成功第一颗MEMS惯性加速度计电路，2013年推出应用于电焊机和变频器的IGBT产品和第一颗三轴磁传感器电路。

4）  前瞻性布局+行业红利，推动公司业绩持续增长（2015-至今）：发展后期公司与不同地方政府合作扩充产能，2015年与大基金合作设立士兰集昕建设8英寸生产线，2017年与厦门沧海区政府签订战略合作协议建设两条12英寸特色工艺晶圆生产线。

1.2.业务板块：多项产品齐头并进，打造功率模拟平台型供应模式

产品布局广泛，平台型战略成为核心竞争力。公司创立开始由纯芯片设计垂直分工的业务结构逐渐转型成设计制造一体的IDM结构，并逐渐研发并投入建造特色工艺半导体芯片生产线，目前的产品和研发投入主要集中在以下三个领域：基于士兰芯片生产线高压高功率集成线路及功率半导体方案、MEMS传感器产品及通用ASIC电路和光电产品及LED芯片制造和封装业务。通过建设新产线（8寸、12寸晶圆生产线），公司已从由家庭消费类电子及工业类电子切入中高端高景气产业赛道（新能源、白电、光伏），逐步拓展产品应用市场。

分立器件：公司MOSFET、IGBT等器件国内领先，受益下游应用需求旺盛业务快速增长。分立器件为公司主要业务板块占2021H1总营收51.66%，2020年与2021上半年公司分立器件板块实现营收22.03/17.09亿元，同比增长45.10%/85.64%。分立器件产品包含MOSFET、IGBT、IGBT 大功率模块（PIM）、肖特基管、稳压管、TVS 管、快恢复管等。其中MOSFET具有输入抗阻高、开关速度快、热稳定性好等特性，常被用于一些低压大电流的器件比如计算机、通信和消费电子等行业。公司MOSFET涵盖了 TRENCH 肖特基二极管、BCD 电路、超结 MOSFET、LVMOS（低压 TRENCH MOSFET）、 IGBT、SGT MOS、HV VDMOS（高压平面 MOS 管）、MEMS 传感器芯片等。2021H1公司IGBT板块（包括器件和 PIM 模块）营业收入突破1.9亿元，较上年同期增长110%以上。IGBT作为新型功率半导体器件兼有MOSFET的高输入阻抗和GTR的低导通压降两方面的优点，广泛应用于新能源汽车驱动和工业电焊机、电机逆变器等领域，受益于国产替代化趋势和新能源汽车景气度攀升，需求空间快速增长。

集成电路：IDM模式多产线协同，加速下游厂商渗透。公司集成电路2020/2021H营业收入为14.20/11.20亿元，较上年同期增长36.9/108.19%，板块覆盖IPM、MEMS传感器、ACDC等产品。其中，由于公司的红外光感传感器、心率传感器、硅麦克风、六轴惯性传感器等 MEMS 产品的市场推广和研发都取得了较大的进展，公司2020年MEMS传感器产品营业收入突破1.2亿元，较上年同期增加90%以上；IPM 模块2020年在国内多家主流的白电整机厂商使用量超过 1800 万颗，同比增加200%，营业收入突破4.1亿元，同比增长140%以上；国内目前进入家电领域的 IPM 企业除了格力、美的部分自供外，士兰微是主要的第三方供应商。

LED：中上游整合完成，亏损开始大幅度减少。公司2020/2021H1发光二极管产品（包括士兰明芯公司的LED芯片和美卡乐光电公司的LED彩屏像素管）的营业收入为3.91/2.94亿元，同比变化-7.53%/110.84%。2009年由于政策利好，资本纷纷涌入LED赛道，导致上游产能过剩，LED芯片价格下降，经过激烈竞争行业集中度提高CR3约70%。2021年上半年，士兰明芯公司LED芯片生产线基本处于满负荷生产状态，LED芯片产量较去年同期有较大幅度的增长，产品综合毛利率提高至6.87%，基本实现满产满销，亏损开始大幅度减少。

1.3.股权架构：创始团队稳定，股权激励凝聚核心人员

七位联合创始人为实控人，大基金及地方政府助力发展。士兰微七位联合创始人以杭州士兰控股为平台持股公司36.26%的股份，除平台外7人直接控股3.66%，共计39.92%的股权，为公司实际控制人。7位创始人1994年在友顺科技下的杭州友旺电子任职，全面负责友旺电子的产品设计、生产管理、市场营销的工作。1997年以现金方式共同出资创立了公司的前身— —杭州士兰电子有限公司，创始人均有长期从事集成电路芯片制造的从业经验，使公司完全有能力驾驭集成电路芯片制造业务。此外，2021年公司通过股份购买国家集成电路产业基金持有的杭州集华19.51%的股权以及杭州士兰集昕20.38%的股权，大基金成为直接股东共持股5.82%；2018年厦门半导体通过非公开发行成为直接股东，目前持股1.5%

股权激励计划覆盖2000余名员工，凝聚核心人员助力公司业务发展。2021年12月，公司公布股票期权激励草案，向符合条件的2,419名激励对象授予0.20亿份A股股票期权，行权价格为51.27元/股，占当前总股本1.52%。激励对象皆是公司的高中层管理人员及核心技术（业务）骨干，是公司经营发展的核心力量，该激励计划有效建立了股东与员工的利益共享与约束机制，有助于公司长期发展及战略和经营计划的实现。

设立子公司布局全产业，公司主要晶圆制造子公司为士兰集成、士兰集昕、厦门士兰集科。公司设计研发和工艺制造平台同时发展，形成了特色工艺技术与产品研发的紧密互动，以及集成电路、功率器件、功率模块、MEMS传感器、光电器件和化合物芯片的协同发展。同时公司设立子公司服务各产品板块，独立运营但相互协作，形成高效密集的产业业务群。2021 年上半年士兰集成产能基本处于满负荷生产状态，总计产出 5/6寸芯片122.25万片，比上年同期增加 5.68%；厦门士兰集昕公司总计产出8寸芯片31.65 万片，比上年同期增加 33.43%；厦门士兰集科公司总计产出12寸芯片 5.72 万片，预计到2021年底可以实现月产芯片 3.5 万片的目标，公司进一步加大对12寸芯片生产线的投入，争取在2022年四季度形成月产12寸6万片的生产能力。

1.4.财务情况：产品结构持续优化，公司盈利能力稳步向上

下游需求快速增长叠加前期产能布局开花结果，带动公司业务快速增长。公司2020/2021Q3年实现营收42.81/52.22亿元，同比增长37.61%/76.18%，归母净利润为0.68/7.28亿元，同比增长365.16%/1543.39%。根据2020年报板块拆分口径，公司营收主要来自器件、集成电路和LED三个板块，营收分别为22.03/14.20/3.91亿元，占比51.47%/33.17%/9.13%。公司从集成电路芯片设计企业完成了向综合性的半导体产品供应商的转变，在特色工艺平台和在半导体大框架下，形成了多个技术门类的半导体产品，比如带电机变频算法的控制芯片、功率半导体芯片和智能功率模块、各类 MEMS 传感器等。这些产品已经可以协同、成套进入整机应用系统，市场前景广阔。2021年子公司包含士兰集昕、士兰明芯等生产线保持较高水平的产出，叠加销量较去年同期大幅度增长，营业利润大幅度增长。

产品结构优化+规模效应带动公司盈利能力持续提升。公司毛利率长期保持20%以上，较为稳定，2020之后迎来业绩增长拉动毛利持续向上，2021Q3公司毛利率为32.8%。公司2018、2019、2020、2021Q3综合费用率为23.14%、25.07%、22.37%、16.33%，四项费用率由于营收快速增加产生规模效应持续降低，高压超结MOS管、高密度低压沟槽栅MOS管、大功率IGBT、MEMS传感器等多个产品实现大批量生产等附加值较高产品实现大批量生产产品大批量生产；LED加快了高亮度LED照明芯片产品的开发，进入汽车照明、手机背光、景观照明等中高端芯片市场；公司的毛利率和费用率有望进一步优化。

研发投入持续加大，人员覆盖设计/工艺/封装测试。2018/2019/2020研发支出分别为3.50/4.26/4.86亿元，占营业收入比例基本稳定分别为11.56%/13.69%/11.34%, 随2021年营收持续高增，研发费用率有望整体下降。研发人员数量分别为2018/2231/2345人，公司总人数比分别为36.90%/39.66%/38.07%，其中，约400人为集成电路芯片设计研发团队，2000人为芯片工艺、封装技术、测试技术研发和产品应用支持队伍，研发人员数量处同业较高水平

2. 投资建议

公司主要业务包括分立器件、集成电路及发光二极管；应用方面覆盖白电、通讯、工业、光伏、新能源汽车等领域，产品线包含电源管理芯片、MEMS传感器、IPM（智能功率模块）、MOSFET、IGBT、SBD、TVS、FRD、LED等覆盖齐全，2021年在下游需求旺盛的背景下，公司部份产线包含8吋线、LED芯片生产线实现满产。此外公司12 吋产线持续爬坡，截至21年上半年12吋芯片总计产出达到5.72万片，预计21年预计可以实现月产芯片3.5万片的目标，并争取在2022年四季度形成月产12吋圆片6万片的生产能力。1）分立器件方面，公司的超结MOSFET、IGBT、FRD、高性能低压分离栅MOSFET等技术平台持续推进，应用方面除了加快在白电、工业控制等市场拓展外，已开始加快进入新能源汽车、光伏等市场，有望带动业务快速增长。2）集成电路方面，公司的IPM模块已广泛应用到下游家电及工业客户的变频产品上，国产替代推动公司业务持续增长。3）发光二极管方面，公司巩固传统LED彩屏芯片市场份额的同时，加快包含高密度彩屏的倒装Mini-LED芯片和液晶屏智能区域背光的Mini-LED芯片的研发和客户拓展。公司持续发挥IDM 模式的优势，产能释放与产品结构优化带动公司业绩持续增长，我们预计公司2021~2023年营收分别为75.74、100.53、129.01亿元，归母净利润分别为14.56、15.77、20.09亿元。

可比公司方面，公司目前主要产品包含功率器件（MOSFET、IGBT等）、模拟芯片（ACDC、DCDC等），我们选取华润微、斯达半导、圣邦股份作为可比公司。根据wind一致性预测，22年平均PE为71.2倍，考虑到公司正处于前期产品与产能布局开花结果，业务快速增长期，保守估计给予公司65倍PE，对应22年15.77亿净利，市值为1025.05亿元，对应价格72.39元/股，首次覆盖给予买入评级。

3. 风险提示

下游应用需求不及预期风险：受全球贸易摩擦、新冠疫情等多方面影响，全球经济仍处于周期性波动中，经济依然面临下滑的可能，如果下游企业订单需求减少，可能会对公司产品出货造成负面影响。

新产品开发不及预期风险：随着半导体消费终端产品市场更新频率的加快，创新需要跟着市场需求的节奏，可能会有创新技术与产品开发不及预期的风险。

供应链风险：公司许多关键原辅材料、设备及备件依赖进口，若海外疫情不能得到有效控制，导致部分供应中断可能对公司正常生产经营活动带来不利影响。

注：文中报告节选自天风证券研究所已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。