【天风石化】从春节期间油价超预期谈起：页岩的黄昏及值得警惕的“绿色化”趋势20210216

1. 春节期间国际能源市场速递
2021春节期间，海外能源市场异动，原油价格超预期上涨，Brent原油价格已经站稳60美金以上，达到62.59美金/桶。天然气价格，美国HH天然气期货也已经突破3美金达到3.25美金/mmbtu。
能源类大宗商品表现超预期，原油大幅上涨，从表面上看，主因OPEC尤其沙特的意外强势减产，背后的真实原因离不开页岩油疫情之后表现萎靡。页岩油一直以强大的供给弹性著称，当下表现的萎靡会不会变成一蹶不振？本文希望从近期油气价格的超预期表现出发，探讨一些长期问题。

2. 页岩的黄昏
原油短期供给无弹性或许成为历史。一直以来，我们认为原油的短期供给是没有弹性的，因为原油生产成本中大部分是沉没成本，而作为变动成本的操作成本占比很低。然而在2020年我们看到了短期供给弹性的出现，页岩油生产商居然愿意关掉阀门、停掉在产井的生产。WTI油价在2020年4月20日跌至负值之后，生产商在短短两个月之内大量关停井导致产量快速减少了15%（约200万桶/天）。这背后的驱动因素是页岩油的投资者对现金流的高度关注。
2020年发生的这些史无前例的事件，让我们再次审视页岩的发展历史。自从页岩技术革命开始重塑美国乃至全球的油气市场，至今已经过去了15年，一开始是对天然气市场，后来渗透进入原油市场。早期的技术试验和试错阶段，就出现了一些“淘金热”倾向，一些小公司在私人资本的支持下成立，尽管短期没有正的自由现金流，其产量的快速增长给投资者带来希望。从2014-2015上一次油价暴跌之后，热度有所下降，但是2年后随着油价回暖热情再度回升，一直持续到2019年。2020年的疫情灰犀牛，似乎让能源市场加速进入增长停滞期。从页岩油革命以来截至到目前，页岩油上市公司作为一类资产，没有给投资者带来正的自由现金流贡献。“资源的诅咒”连美国也没能放过。
现在投资者最关注的不再是扩张，而是风险控制，维持现金流——从狩猎模式退回农耕模式。从页岩油公司钻完井数量可以看出，油价恢复以来，完井数据恢复较快，而钻井数据并没有明显恢复，这反映了页岩油公司投资者的要求，即经营现金流的修复优先支持还债和分红，而不是增加打井。这也许是未来很长时期的常态模式？很有可能，除非有新的一轮技术突破。

3.沙特扩大减产的底气
如我们之前报告强调，OPEC的宗旨面临短期目标和长期目标的矛盾：短期平衡市场、影响价格；长期维持市场份额。
由于美国在2020年页岩油大幅减产后，预计2021年产量可能出现再度下降，OPEC+的市场份额在2016年持续下降后，2021年有望恢复。沙特在1月OPEC+会议上决定在接下来的两个月超额减产100万桶/天。沙特的考虑除了基于当前冬春季节疫情对需求的影响之外，还出于对页岩油产量短期难以反弹、进而对保有自身市场份额的底气。
新的均衡看似达成——页岩油面临窘境、短期难以增长，沙特的优势策略变成维持甚至扩大减产力度、维护减产成果，新的均衡对应一个更高的油价水平。

4.值得警惕的“绿色化”趋势
资本市场正在驱动能源行业“绿色化”。虽然在疫情之前也存在该趋势，但是一直处于渐进过程中，华尔街逐渐不喜欢油气类资产，受低油价预期和基础设施过剩预期的影响，资本市场给予钻井活动的支持持续削弱。这一趋势在2020年的疫情、特斯拉热潮、以及拜登对能源市场的政策取向的多重影响下，迅速放大了。华尔街快速转向，追捧“绿色”的方向，规避化石能源的方向。
能源公司自己也在做相关转变。以转型比较激进的壳牌公司（Shell）举例，其计划在上游板块的资本开支比例从35%左右缩减到2025年之后25-30%，而可再生能源资本开支比例提升。相应的，新增资本开支的IRR对上游板块和可再生能源的回报率要求也差别对待，上游板块的资本开支回报率要达到20-25%，而对可再生能源投资回报率要求仅不低于10%就可以。且壳牌公司明确提出，到2050年达到碳中和目标。
此外，独立炼厂公司也开启转型。2020年以来一个明显的趋势是，美国的独立炼厂公司在大量关停自己的传统炼油厂，而新增投资方向则把目光放在生物燃料上。

传统能源公司已经对自己下狠手做了“供给侧”改革，给我们哪些启示？
1）  假如可再生能源的需求侧改革脚步不够快的话，是否意味着阶段性地化石能源的价格将维持在不低的水平上？或许壳牌公司对化石能源资本开支的回报率要求给了我们一些指引。也可以联想到中国的焦化行业，焦炭虽然来自化石能源，但焦炭是一个不具备可替代性的商品，其价格暴涨以及利润创出历史新高就不奇怪了。
2）  炼厂（以美国为代表的）转向生物质燃料，关停传统原油加工炼厂，必然导致石脑油供给量下降。结合页岩产量萎靡以及美国轻烃裂解投产浪潮的结束，化工品供给偏紧也有可能成为常态。化工型炼厂将成为发展趋势。

5. 风险提示
1）  需求端，按照主流预期2021年底全球原油需求能回到接近疫情之前水平，具体而言2021年需求前低后高。假如疫苗有效性和普及程度低于预期，则有可能导致疫情受控较慢、以及需求不及预期的风险；
2）  供给端，尽管当前沙特积极承担减产任务，但是仍要面对OPEC内部分化的风险，比如哈萨克斯坦或者俄罗斯等国增产风险；此外也存在油价快速修复后，页岩油投资者信心恢复导致产量回升速度快于预期的风险；
3）  宏观方面，油价假如出现快速上涨，带来通胀压力，各国央行收紧流动性的风险。