●海源复材(002529)：光伏HJT迎“铸锭单晶+铜电镀”技术革命，铸锭单晶+铜电镀解决异质结痛点，赛维王者归来

摘要：

①中泰证券冯胜看好公司铸锭单晶+铜电镀技术有望解决光伏异质结电池的成本痛点，公司通过将120um的N型铸锭单晶异质结电池进行双面铜电镀，可将每瓦成本降至1元以内，具备明显性价比优势；

②公司与国电投展开深度合作，国电投研究院拟参与公司2021年年度增发，并共同开发高效光伏电池、储能储热技术等项目，国电投与其管理企业将在未来三年内向公司采购不低于700MW的光伏组件产品，提升公司业绩；

③公司与扬州经开区管委会以及多家机构签署了《新能源产业框架合作协议》，项目总投资约300亿元，有望通过扬州“光储充”产业园优势发挥产业协同效应，助力公司异质结项目加速落地；

④冯胜预计2021-23年公司归母净利润分别为-0.86/2.12/10.15亿元，对应PE分别为-70/29/6倍；

⑤风险提示：项目产能推进不及预期、光伏产业政策变化的风险等。

正文：

HJT异质结电池是光伏行业的第五次技术革命，具有更高的电池转化效率，目前难以大规模推广的主要原因是成本高，而铸锭单晶+铜电镀有望解决异质结成本痛点。

海源复材的新技术有望助推异质结降本增效，公司通过将120um的N型铸锭单晶异质结电池进行双面铜电镀，可将每瓦成本降至1元以内，具备明显性价比优势。

公司与国电投展开深度合作。国电投研究院拟参与公司2021年年度增发，并共同开发高效光伏电池、储能储热技术等项目。此外，国电投与其管理企业将在未来三年内向公司采购不低于700MW的光伏组件产品，提升公司业绩。

2021年11月，公司与苏州捷得宝签署《设备买卖框架合同》，后者作为国内铜电镀设备龙头，目前国内外验证的客户约为12家，其中8家用于HJT产线，4家用于TOPCon产线，已有小批量生产铜电镀设备，预计明年初可用于产线配置。

公司简介

江西海源复合材料科技股份有限公司以压机及整线装备与复合材料制品业务起家，公司复合材料模板的生产工艺和产品性能在塑料模板行业中属于领先的地位。随着公司新建光伏项目产能的释放，短期内业绩有望爆发增长，长期将成为国内光伏领域的强力竞争者。

公司股权结构

异质结面临成本瓶颈，新技术有望助推降本增效

HJT电池难以大规模推广的原因是成本高。根据冯胜测算，基于PERC、TOPCon、HJT这三类技术的电池中，PERC电池的成本最低，为1.109元/W，HJT成本最高，比PERC高约0.26元/W，其银铝浆单位成本明显高于PERC与TOPCon。

公司铸锭单晶+铜电镀有望有效解决成本难题：

①铸锭单晶：公司通过旋式铸造单晶技术，大幅降低硅片成本，且具有回收和循环利用的优势，比直拉单晶的合计成本低约20%。

②铜电镀工艺：铜电镀完全不采用银浆，当前已发展第二代链条式方式，且采用油墨工艺替代传统的干膜工艺，成本大幅降低。从设备来看，铜电镀目前单GW投资额预计在1-1.2亿（PVD溅射+曝光显影设备+铜电镀设备），较单一丝网设备更高，但随着设备的国产化，预计成本会大幅降低。

铸锭单晶+铜电镀布局领先，百亿项目落地扬州

2020年，昔日光伏龙头江西赛维电力收购公司5720万股股份，成为第一大持股股东。赛维目前已成为国内铸锭单晶龙头，旋式铸造单晶炉制造的单晶成本大幅降低20%，并且铸造单晶硅的出材率高，超过50%。

此外，公司拥有中国唯一的国家光伏工程技术研究中心、院士工作站、博士后科研工作站，并与清华、中科大等高校建立技术合作关系，平台优势显著。

2021年11月，公司与扬州经开区管委会、西南证券、华能国际、江苏华晖签署了《新能源产业框架合作协议》，项目总投资约300亿元。通过与大型国企多方合作，同时借助扬州“光储充”产业园优势发挥产业协同效应，未来有望助力公司异质结项目加速落地。

盈利预测及投资建议

首次覆盖，给予“买入”评级。我们认为海源复材在铸锭单晶及铜电镀领域已实现领先布局，契合当前异质结行业痛点，且通过与国电投等国企合作加速项目落地，未来有望实现快速发展。预计2021-23年归母净利润分别为-0.86亿元、2.12 亿元、10.15亿元，对应PE分别为-70、29、6倍。首次覆盖，给予“买入”评级。

来源：

中泰证券-海源复材(002529)-《铸锭单晶+铜电镀解决异质结痛点，赛维王者归来》。2022-1-24；