核心看点：MLCC行业景气+代理光伏放量+2020年年底IPO项目投产

 

一、业务结构：

        公司主营业务为以多层瓷介电容器（MLCC）为主的电子元器件的技术研发、产品生产和销售，包括自产业务和代理业务两大类。

       1、 自产业务

        公司自产业务的主要产品包括多层瓷介电容器和直流滤波器，其中多层瓷介电容器包括射频微波、金端等片式多层瓷介电容器、 有引线多层瓷介电容器以及金属支架多层瓷介电容器等， 产品广泛应用于航天、航空、 电子信息、 兵器、船舶、 智能电网等行业，满足军工及民用高端工程对产品的技术要求和应用需求。

        2、 代理业务

       公司代理多个国际知名厂商的多条产品线，经营产品种类几十种， 产品规格丰富。 主要代理产品为多种系列的电子元器件，包括陶瓷电容、电解电容、薄膜电容、超级电容、贴片电阻、压敏电阻、热敏电阻、传感器、电感变压器、滤波器、断路器、继电器、连接器、 电源模块、放电管、磁材、 二/三极管等，主要面向工业类及消费类民用市场，行业分布广泛，覆盖了汽车电子、轨道交通、新能源、智能电网、 5G 通讯、消费电子、医疗设备、工业/人工智能、物联网等多个领域。

 二、行业信息：

       （1）电容器市场

          电容器是三大被动电子元件之一，约占全部电子元件用量的 40%1。根据材质不同，电容器产品主要可分为陶瓷电容器、铝电解电容器、钽电解电容器和薄膜电容器等。从 2019 年全球各类电容器市场份额看，在前述四类主要电容器中陶瓷电容器占比 52%1。

陶瓷电容器可分为单层陶瓷电容器（ SLCC）和多层瓷介电容器（ MLCC）。在陶瓷电容器中，MLCC 不仅等效电阻低、耐高压/高温、寿命长、体积小、电容量范围宽，下游应用较为广泛，其市场规模约占整个陶瓷电容器的 93%1。

      （2）中国军工 MLCC 市场

         在国内军工电子领域， MLCC 被广泛应用于卫星、飞船、火箭、雷达、 导弹、机载等武器装备。随着我国国防事业的发展，装备现代化进程加快，特别是装备电子化、信息化、智能化、国产化持续推进，高性能、高品质的军用 MLCC 作为基础单元，其用量规模庞大， 军用高可靠 MLCC市场前景广阔。2019 年中国军工（含航空航天）用 MLCC 需求量约为 3.1 亿只，同比增长 29.7%。预测 2020年中国军工用 MLCC 需求量将增至 3.5 亿只，同比增长 13%，到 2024 年中国军工用 MLCC 需求量将达 5.2 亿只，五年平均增长率约为 11%。

     （3）直流滤波器市场

      直流滤波器能够有效抑制纹波干扰，广泛应用于开关电源输入和输出端，显著提高电子设备的电磁兼容性，保证电子设备的安全可靠。直流滤波器广泛应用于航天、航空、电子、兵器、船舶等领域。相关领域内的客户对于电子设备的可靠性要求较高，重视电子设备的电磁兼容性，且部分领域为强制性要求，因此,军工电子领域客户对于直流滤波器的需求持续增长。  

 

三、2020H1业务结构及经营情况：

        公司实现营业收入 69,283.86 万元，较上年同期增长 27.44%；实现净利润及归属

于上市公司股东净利润 20,537.98 万元，较上年同期增长 15.90%。

        公司以多层瓷介电容器等核心产品为主线， 拓展了产品范围，实现了单层瓷介电

容器、 射频微波多层瓷介电容器、金端多层瓷介电容器等系列化产品的量产和销售。同时公司在脉冲储能电容器、交流滤波器、陶瓷材料、电极浆料以及低温共烧陶瓷等方面继续加大研发投入，进行技术储备；其中高性能镍电极用电容器陶瓷材料技术已经达成批量生产能力。

 

 （1）、自产业务

           2020 年上半年，公司自产业务收入 37,384.73 万元，较上年同期增加 7.22%，受新冠肺炎影响的情况下，依然实现了持续增长，主要系随着全国人民齐心抗疫、疫情快速得到控制后，公司自产业务迅速恢复正常，第二季度收入同比增长较快，从而扭转第一季度下滑趋势所致。2020 年上半年，公司的核心产品瓷介电容器占公司自产业务收入的比重为 99.06%， 较上年同期基本稳定； 公司近年来推出的新产品直流滤波器持续迅速增长，销售额占比提升至约 1%。

          主要客户销售情况

       公司自产业务的主要客户为国内的军工企业集团，包括中国航天科技集团有限公司、中国航天科工集团有限公司、中国电子科技集团有限公司、 中国航空工业集团有限公司、 中国兵器工业集团有限公司以及中国船舶集团有限公司等，客户基础稳定。

      2020 年上半年，自产业务前五名客户实现收入 28,523.95 万元， 较上年同期增长8.50%， 占本期自产业务收入比例为 76.30%。公司凭借稳定、可靠的产品质量及专业、全面的销售服务，多年来与各大军工集团保持良好、稳定的合作关系。  

      （2）、代理业务

       2020 年上半年， 公司代理业务整体实现营业收入 31,815.71 万元，较上年同期增长 63.71%；主要由于公司持续关注着的光伏发电等新能源行业 2020 年上半年景气度较高，公司与该行业主要客户建立的良好合作关系使得代理业务收入实现了较快增长；同时公司新增的代理品牌、产品以及公司新拓展的客户进一步促进了代理业务收入的增长； 代理业务前五名客户实现销售收入17,030.38 万元，较上年同期增长 89.63%，占本期代理业务收入比例为 53.53%。  

 

        销售毛利：

        2020 年上半年，公司销售毛利率为 50.05%，较上年同期下降 9.45 个百分点， 销售毛利率的下降主要系毛利率相对较低的代理业务收入增长迅速所致。

        2020 年上半年， 公司自产业务和代理业务毛利率分别为 82.14%和 12.34%， 自产业务毛利率与上年同期基本持平，代理业务毛利率较上年同期下滑 5.38 个百分点， 一方面公司新开拓的具有高周转、低毛利特点的主动电子元器件产品收入增长较快； 另一方面公司为巩固和扩展核心客户的市场份额而调整了部分产品的毛利水平。

 

 四、募投项目建设进展：

      预计 2020 年底前电子元器件生产基地项目和直流滤波器项目可投入生产。  

 1、电子元器件生产基地项目：

 

  项目达产后，预计新增年均销售收入 53,445.47 万元（不含税），年均利润总额 27,750.96 万元，年均净利润 23,588.32 万元。  

 

2、直流滤波器项目：

      项目建成后第 2 年达到 100%设计产能。项目达到 100%设计产能后，预计新增直流滤波器产能 8 万只/年。  

      项目达产后，预计新增年均销售收入 4,376.07 万元（不含税），年均利润总额 1,816.28 万元，年均净利润 1,543.83 万元。

     

五、2020年三季度业绩情况

       Q3收入增速74.53%、扣非净利润增速89.72%。

      2020 年 1-9 月， 公司自产业务实现收入 58,221.00 万元，较上年同期增长 20.54%， 受新冠肺炎影响的情况下， 依然实现了持续较快增长， 主要系 2020 年 7 月以来， 公司下游客户需求强劲，自产业务收入增长迅速， 单季度自产业务收入较上年同期增长 1%； 同时， 公司代理业务实现收入 55,690.04 万元，较上年同期增长 76.36%， 增长幅度较大， 主要由于公司下游光伏发电等新能源行业客户 2020 年景气度较高，公司与该行业主要客户建立的良好合作关系使得代理业务收入实现了较快增长；同时公司新增的代理品牌、产品以及公司新拓展的客户进一步促进了代理业务收入的增长。自产业务收入的较快增长和代理业务收入的大幅增长，使得公司整体营业收入较上年同期增长 42.53%。  

 

六、券商观点：

1、深度报告：

（1）中信证券（10.19）

▍军用 MLCC 核心供应商，业绩快速增长盈利能力稳健。 鸿远电子是军用 MLCC核心供应商，主要从事以 MLCC 为主的电子元器件技术研发、产品生产和销售，主营业务包括自产业务和代理业务两大类，其中自产业务长年稳定供货国内主要军工集团，而代理业务主要面向工业及消费市场。

▍ 国防信息化建设驱动， MLCC 市场有望持续高景气。 MLCC 具有容量范围宽、频率特性好等优良特性，广泛应用于各类军事、工业和消费领域。我国 MLCC市场规模约占全球 7 成， 2020 年我国 MLCC 市场空间或超 700 亿，其中军品市场在信息化建设驱动下或超 30 亿。在 MLCC 领域目前日本处于全球领先位置，大陆厂商位于第三梯队；国内军品市场由于军工产品准入门槛高，行业外潜在竞争对手较难进入，公司和成都宏明、福建火炬电子份额相近，形成三足鼎立的格局。

▍ 技术实力增强产业链关系稳固，公司竞争优势明显。 与可比公司相比，公司持续高研发投入，力求掌握全产线核心技术。 2019 年公司成功开发低介电常数低温共烧陶瓷材料、 MLCC 银端电极浆料等，将业务向产业链上游进行拓展，为开发高端 MLCC 奠定基础，未来有望做到原材料自主可控，长期看有望成长为中国“村田”。需求端军用 MLCC 下游客户需求稳定；供给端面向瓷料、电极材料、芯片等原材料供应商，市场竞争充分价格相对稳定，公司产业链上下游关系稳固，行业地位突出，具备较强的竞争实力。

▍ 新型电容开始批产，滤波器业务发展可期。 公司依托自身在传统 MLCC 领域长期技术积累，在电容领域进一步拓展产品范围，研制成功了单层瓷介电容器、射频微波多层瓷介电容器、金端多层瓷介电容器等系列化产品，并实现了产品的量产和销售。同时公司瞄准军用直流滤波器广阔的市场前景，横向拓展市场助力公司成长， 2019 年直流滤波器收入规模近 700 万，同比+109%。公司不断拓宽业务代理的产品种类及行业领域，受光伏发电等新能源行业 2020H1 高景气度影响，公司代理业务收入实现了较快增长，同时在“产业政策潮”推动下代理业务有望保持稳健增长。

  （2）兴业证券（8月11日）

⚫ 鸿远电子是具有完全自主知识产权的国产多层瓷介电容器(MLCC)为主的电子元器件的技术研发制造商， 主营业务分为自产和代理两部分。 公司自产业务的主要产品广泛应用于航天、航空、船舶、兵器、电子信息等行业，满足军工及民用高端工程对产品的技术要求和应用需求。公司代理业务的主要产品主要面向工业类及消费类民用市场。

⚫ 公司核心技术能力突出， 掌握宇航级 MLCC 核心的材料技术（如陶瓷粉料的制备）、 介质薄膜叠层技术和共烧技术（陶瓷粉料和金属电极共烧） 等；在航天领域，公司参与并圆满完成了神舟系列、嫦娥、天宫系列、大推力火箭等重点工程配套任务；在航空领域，公司参与了航空大飞机等多型号机型建设；在船舶等领域，公司亦参与了多项重点工程型号的配套任务。

⚫ 全球 MLCC 市场在 2017、 2018 年实现罕见的高速增长，由于基数较大，2019、 2020 年全球 MLCC 市场量价齐降，预计 2021 年将恢复增长。随着信息化程度提高，武器装备信息化成本占整机价值量比重显著提升；我国的国防工业自本世纪开始进入补偿式发展阶段，在基础元器件“国产化”的要求下，国防工业对高可靠多层瓷介电容器的需求快速增长。

⚫ 2019 年公司实现营收 10.54 亿元，同比增长 14.19%，保持稳健增长。国防信息化建设推动了包括军用 MLCC 在内的电子元器件行业的快速发展。在此背景下，公司科研成果转化成效显著，在军工电子元器件领域持续实现国产化替代。同时，公司代理业务收入不断提高，共同推动公司营收规模持续增长。 2015-2019 年，公司营收复合增速 19.06%，归母净利润复合增速 38.49%。在国防信息化建设的推动下，公司有望继续长期保持高速成长。

 2、三季报点评：

（1） 安信证券：

■自产与代理业务同步上量，自产业务单三季度收入增长55.11%

      前三季度受益自产及代理业务同步上量，公司收入利润均实现可观增长：

1）自产业务：前三季度实现收入（5.82亿元，+20.54%），毛利率82.12%，同比基本持平，其中Q1受疫情影响对公司业绩造成一定拖累，但从二季度开始已逐渐好转；若单看Q3，受益下游军品客户需求强劲，实现收入（1.38亿元，+55.11%），增幅显著。考虑到“十四五”期间军队信息化建设或是重中之重，且自产业务前五大客户均为军工集团（根据招股说明书，其中航天科技占比21%，航天科工占比20%），同时公司作为上游元器件企业，预计自产业务将率先受益于下游重点装备持续上量，且自产业务毛利率较高，有望继续为公司贡献主要业绩增量。

2）代理业务：前三季度实现收入（5.57亿元，+76.36%），主要因下游光伏发电行业景气度持续，同时公司新增代理品牌、产品及横向拓展新客户亦将进一步促进代理业务持续保持稳健增长；代理业务毛利率同比下滑4.95pct至11.03%，主要因公司新开拓高周转、低毛利特点主动元器件产品收入增速较快，且为巩固和拓展核心客户市场份额调整部分产品毛利水平。

       单三季度增幅显著，预计全年亦有望维持较高增长。公司Q1-Q3归母净利润分别为0.73、1.32及1.15亿元，同比增长分别为-13.85%、43.13%、90.85%，呈现逐步向好趋势，考虑到毛利占比较高的自产业务或将持续受益下游航天重点装备上量，且公司作为上游元器件企业，预计将率先兑现业绩，全年亦有望维持高增长态势。

       毛利率小幅下滑，净利率同比提升。三季度毛利率同比下滑3.79pct至43.24%，预计因单季度产品交付结构中毛利率较低代理业务同比大幅增长所致；净利率同比提升2.2pct至25.63%，或因财务费用因利息费下降及公司对闲置募投资金进行现金管理而同比减少，且公司收到政府补助及项目拨款同比增加。

       应收账款大幅增长，现金流出现下滑。前三季度公司应收账款较期初增长86.08%，主要因军品客户收入增长较多且回款集中于四季度，再次验证下游订单饱满，同时预付账款较期初较期初增长304.37%，主要因代理业务增速较快，支付代理业务原厂预付款大幅增加，反映下游景气度持续；根据现金流量表，因应收、预付账款增长较多，经营性现金流同比出现下滑，但从投资活动现金流大幅增长看出公司当前正积极推进苏州募投项目建设，为元器件业务未来发展进一步夯实良好基础。

■自产业务不断扩充产品线，内生外延同步推进

       根据半年报，公司以多层瓷介电容器等核心产品为主线，逐步实现了单层瓷介电容器、射频微波多层瓷介电容器、金端多层瓷介电容器等系列化产品的量产和销售。此外，在脉冲储能电容器、交流滤波器、陶瓷材料、电极浆料以及低温共烧陶瓷等方面继续加大研发投入，其中高性能镍电极用电容器陶瓷材料技术已经达成批量生产能力，未来有望形成新业绩增长点。此外，公司2019年12月作价5796万元收购宏明电子2.0001%股份，其是我国军用MLCC及民用精密组件核心供应商之一，入股宏明电子一方面有利于公司在科研、技术和业务等多方面与宏明电子建立起合作通道，共同推动电子元器件发展；另一方面有利于公司从宏明电子持续发展中获取投资收益。我们认为，伴随我军信息化建设及国产替代进程不断加速，公司依托高性能及高品质MLCC作为基础单元有望核心受益于下游需求放量。

■代理业务收益光伏产业景气度回升，横向拓展未来业绩增长确定性较高

       公司代理元器件主要为国际知名厂商生电容器、电阻及滤波器等，销售集中于新能源、消费电子及轨道交通等民用领域。考虑到光伏发电等新能源行业景气度持续上行，公司光伏类客户业务或进入持续上量阶段。此外，公司2019年新签约 Amphenol（安费诺）、普思等品牌代理，横向拓宽产品种类及行业领域，积极响应市场需求，我们认为，公司在加强与原有客户合作的基础上，通过不断横向拓展客户数量，且考虑代理业务产品线丰富及客户源稳定等市场优势，有望为公司未来业绩持续增长奠定良好基础。

（2）太平洋证券：

　　代理、自产业务齐发力，Q3业绩超预期。Q1-Q3，公司自产业务共实现收入5.82亿元（yoy+20.54%），毛利率为82.12%，与去年基本相当。Q3以来，公司下游军工客户需求强劲，订单大幅增长，自产业务收入增长迅速，单季度自产业务收入同比增长55.11%。代理业务实现收入5.57亿元（yoy+76.36%），毛利率为11.03%，较同期下滑4.95pct，主要是由于产品结构变化，低毛利率产品占比提升，且公司为维护核心客户调整了部分产品的毛利水平。我们认为，自产业务自Q3进入到爆发阶段，业绩有望逐季递增；代理业务受益于光伏等行业进入景气周期，高增长趋势得以保持。

　　费用水平有所下降，应收/预付款项大幅增长。从费用端来看，整体费用率较去年下降5.95pct，达到11.58%，主要由于收入大幅增长造成费用率有所较低。销售/管理/财务/研发费用率分别变化-5.95%/-2.26%/-3748.37%/+23.76%，由于疫情影响以及国家减税降费措施，各项费用均有所下降，财务费用本期为正收益863万，主要是由于公司利用募集资金进行现金管理取得的收益抵消了银行利息费用。从资产负债表来看，公司应收账款同比增长86.08%，主要是由于军品本期收入增长较多以及代理业务收入扩大所致。预付款项大幅增长304.37%，主要是由于代理业务增长速度较快，导致支付代理业务原厂的预付款大幅增长。经营活动产生的现金流量净额为-9704万，较去年减少了7千多万，主要是因为自产和代理业务所需经营资金投入大幅增多。

　　募投项目建设进展顺利，研发取得积极进展。公司IPO募投项目建设进展顺利，预计2020年底前电子元器件生产基地项目和直流滤波器项目可投入生产，届时募投的7500万只/年高可靠MLCC和19.25亿只/年通用MLCC产能将建设完毕。公司在脉冲储能电容器、交流滤波器、陶瓷材料、电极浆料以及低温共烧陶瓷等方面继续加大研发投入，进行技术储备；其中高性能镍电极用电容器陶瓷材料技术已经达成批量生产能力。

　　看好国防信息化尤其是航天领域发展前景，公司订单有望持续向好。我国近年来国防事业发展迅速，国防军费增长稳定，装备现代化需求迫切，军用高可靠MLCC作为基础元件，市场前景向好。中国军用陶瓷电容器市场规模近年来常年保持10%以上增长，预测2020年中国军工用MLCC需求量将增至3.5亿只，同比增长13%，到2024年中国军工用MLCC需求量将达5.2亿只，五年平均增长率约为11.2%。航天领域是国防信息化建设的战略高地，随着世界军事强国加强在太空领域投资建设，我国航天领域投资有望超预期。公司主要客户集中在航天领域，包括航天科工、航天科技等集团，受益于我国航天事业投入不断加码，公司订单有望持续向好。