【海通】黔源电力，20211230，首次覆盖买入
听风的韭菜
中线波段
2021-12-30 16:05:18
背靠央企股东，依托贵州“两江一河”发展水电。公司主营贵州省“两江一河”（北盘江、芙蓉江、三岔河）流域水电资源梯级开发。截至2021年三季度，公司共有发电装机容量398万千瓦，其中约81%（323万千瓦）为水电装机。公司控股股东华电集团合计持有22%股份，长江电力一致行动人乌江电力持有10.0%股份。受2020年高基数以及21年来水偏枯影响， 21Q1-3公司营收17.9亿元，YOY-17.4%；归母净利3.1亿元，YOY-31%。公司资产负债表持续优化，资产负债率从2015年的76%下降至21Q3的68%。
水电发展成熟，电价有望上行，机组折旧逐步到期。黔源电力现有水电机组323万千瓦，过去5年平均利用小时2752小时，对应发电量89亿千瓦时；其中2020年受益于来水偏丰，年发电量达到104亿千瓦时。由于公司市场电占比较小，因此上网电价较为稳定，2020年，公司综合电价（含税）为0.288元/千瓦时，YOY-2.2%；我们测算21Q1-3度电收入与2020年同期基本持平。我们认为随着“碳中和”背景下清洁能源需求提升，公司的综合电价有望上行。公司水电度电运营费用较为稳定，在运机组折旧逐步到期有望释放利润；我们测算2020-22年分别有104/46.8/44万千瓦水电装机折旧到期，假设当年折旧到期所减少的折旧在当年至次年的财报周期中体现，则对应2020-21/2021-22/2022-23有望分别减少折旧费用1.10/0.50/0.47亿元。
光伏新起航，装机规模有望在现有水电基础上翻倍。公司积极在北盘江流域开发水光一体项目，2020年末建成光照、马马崖、董箐75万千瓦光伏项目，但由于工程消缺、系统功能完善等原因，自2021年8月起纳入公司发电量统计。上述项目规划资本金内部收益率8%左右，我们测算度电净利润约0.05-0.06元。同时，公司已签署镇宁、关岭等新能源建设战略合作协议530万千瓦，总投资规模212亿元。我们预计公司2022/2023将分别投产75/100万千瓦光伏装机，对应总装机增速分别为19%、21%，测算有望增厚净利润0.6/1.1亿元。我们测算公司2022-2023年光伏年均投资额分别为30/40亿元，对应30%的资本金投资约9/12亿元，公司经营性现金流可以覆盖。
盈利预测和估值。我们预计公司2021-23年实现归属母公司所有的净利润3.38、4.80、5.63亿元，对应EPS 为1.11、1.57、1.84元。参考可比公司估值，考虑“碳中和”背景下，公司积极开拓光伏业务带来装机及净利润的双重扩张，给予公司2022年16-18倍PE，对应合理价值区间25.12-28.26元，首次覆盖给予优于大市评级。
水电发展成熟，电价有望上行，机组折旧逐步到期。黔源电力现有水电机组323万千瓦，过去5年平均利用小时2752小时，对应发电量89亿千瓦时；其中2020年受益于来水偏丰，年发电量达到104亿千瓦时。由于公司市场电占比较小，因此上网电价较为稳定，2020年，公司综合电价（含税）为0.288元/千瓦时，YOY-2.2%；我们测算21Q1-3度电收入与2020年同期基本持平。我们认为随着“碳中和”背景下清洁能源需求提升，公司的综合电价有望上行。公司水电度电运营费用较为稳定，在运机组折旧逐步到期有望释放利润；我们测算2020-22年分别有104/46.8/44万千瓦水电装机折旧到期，假设当年折旧到期所减少的折旧在当年至次年的财报周期中体现，则对应2020-21/2021-22/2022-23有望分别减少折旧费用1.10/0.50/0.47亿元。
光伏新起航，装机规模有望在现有水电基础上翻倍。公司积极在北盘江流域开发水光一体项目，2020年末建成光照、马马崖、董箐75万千瓦光伏项目，但由于工程消缺、系统功能完善等原因，自2021年8月起纳入公司发电量统计。上述项目规划资本金内部收益率8%左右，我们测算度电净利润约0.05-0.06元。同时，公司已签署镇宁、关岭等新能源建设战略合作协议530万千瓦，总投资规模212亿元。我们预计公司2022/2023将分别投产75/100万千瓦光伏装机，对应总装机增速分别为19%、21%，测算有望增厚净利润0.6/1.1亿元。我们测算公司2022-2023年光伏年均投资额分别为30/40亿元，对应30%的资本金投资约9/12亿元，公司经营性现金流可以覆盖。
盈利预测和估值。我们预计公司2021-23年实现归属母公司所有的净利润3.38、4.80、5.63亿元，对应EPS 为1.11、1.57、1.84元。参考可比公司估值，考虑“碳中和”背景下，公司积极开拓光伏业务带来装机及净利润的双重扩张，给予公司2022年16-18倍PE，对应合理价值区间25.12-28.26元，首次覆盖给予优于大市评级。
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