（一）公司简介：公司是HB步进电机国内龙头，全球第二，市占率18%，打破了日本在该领域的垄断。下游包括谷歌、华为、亚马逊、沃尔玛、通用、Facebook、荷兰ASML，飞利浦、特斯拉星链、美国B-2轰炸机以及GE等顶尖客户。 从发展历史看，公司类似日本电产，自己生产电机和驱动，通过不断的并购，在全球范围竞争，公司海外业务占比已接近50%。 

（二）估值明显偏低的原因： 1、原主业步进电机全球市场规模约100亿，公司已达18%市占率居行业第二，天花板较低 2、公司近几年产能扩张较慢，营收增速慢无法匹配高估值 

（三）近几年鸣志电器发生的变化： 1、自研+并购横向切入无刷电机（15亿台asp200元，3000亿）、空心杯电机100亿，纵向切入工控伺服几百亿市场，天花板打开 2、下游需求旺盛，产能扩张激进：公司在越南以及太仓扩充产能，短期HB步进电机年产能将从现有的1800万提升到2200万，无刷电机将从30万提升到260万，中期公司产能将在现有基础上扩大3倍。 

（四）公司正在复制日本电产的成长路径： 日本电产：日本最知名的电子部件生产企业，成立于1973年，所研发生产的小型精密电动机、车载机械部件和电子光学零件等广销海内外，市值4400亿元。日本电产从1984年2月收购美国托林公司轴流风扇部门开始，到2019年11月收购美国Robotec为止，35年中实施了66起并购，其中超过半数的并购对象是海外企业，以英美德法意企业居多，逐步成长为精密小型电动机领域的世界龙头。 鸣志电器：2014年收购美国AMP，电机驱动技术研发企业，收购后作为美国地区及研发中心的角色；2015年收购美国步进电机企业LIN，下游客户40%是医疗类，还有航空、航天、电子、半导体等；2019年 ，公司收购瑞士 Technosoft Motion公司100%的股权，T Motion在控制电机（尤其是直流无刷电机、空心杯、无槽无刷电机）的驱动控制系统始终保持着全球领先的技术实力。预计公司将继续通过收购完善产业链横向以及纵向布局。 

（五）下游应用及分析： 1、工控占比25-30%，30%增速：工业设备、包装设备、全自动生产线； 2、医疗占比15-20%，50%增速：下游客户主要是GE、飞利浦、华大；内部还分包括体外诊断等等；看海外市场，医疗一直都是最大的细分市场； 3、安防、纺织，各占10%； 4、光伏6-7%：跟踪支架，板面清洁，硅板自动化生产 更多资讯微信5711177135、泵、阀，6-7% 6、物流仓储AGV：5%； 

（六）未来几年亮点： 汽车电动化趋势下，无刷电机渗透率将逐步提升： 目前汽车上配备微电机数约20只，高档车可配备50只以上，单车价值量约4000-10000。目前微电机以有刷直流电机为主。随着汽车全面电动化以及电机功能要求越发复杂，越来越多方案选择无刷电机。 公司通过海外并购完善了控制电机（主要是直流无刷电机、空心杯电机、无槽无刷电机）驱动系统技术，目前全球领先。直流无刷产品已经进入谷歌，通用、飞利浦等一线客户，2020年实现销量约30万台，未来产能将扩张10倍以上满足下游暴增的需求。  公司激光雷达产品得到核心玩家背书： 公司3年前就和Waymo合作开发激光雷达，参与了华为/蔚来激光雷达的招标，明年开始放量。华为规划22-25年出货100万辆，公司的单车价值500元，合计订单5亿，将实现激光雷达领域从0到1的突破并借此有望切入其他客户。 沃尔玛美国AGV机器人的独供： 全球4000个supercenter，每个100个机器人，每个300-500美金，总共就是2亿美金的合同3年释放完；现在这一块它收入只有不到1个亿（今年4季度小批量），总收入也就20多个亿；而且这是个标杆项目，未来有望拓展其他大客户。 工信部提升在役高效节能电机政策有望加速无刷电机以及空心杯电机的渗透率： 直流无刷电机转子为永磁结构，效率在80%以上，空心杯电机效率90%以上，二者效率均高于传统的AC电机（40%-80%），通用型电机（50%-60%），有刷直流电机（60%-80%）、步进电机（60%-70%）、伺服电机（50%-80%）。 工信部发文要求到2023年高效节能电机年产量达到1.7亿千瓦，在役高效节能电机占比达到20%以上，当前高效电机在国内市场占比约10%，推广困难的主要原因在于成本过高。当前随着相关配套政策的推出，我们认为无刷电机、空心杯电机等高效节能电机市场将得到快速提升。  

（七）对标日本电产，估值探讨： 管理层认为自己的竞争对手是日本电产，其18-21年营收共增长了8.7%，净利润增速更是只有-7%，毛利率和净利率为22.45%和7.93%，市盈率53倍，市值4400亿RMB（公司今年毛利率，净利率分别是37.5%和10.1%） 更多资讯微信571117713未来业绩预期：今年受缺芯、原材料涨价以及呼吸机销量下滑的不利影响，增速40%，约2.8亿利润。22年原材料下降、出口美国关税降低，预期4亿净利润，未来几年复合50%以上增长，2024年业绩指引10亿。 

考虑到公司所处市场巨大，下游需求旺盛，产品技术实力获得顶尖客户背书，公司管理层有意识的复制日本电产的成长路径，新品无刷电机以及激光雷达产品即将快速放量带动未来几年业绩高速增长，我们认为公司合理估值应该在40倍甚至更高。22年看160亿市值，距离当前市值有80%空间，2024年10亿的业绩指引，市值有望达到400亿！