国内乙烯基酯树脂行业龙头 1、上纬新材，国内乙烯基酯树脂行业龙头，主营业务为环保高性能耐腐蚀材料、风电叶片用材料、新型复合材料的研生销，主要产品包括乙烯基酯树脂、特种不饱和聚酯树脂、风电叶片用灌注树脂、手糊树脂、胶粘剂、风电叶片大梁用预浸料树脂、风电叶片大梁用拉挤树脂、环境友好型树脂、轨道交通用安全材料等多个应用系列。2019年风电叶片用材料6.57亿，占比48.69%，环保高性能耐腐蚀材料5.51亿，占比40.87%。 2、上纬新材是国内乙烯基酯树脂行业龙头，在风电叶片用材市场市占率领先。公司产品属于新材料领域，下游主要应用领域包括节能环保和新能源两大领域。其中节能环保领域主要包括轨道交通用安全材料及电力、石化、电子电气、冶金、半导体、建筑工程等行业的污染防治工程；新能源领域包括风电叶片用材料、汽车轻量化材料等方面。公司于上海、天津、江苏、台湾、马来西亚设有五座工厂，产品销往三十多个国家和地区， 1）环保高性能耐腐蚀材料系列产品主要为乙烯基酯树脂、特种不饱和聚酯树脂，该系列是公司自主研发的高性能耐腐蚀树脂，在节能环保、风电设备、汽车制造、轨道交通、航空航天等领域均能够得到广泛应用。乙烯基酯树脂，具有优异的耐化性、机械性能和易加工等特性，其应用场景包括大气污染治理相关的电力脱硫除尘环保设备，冶炼、半导体、石化行业的废水废气环保处理设备，海水淡化设备，电子电气、冶金、半导体、建筑工程等行业废酸再利用的环保设备，应用领域不断扩大。公司目前已经成为亚洲最具规模的乙烯基酯树脂制造商之一，2018 年公司在国内乙烯基酯树脂市场份额为 23.01%，居首位，在国际市场市占率 9.71%，位列第四，产品主要竞争对手来自于欧洲、日本、美国等国。 2）风电叶片用材料主要包括灌注树脂、手糊树脂、模具树脂、胶粘剂、风电叶片大梁用预浸料树脂、风电叶片大梁用拉挤树脂等，具有优异的力学性能、合适的粘度、良好的纤维浸润性以及固化性能等特点，主要应用于制作风电叶片的壳体、大梁、腹板及叶片模具等部件，能够满足目前主流的兆瓦级风电叶片的成型工艺要求。目前，公司风电叶片用材料的市场占有率位居国内前列。风电叶片的成本占风电机组总成本比重达到 20%-30%，其设计及选材决定了风机的发电性能与功率。 公司在国内风电叶片材料市场市占率为 13.40%，位列第三，在国际市场市占率 7.88%，排名第四，客户覆盖国内外主要风电叶片生产厂商。 3）新型复合材料系列产品主要包括 SMC/BMC 用乙烯基酯树脂、低收缩剂、环境友好型树脂系列、轨道交通用安全材料系列、石油产业特用接着剂、预浸料用环氧树脂系列、拉挤工艺用环氧树脂系列、缠绕工艺用环氧树脂系列、热塑性可回收环氧树脂系列等。 3、乙烯基酯树脂市场主要分为复合材料、油漆、涂料等三类，乙烯基酯树脂复合材料广泛用于管道、仓储、建筑、运输等行业，其中玻璃纤维复合材料为最大的细分市场，2018 年市场价值达 6.62 亿美元，预计 2019 至 2024 年玻璃纤维复合材料对乙烯基树脂的用量将继续保持领先地位，市值比例维持在 78.8%左右。此外，中国是亚太地区以及世界乙烯基酯树脂重要市场，预计至 2024 年中国乙烯基酯树脂市场年均复合增速将保持在3.9%，市场价值 3.95 亿美元，中国乙烯基树脂市场整体将保持平稳增长。 风电行业发展前景良好，受政策促进近两年装机量提速。中国是全球第一大风电装机国家，截至 2019年末，中国风电累计装机容量约 236.40GW，占全球装机总量36.34%，2019 年度中国新增装机容量为 26.16GW，占全球 2019 年度新增装机总量的 43.34%，据 GWEC 预测，中国市场每年新增装机容量将会保持在 20GW 以上，风电叶片用树脂和胶粘剂作为风电叶片的主要上游原材料之一，风电行业的快速发展将直接带动整个行业对于风电叶片用材料的需求。此外，根据发改委政策，风电项目分别必须在 2020 年底和 2021 年底前完成并网发电才能获得补贴，受此政策影响，2020 年底之前国内陆上风电、2021 年底之前海上风电都将出现抢装趋势。2017-2019 年，国内新增年度并网风电装机容量从 15.03GW 大幅增加到 25.74GW，公司主要客户保持稳定，带动风电叶片用材料订单及收入规模随快速增长，公司近三年平均存货周转率 9.61 次/年，处于行业较高水平，运营效率较好。目前国内并未出台延迟补贴项目并网时间的政策，预计未来两年内抢装趋势不会改变，公司风电领域需求仍将保持较高增长。 4、行业： （1）乙烯基酯树脂行业市场空间稳定提升，中国市场占比最大：2018 年，全球乙烯基酯树脂市场出货量达到 8.399 亿美元。2013 年至 2018 年间全球乙烯基酯树脂市场的复合年增长率为 3.3%。市场增长主要原因是受益于复合材料在管道和储罐、建筑、运输等领域的用量需求增加。根据 Lucintel 预测，2019 年至2024 年，全球乙烯基酯树脂市场预计将以 3.8%的复合年增长率继续增长，管道、储罐和化工行业对优异耐热性和耐腐蚀性的要求，以及基础设施投资增加、旧基础设施项目的修复是推动乙烯基酯树脂市场的主要因素。2018 年，亚太地区乙烯基酯树脂市场价值为 4.407 亿美元，预计到 2024 年将达到 5.54 亿美元。中国在亚太地区乙烯基酯树脂市场的份额最大，2018 年为 3.129 亿美元，占比71.0%，预计到 2024 年中国的乙烯基酯树脂市场的复合年增长率将保持在 3.9%，市场价值为 3.951 亿美元。 （2）下游风电行业市场空间迅速增长：从全球风电累计装机容量的角度看，2012 年至 2018 年仍然保持 13%的年均复合增长率。截至 2018 年末，中国累计装机容量达到 211.39GW，占全球装机总量的 35.72%，是全球第一大风电装机国家。从全球风电新增装机容量的角度来看，2018 年度中国新增装机容量为 23GW，占全球2018 年度新增装机总量的 44.83%，亦是全球第一大新增装机国家。 5、竞争格局： （1）乙烯基酯树脂行业集中度高：2018 年，全球乙烯基酯树脂市场出货量达到 8.399 亿美元，前五大乙烯基酯树脂生产商合计占有全球 75.9%的市场份额，公司在全球乙烯基酯树脂市场的份额为 11.9%，排在第四位，前几大竞争对手的份额较为集中，其余四家均为国际精细化工产品龙头企业，分别是波林雷可德、AOC 力联思、英力士、昭和。 （2）风电叶片用行业材料国际市场主要由国外企业占据，国内市场国产品牌富有竞争力。公司主要提供生产树脂和胶粘剂，在这两个领域国外企业主要为瀚森、欧林、亨斯迈。国内公司中，康达新材是风电叶片胶粘剂的龙头企业。公司在国内风电叶片专用环氧树脂产量市场份额排名稳定在第三位，是国内行业的领先者之一。2019 年全球市占率 7.88%，国内市占率 13.40%。 6、2017-2019年营业收入 10.24亿、12.38亿和13.49亿，复合增长率为14.79%，归母净利润5161万、2437万和7826万，复合增长率为23.14%， 毛利率为19.31%、14.72%和19.60%。预计三季报业绩：净利润3200万元左右，增长幅度为28.49%左右。预计三季报业绩：净利润7893万元左右，增长幅度为24.89%左右。可比公司：宏昌电子、康达新材。发行价格2.49，发行PE12.83 ，行业PE28.67,流通市值9716万，市值10.03亿。