东方证券(600958)
          东证资管与汇添富基金双轮驱动资管业务发展，业务估值 402 亿元。 东方证券全资控股资管子公司东证资管于 2013 年获公募基金牌照。 2014~2021 年受益于东方红价值投资理念带来的业绩高增，公司基金资产净值市占率由 0.2%快速提升至 2.6%。汇添富基金是公司参股的头部基金公司，在市场化运作下，主动管理能力行业领先，股票+混合型基金市占率由 2014 年 2.8%快速提升至2021H1 的 5.4%。考虑到汇添富基金主动管理能力处于领先地位，预计 2021年 AUM 达 1.13 万亿元（同比+19%），平均费率 0.9%、净利润率 42%。我们给予汇添富基金 P/AUM 估值 0.05 倍，对应市值 566 亿元（东方证券持股市值200 亿元）；东证资管预计 2021 年 AUM 达 4421 亿元（同比+54.9%），平均费率 1.05%，净利润率为 30%，我们给予东证资管 P/AUM 估值 0.042 倍，对应市值 186 亿元；东证资本 P/AUM 估值 0.08 倍，对应市值 15.4 亿元。
经纪业务财富管理转型加速，业务估值 187 亿元。 2019~2020 年公司代销金融产品业务收入增速达 269%高于行业平均（ 89%）。这主要得益于营业部从区域走向全国、高净值客户占比提升、事业部制改革、中台建设及人才体系建设等前期投入及布局。 我们预计未来十年公司代理买卖证券业务净利润CAGR+9.8%， NPV 法计算代理买卖证券业务估值 116 亿元。代销金融产品业务 2021 年净利润预期 2.38 亿元， 30 倍 PE 下估值为 71.4 亿元，合计 187 亿元（ PE： 23.5 倍） 。
自营业务规模预期维稳，业务估值 230 亿元。 2020 年受益于市场景气度上行，公司自营业务 ROE提升至 7.3%。我们预计 2021年自营资产规模同比微增0.7%至 511 亿元。考虑到 2021 年市场景气度有所降低，预计 ROE 水平降低至 6.6%。公司自营业务客需型改造尚需时日，固收类资产规模提升，我们预计跨周期视角下 ROE 均值为 5.5%，预期 PB 估值为 1.05 倍，业务估值为 456 亿元。
股质业务压降，信用风险收缩，信用业务估值 140 亿元。 2020 年受股质业务信用减值损失的影响，利息净收入同比-15.4%。预计 2021 年受益于两融业务规模增长，利息净收入同比预增 40%。股质业务改造、规模压降，信用减值损失计提率预计由 2020 年 10.5%降至 2%。预期 2021 年公司 ROE 为 11.5%，且未来 ROE 或将维持稳定。公司两融市占率预计将由 1.4%回升至 1.7%，预期两融余额 330 亿元。 考虑信用业务经营信用风险与银行业务的类似性， 近十年银行业 PB 估值中枢为 0.73 倍，考虑到两融业务信用风控能力较强，未来增长空间较大，我们预期 PB 估值为 0.8 倍，业务估值为 140 亿元。
全资控股东方投行，投行业务估值 192 亿元。 2020 年公司收购东方花旗更名东方投行，行业上叠加政策利好， 2021 预期投行业务收入 21.29 亿元（同比+50%）。业务净利润 9.6 亿元。综合海外经验，我们给予公司投行业务 20 倍PE 估值，对应业务市值为 192 亿元。
投资建议： 公司业务的核心逻辑是其浓厚的财富管理业务特色。资产管理大时代下，公司具备业务优势的资管及正在向财富管理业务转型中的经纪业务有望收获高于行业的增长潜力。分部估值下，我们给予公司 1395 亿元估值，对应PB 估值 2.13 倍。我们给予 2021/2022/2023 年 EPS 预期为 0.83/1.21/1.61 元，BPS 分别为 8.6/9.34/10.31 元，对应 PB 分别为 1.80/1.66/1.50 倍， ROE 分别为9.64%/13.00%/15.59%。我们给予 2021 年业绩 2.36 倍 PB 估值，目标价 19.69元， 首次覆盖， 给予“推荐”评级。