业务概况：国内汽车轮胎龙头，主要生产汽车子午胎和斜交胎，业务覆盖全球180多个国家，7个国内外生产基地。
1）规模：内资轮胎企业收入规模第二，利润规模第一，盈利能力领先同行。
2）产品结构：2020年毛利贡献来看（半钢子午胎30亿，全钢子午胎20亿，斜交胎0.6亿），以半钢子午胎为主，有利于竞争乘用车零售市场。新能源车胎配套占比2020年2%，今年有望提升至7.8%。
3）销售结构：国内与海外营收各占一半，国内以配套市场为主，海外以零售为主。国际品牌：奥迪、大众、福特、雷诺日产三菱、通用等
国内品牌：红旗、一汽、吉利、长安、比亚迪、东风、北汽福田、奇瑞等
新能源汽车配套市场：国内第一，2020年配套五菱宏光mini、e200、e300、比亚迪秦ev、雷诺日产电动车、红旗高端电动车E-HS9、E-HS3；正在对标开发日产leaf、丰田卡罗拉、小鹏汽车等新能源车型。
前五名客户销售额占年度销售总额21.31%公司股权相对集中，实控人王希成家族。其成员为王希成、张光英、王锋、王琳，其中王希成和张光英系夫妻关系，王希成与王锋、王琳系父子关系。王氏家族通过玲珑集团和英诚贸易间接持有公司59.11%股份，对公司有较强的控制力。
前任董事长王希成先生，1987年带领烟台轮胎厂开始了艰苦的二次创业，用了12年的时间将一个濒临倒闭的企业打造成为产值过十亿的招远市龙头企业。现董事长王锋，一线操作工干起，历任车间主任，副厂长职务，主持发开的项目多次获奖。
轮胎制造的商业模式都比较简单，东西造出来卖给供应商或消费者。材料大同小异，成本结构大同小异、下游客户也大同小异，稍有差异的就是生产工艺了。玲珑为什么走出来了，很关键的原因在于企业的经营战略和发展战略的选择。重要节点，企业的选择（全钢胎vs半钢胎；国内市场vs海外布局；配套vs替换）
1）2000-发展全钢胎还是半钢胎？
两者最大的区别在于用途，半钢胎适用于乘用车，全钢胎主要用于商用车。历史原因，很长一段时间我国主要以商用车为主，国内很少有自己的乘用车品牌，导致国内轮胎企业更多集中在全钢领域，而轮胎作为重资产行业，生产线不通用，很多企业为了避免调整，生产全钢胎的格局保存至今。但长远看，半钢胎需求量更大，拥有更大的溢价；公司抓住了转变点，发展半钢胎，目前半钢胎毛利贡献已超过60%，位于国内第一，其次是赛轮半钢胎毛利贡献55%。
2）2008-面临外部贸易摩擦的环境做出是否进行海外扩张？
08年以来国内轮胎行业多次遭到欧美以及巴西、印度的双反政策，各家企业应对差别很大，很多老牌企业犹豫不前，而玲珑、赛轮反应迅速，15-16年，海外工厂就成了玲珑、赛轮的利润重心；从中可以看到企业决策执行能力，勇于拥抱海外建厂的不确定性；更灵活的体制、更强的资金实力；如今面对美国对泰国的双反，公司也早已布局了塞尔维亚工厂，去年已达产。
3）自主品牌汽车的崛起-发展配套还是替换市场？
乘用车配套是轮胎企业兑现品牌溢价的必经之路。全球配套和替换的市场份额占比大约在30:70，普利司通、韩泰等轮胎巨头配套与替换的比例大致在35:65左右。配套对产品的质量要求更为严苛，对公司的研发、生产管理有很高的要求，玲珑也勇于走配套业务这条路，和中策橡胶、赛轮、三角相比，玲珑整体配套占比最高。
总结而言，公司在几个关键选择上，与当年普利司通有相似之处，眼光长远，体现了体现了很强的执行能力。概述：轮胎行业作为很传统的制造业，不是躺赢的行业，赚的都是辛苦钱。近几年受汽车市场较为低迷的影响，整体景气度一般，但得益于巨大的存量替换市场，全球整体市场保持万亿规模，维持2-4%的增速。
需求端：从下游应用来看，轮胎需求端共分为配套市场与替换市场两大部分。随着汽车保有量的不断增加，轮胎的替换市场已经大大超过配套市场，配套市场和替换市场的比例维持在25%：75%左右，巨大的存量替换市场平滑了轮胎需求的周期属性。轮胎作为汽车零部件的“刚需”品种，有着一定的消费属性，还有就是要考虑到安全问题，消费者对于价格的敏感性不会很高。
供给端：在环保压力及供给侧改革的背景下，国内轮胎行业正在快速出清，龙头企业的销售规模及市占率不断提升。
从产业链来看，轮胎行业上下游结构较为简单，上游为天然橡胶、合成橡胶、帘线、炭黑等产品供应商（天然橡胶和合成橡胶就占生产成本的40%，与大宗商品橡胶走势密切相关）；生产的轮胎产品服务于下游汽车维修店、汽车生产商等。行业地位：轮胎销售是一个走量的生意，基本上对下游，尤其是大型汽车集团，议价权也不是很大。
1）对于上游，橡胶跌，它延迟性的生产成本也会下降，但是出厂价也会被要求下降，可享受的利差只有一段时间差，滞后期间大约在 5 个月左右；
2）若是橡胶涨价，它生产成本上升，出厂价也会滞后性涨价，但幅度肯定小于橡胶商品价格的浮动。有时迫于下游经销商的压力，价格也传导不下去。
3）而无论橡胶涨跌，人工生产成本确实一直在上涨的。总体而言，轮胎行业比较一般，不是躺赢的行业。纵观整个轮胎行业的竞争格局，三大轮胎巨头——普利司通，米其林，固特异位于第一梯队。但是有两个显著的特点，第一，这三巨头的市占率并不是非常高；第二，近些年三巨头的市场份额在逐年下降。
可以看出，第一，这些国际巨头并非是不可逾越的；第二，轮胎行业的壁垒并不是多么的高不可攀，当年普利司通对米其林和固特异的反超就是很好的例子。国产轮胎正好利用自身优势来抢夺全球的市场份额，后面细述。
一般行业要走出优秀的公司，更要有有自己独特的优势
轮胎行业属于资本、技术、劳动力密集型行业，核心竞争点体现在3个方面
1）需要巨大的资金投入
2）有高门槛的规模经济标准，销售额必须达到一定规模才能确保盈利
3）优于他人的成本控制能力
1）和海外巨头比：以米其林为代表的世界品牌拥有更高的产品议价能力，在毛利率领先的情况下，净利率表现反而不及国内企业。20年海外疫情是一方面原因，更主要的是国际品牌低效工厂的高昂生产成本和居高不下的综合费率。普利司通、米其林等海外轮胎龙头，橡胶等原材料的成本占比约20%-30%，人员成本占比超过30%（2016-2020年米其林人员成本占比分别为30.4%、30.6%、31.3%、30.2%、32.1%），而国产轮胎企业原材料成本占比超过55%，人员成本相对占比较低，约10%。2）和国内竞争对手比：玲珑的毛利率和净利率均处于领先水平，而且其它轮胎公司毛利率波动较大，玲珑更加稳定。原因何在？和国内最强竞争对手赛轮轮胎比，玲珑优势在哪？
玲珑vs赛轮
a.成长方式看，赛轮主要通过并购，玲珑主要依靠内生增长，更稳定。
b.产能布局来看，两家都进行了国际化布局，玲珑在泰国，赛轮在越南。赛轮主要依赖越南工厂和美国市场，正在建设柬埔寨工厂，玲珑轮胎主要依赖其在泰国的工厂和欧美市场，公司提前布局塞尔维亚工厂。
c.产品定位：赛轮以零售为主，而玲珑主攻配套市场，配套业务对替换市场的引流作用，未来玲珑的轮胎需求成长更加确定。
d.成本比较：从单胎成本来看，近三年玲珑的单胎成本都要优于赛轮。特别是在占成本大头的原材料和人工方面，优势更加明显（单胎原材料成本领先25元左右，人工成本领先2-3元）。具体来看：
采购成本：公司通过与供应商签订长期合约，天然橡胶订购成本低于竞争对手，目前，全球天然橡胶种植区域主要集中在东南亚地区，种植面积约占世界的90%（泰国、印尼、马来西亚总产量70%），；玲珑轮胎通过在橡胶主产国泰国建立生产基地，并且与供应商签订长期合同来降低其采购成本。
用工成本：公司国内生产基地位于招远、德州、柳州、荆门等城市，属于三四线城市，人力成本较低。已经投产的泰国生产基地，在建的塞尔维亚生产基地，人力成本也较低。平均年薪7万元，与其他公司如赛轮、贵州轮胎10万元水平比，优势明显。
e.技术优势：研发领先同行，有技术研发优势，产品定价较其他内资品牌有一定溢价。f.规模领先：公司现有轮胎产能7231万条，单个工厂1000+万条级别，单体规模大，并且生产和管理效率较高，分摊成本后单位成本较低。玲珑净资产收益率也处于行业领先水平，但近两年被赛轮赶超，主要原因是赛轮在资产周转率上领先。玲珑资产周转率低的原因是这两年汽车行业都处于下行阶段，势必会给上游的轮胎供应商造成一定压力，不论是存货方面还是付款方面，而玲珑主要战略又在配套市场。性能：轮胎技术发展已进入瓶颈期，全球轮胎行业不存在明显的质的差距；玲珑近几年持续高研发投入产品性能不断向国际一流水平靠近。在产品品质与性能层面，玲珑轮胎已经与外资品牌相差无几。
价格：同等规格下，玲珑轮胎零售价要比大牌低很多，性价比优势突出。
总体来看，在汽车产业竞争日趋激烈的情况下，叠加海外疫情的影响，整车厂家对成本端的控制不断趋于严格。因此，拥有着性价比优势的玲珑轮胎逐渐在合资及外资整车企业的配套领域得以突破。在外资巨头品牌陷入高成本、低效率的困境下，其所拥有的品牌优势大打折扣，给了国内企业弯道超车的机会，国产品牌利用高性价比优势继续抢占全球市场份额。作为行业龙头企业，公司产品供不应求，现有生产线不能完全满足市场需求。公司9月份增发，用于先进产品生产线的建设。
新增产能情况推算：1)国内吉林长春，设计产能半钢年产1200万条，全钢200万条，项目建设周期27个月，预计2022年4月份开始投产，2022年预计生产半钢300万条，全钢120万条，2023年底项目建设完成，年底达产。2)海外塞尔维亚工厂，设计产能半钢年产1200万条，全钢160万条，项目分三期投产，今年3季度已开始生产，预计年底半钢400万条，2022年800万条，2023年1200万条，全钢，年底50万条，2022年110万条，2023年160万条。核心假设：
产能利用率：公司塞尔维亚工厂21Q4逐步投产，长春2022年4月份开始投产；随着疫情恢复，产能利用率逐步提高。
产销率：历史上产销率比较稳定，维持在90%+以上，公司一方面积极发展国内新能源配套市场，占据领先地位，21H1新能源发货量同比增长385%，另一方面，利用性价比优势抢占海外替换市场。考虑到明后年新能源车销量增速下降，配套市场销售量降低，适当降低明后年乘用车半钢胎产销率。
单价：随着塞尔维亚工厂投产，海外包括欧洲市场的售价大幅高于国内，拉动均价提高。明后年随着原材料价格回落，零售价也相应回落。毛利影响因素：
1、海运：根据最近的调研纪要，运价上涨趋势目前止住了，但目前运输能力及销量紧张没有明显好转。
2、原材料：从今年 Q2 末个别原材料已经出现价格回落；长远决定价格因素是供需关系。今年整个全钢胎市场需求偏弱，上游原材料价格也难以坚挺，长期来看原材料价格应该震荡下行。（根据7-8月的情况，Q3毛利率仍有压力，但9月份原材料价格下行；预期Q4开始改善）
3、国内轮胎出现涨价潮，多家轮胎企业发布10月涨价函，涨幅2%-5%。
玲珑中报毛利率21.44%，同比减少5.91个百分点；其中Q2毛利率20.38%，同比减少7.35个百分点，环比减少2.14个百分点。整体来看，目前公司毛利率跌至历史相对低位，21Q4至2022毛利率将逐步修复。
测算：成本构成里面原材料占据了77%，根据测算，其他成本以及售价不变的情况下，原材料成本每降低10%，毛利率增加约5.57%。
天然橡胶供需分析：供应端：10月-11月是全球天然橡胶旺产季，叠加东南亚疫情好转，供应将逐步恢复，但航运及天气因素，供应增量不会完全恢复；需求端：汽车零售特别是新能源车明后年增速放缓，整体走势会偏弱势；宏观层面，大宗商品整体偏强对橡胶价格造成一定支撑；总体来看，4季度及明年原材料价格会逐步震荡下行。
去年7月份到现在天然橡胶价格涨幅18%左右，假设到年底原材料价格能回落5%，毛利率修复2.8%至24.2%，明年如果原材料下降10%，毛利率恢复5.6%，至27%。从公司历史股价与毛利率的关系来看，二者成正相关关系；目前公司毛利率处于历史相对低位，随着上游原材料价格回落，公司毛利率有望逐渐恢复，驱动股价上行。
根据可比公司估值，行业中位值在23X，考虑到公司的龙头地位，给予一定溢价，结合公司历史20X估值中枢,给予25X市盈率，合理市值496亿，对应买入价36.1元，目前市价40元，再跌10%左右可以买入，2023年70%增长空间。全球疫情的进一步恶化，无疑对海外营收占比较高的企业影响巨大
美国反倾销升级，虽然海外建厂起了不少作用，但政策变化也是说变就变
上游原材料继续涨价
作者：西城小万
来源：雪球
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