1、市场空间：仅未设立康复科的医院对于设备新增需求规模达300亿元。 考虑到已建科室更新及扩张需求，每年新增规模约在63-110亿元。华西证券认为，未来行业对康复医疗设备的需求增长速度有望保持20%以上。2022年国内康复器械市场规模预计580亿。

2、公司注册证数量遥遥领先，先发优势明显， 行业市场分散，内资龙头地位稳定。

一、业务：

    公司作为康复器械领域的综合性产品和服务供应商，是一家致力于康复医疗器械研发、生产、销售和服务为一体的高新技术企业。作为中国康复医疗器械行业内的研发引领型企业，公司为全国各级医疗机构、养老机构、残疾人康复中心、福利院、教育系统等机构以及家庭提供系列康复产品及整体解决方案。

    公司目前已成为国内康复医疗器械行业中，少数能够提供康复医疗器械产品、一体化临床康复解决方案及专业技术支持服务的综合型企业之一。

    公司能够为客户提供全领域的康复医疗器械产品。公司自有产品包括：康复评定设备、康复训练设备、康复理疗设备，已形成20大系列、400多种产品的丰富产品结构，在康复医疗器械领域拥有相对完整的产品体系，公司能够提供目前市场需求量比较大的产品情况如下：

二、2020年主要经营信息

    公司实现营业总收入4.96亿元，同比增长15.93%；归属于上市公司股东的净利润1.96亿万元，同比增长52.17%。归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润1.55亿元，同比增长52.23%。

    2020年公司康复理疗设备收入较2019年增长21.94%，其中磁疗系列、电疗系列、灸疗系列、声疗系列增幅较快。①磁疗系列主要系公司加大对磁疗系列的研发、生产及销售力度，丰富产品种类，包括激光磁场理疗仪等产品销售收入逐年上升。②电疗系列主要系康复领域需求较为广泛，涵盖产后、神经、疼痛等多个方面，公司紧抓市场需求，不断发展和更新以满足市场需求，销售收入逐步增长。③灸疗系列主要系公司加大了对新产品的研发和宣传力度，如红外光灸疗机等销售收入增幅较快。④声疗系列主要系体外冲击波治疗仪产品的增长较快所致。

    2020年公司康复训练设备收入较2019年增长8.01%，主要与我国目前的康复器械市场中康复训练器械系列发展较快有关，公司的康复训练设备产品收入稳步上升。

    2020年公司康复评定设备收入较2019年增长19.78%，主要系国内康复评定理念增强、医疗水平提高、医院对康复评定设备需求逐渐增加所致

    2020年新增14项医疗器械注册证/备案凭证，累计获得137项医疗器械注册证/备案凭证。在新冠肺炎疫情爆发后，公司的空气波压力治疗仪、红外光灸疗机等35类产品入选国家卫健委委托中国医学装备协会编制的《新冠肺炎疫情防治急需医学装备目录》，行业企业入选产品最多。

    公司在注重单产品研发的基础上，更重视整体解决方案的建设，在已有疼痛康复解决方案、神经康复解决方案、骨科康复解决方案、中医康复解决方案等专科专病解决方案的基础上，进一步完善和拓展产后康复解决方案、老年（医养）康复解决方案、儿科康复解决方案、康复医院解决方案、综合医院全院临床康复一体化整体解决方案、（市县乡）区域康养一体化整体解决方案等，目前已形成 30 余个专科专病解决方案。

    公司产品形成了400余种产品的丰富产品结构，产品提供的诊疗服务项目进入医保目录的比例达到94%以上，公司收入超1000万元单款产品的数量超过十个。

分红：每10股派发现金红利人民币3.70元。本年度公司现金分红比例为30.16%。本年度不进行资本公积金转增股本。

三、2021Q1经营情况：收入增速53.83%、扣非净利润增速51.46%。主要系上期发生额受新冠疫 情影响较大所致。

四、募投项目：

1、智能康复医疗设备生产技术改造项目

    本项目拟充分利用公司的生产技术，改造原有的生产厂房和仓储设施并新建检测中心，改善现有生产环境，进一步提高公司生产能力和生产智能化水平。项目建成后，生产康复医疗设备相关产品62,700 台/年，本项目拟定产品 12种产品系列，包括：康复训练系列、电疗系列、声疗系列、熏蒸系列、牵引系列、磁疗系列、康复评定系列、冷热疗法系列、光疗系列、灸疗法系列、压力疗法系列、按摩疗法系列。本项目的建设周期计划为24个月。

2、养老及产后康复医疗设备生产建设项目

    本项目加大对养老及产后康复设备的生产投入，充分利用公司现有的生产技术，建立新智能化生产线，可形成10,090台/年的产品的生产规模。项目包括9大系列，分别为：肢体康复训练类系列、低频电疗法系列、ADL评估和训练类、磁刺激疗法系列、肌肉经穴刺激法系列、温热疗法系列、康复床系列、低温冷冻疗法系列、中医灸疗法系列等。本项目的建设周期计划为 36 个月。

五、最新机构调研

1、康复医疗行业相比5年前，在接下来几年行业最大的变化发生在哪里？

    答：因康复疗效确切，未来康复逐步向临床专科转移，越来越多的病种会选择在其他的治疗结束后进行康复治疗,早介入、早治疗、早康复的理念会深入人心。由此康复设备的需求将是临床每个科室的需求，康复行业是覆盖全领域、全人群、全病种和全生命周期的一个行业。

   《全国医疗卫生服务体系规划纲要（2015-2020年）》明确提出，床位配置需向基层医疗卫生机构护理和康复病床倾斜。假定以《北京市医疗卫生服务体系规划（2016—2020年）》中的人均康复床位目标（即每千人0.5张）估算2030年全国康复床位总目标，那么以目前每千人0.18张的水平来估算，缺口将达45万张。由此可见，中国康复市场发展存在巨大增长潜力。

2、公司产品涉及的治疗项目在终端医疗机构医保报销比例大概多少？单项目医保报销比例？

    答：公司自产的可提供医保服务的产品收入占公司业务收入的比例在90%以上。一般情况下，门诊的报销比例为50%；住院病人的报销比例，不同级别的医院报销比例不一致：一级医院90%左右，二级医院80%左右，三级医院70%左右。

3、康复科发展的瓶颈是什么？

    答：康复医疗现阶段存在两方面的问题，制约着我国康复产业的发展。一方面，我国康复市场供给不足，主要体现在康复专业人员、康复医疗机构、康复医疗硬件设施这三点。另一方面，存在着部分康复医疗早期介入不及时、康复医疗的双向转诊不顺畅、康复医疗的费用居高不下等。

4、公司的主要销售模式是什么样的？

    答：翔宇医疗一直都是以间接销售为主。从公司成立以来，更多的和代理商合作，产品销售给代理商，由代理商再销售给终端医疗机构，未来也仍然会以这种间接销售为主。

5、公司在人才战略方面是怎样规划的？

    答：公司很注重人才，尤其是研发和营销人才的引进。公司会持续在成都、郑州、天津、南京等地，引进研发人才。在这些城市我们会根据目前研发产品的需要来招聘相关人才，从而成立或者扩充相关的研发中心。

6、公司在和高校合作方面是如何提升自己的产品实力？

    答：公司一直都在积极践行产、学、研、医合作，如与郑州大学第五附属医院的战略合作，面向老龄化的问题进行了专题研究，并且在2020年获得了科技部“主动健康与老龄化科技应对”的重点专项。同时，与福建中医药大学、河南中医药大学、浙江中医药大学、长春中医药大学等国内诸多高校保持了友好合作、交流。

7、目前代理商是以解决方案还是以单品推广为主？占比各约为多少？未来是否会加强解决方案的推广？

    答：目前整个行业的经销商还是以产品以及产品组合的传统销售模式为主，但是未来整体解决方案的需求会越来越高。一方面，从2018-2021年公司的数据来看，整体解决方案的销售数量和订单数量在持续增加。另一方面，国家政策推动下，部分医院更希望做整体解决方案，一次性把技术设备提升到位，提升医院的竞争力、医疗质量、提升医院的效益，医疗机构对康复整体方案建设的认可度愈来愈高。

8、翔宇作为康复医疗器械行业的龙头企业，规模较大的原因是什么？

    答：一、公司近20年的发展始终专注康复领域，终端客户积累了超过6万家。二、重视产品质量控制，开展主动售后，客户整体评价较好。三、高度注重研发投入，新产品推出能力较强，是少数可以提供一体化康复解决方案的制造商之一。四、公司完善的销售体系，对终端的覆盖能力比较强。

9、公司现有的营销团队及核心代理商状况如何？

    答：公司目前有营销人员400多人，已签约代理商400余家，公司持续加强渠道建设，择优筛选代理商。

10、目前公司的自有产能有多少呢？目前卖的最好的是哪一款设备呢？

    答：公司现有生产能力能够满足现有销售需求，公司生产涉及机械加工、复合材料成型、表面处理、组装的全生产链，公司固定资产和人员配置暂时可以满足目前的产品生产需要，同时随着公司募投项目建设的开工，产能也会有相应扩充，公司也在加强智慧工厂建设、提高效能，相信在几方面筹备下公司产能完全有能力支撑未来业务增长需要！

    公司始终注重研发投入，每年均有多款新产品上市，如2021年新研发项目60余项。公司2017-2020年持续推出多款重磅产品，单款销售千万级的产品从2017年的2项递增到2020年的超10项，后续重磅产品数量持续增加。

11、公司在江苏的经销商是哪家，百度了下没找到？

    答：全国的销售渠道建设不断完善，已在31个省级行政区域拥有400多人的销售团队、400余家代理商，覆盖全国300余个地级行政区，在江苏省，我们拥有经销商1000余家和代理商近10家，并根据公司的销售策略和产品情况持续优化。

12、康复行业的主要场景是什么？医院？养老院？康养院？社区还是其他？主要适用人群是哪些？

    答：康复医疗行业的主要场景为全国各级医院（康复科和临床各个专科的早期康复治疗）、康复医院、基层诊疗机构等全国各级医疗机构，养老机构、残疾人康复中心、社会福利院等机构客户；也有居家康复，包括慢病疼痛治疗、护理、助行、助眠、助听、助视、助浴等康复辅助器具提供应用。国内康复理念的普及是渐进的过程，随着康复行业的发展，应用场景不断延伸。适用人群根据具体的需求和人群特点具有多样性：老年人、残疾人、术后病患、疼痛病患、产妇、儿童等。

13、公司和伟思医疗在产品和市场上有哪些优势？

    答：翔宇医疗自有产品涉及三大类、20大系列、400余品种，为康复医疗设备行业内最全；翔宇医疗市场履盖全国的医院、基层诊疗机构等各级医疗机构，养老机构、残疾人康复中心、社会福利院等机构客户，还有居家康复。翔宇医疗与伟思医疗同属于康复医疗器械行业,二者在产品聚焦程度、技术方向、应用领域、市场定位等方面均有不同的优势。

六、最新券商观点：

1、华西证券深度报告（5.9）

    核心观点： 我们一直强调从公司所处赛道、公司核心竞争力两大维度判断设备公司长期空间。近期，我们深度覆盖康复器械内资龙头翔宇医疗，我们认为， 翔宇医疗符合我们的评判标准——蓝海赛道，且公司研发、管理、销售能力突出：

　　1）康养行业蓝海赛道，目前正迎来行业加速发展期；

　　2）康养需求多样导致相关产品极其丰富，公司注册证数量遥遥领先，先发优势明显；

　　3）行业市场分散，公司管理、销售能力突出构筑渠道护城河，内资龙头地位稳定。

　　本篇报告，我们将重点讨论公司所处康养行业目前迎来的加速发展现状和康养设备市场规模问题，其他探讨将在后续报告陆续展开。

　　起步较晚，我国康复养老行业仍处从 0 到 1 发展阶段： 1）我国康复医学科和康复专业人员缺口较大， 相关设施尚不完善。 2）重治疗、轻康复的固化认知下，我国人均康复医疗消费相对于发达国家处于较低水平。

　　拐点已现，新医改加速康养体系标准化建设，医、老、残各类需求爆发，带动康复养老器械超百亿元市场需求：

　　（1）医院康复： 新医改下，“两降一升”要求明确，降低药占比、耗占比，提升医疗服务类和技术类收费。各级医疗机构设立康复科积极性大幅提高。

　　医院康复我国目前已经初步建立三级康复体系，并要求综合医院康复医学科、康复医院、康复医疗中心、医养结合机构按照各自标准完善标准化建设体系，并且规定二级及以上综合医院设立康复医学科、鼓励民营资本投入康复医院、支持二级综合医院转变为康复专科医院。随着我国康复医疗体系的逐渐完善，市场需求亦将向二级综合医院、康复医院、基层医疗机构、家庭下沉。根据我们测算，仅未设立康复科的医院对于设备新增需求（按采购口径，下同） 规模达300亿元。 考虑到已建科室更新及扩张需求，每年新增规模约在63-110亿元。我们认为，未来行业对康复医疗设备的需求增长速度有望保持20%以上。

　　（2）养老康复： 老年人是康复需求主力， 养老康复医疗市场前景广阔。

　　我国人口老龄化现状不断加重。2019年我国60周岁及以上人口达2.54亿人，占全国总人口的18.1%，同比增长0.2个百分点。而在医院的就诊患者中，老年人的比例高达60%-70%，给医保和医院造成巨大负担。随着我国老龄化趋势愈加严重，老年康复市场空间巨大。

　　（3）残疾康复：我国残疾人和慢性病患者数量庞大，相关康复医疗渗透率提升空间巨大。

　　2019年，我国残疾人人数达到8700万，而在1987年仅为5164万，期间复合增长率为1.6%。随着残疾人数量的不断增多，进一步加大了对康复医疗的需求。

　　投资建议：维持前序盈利预测不变，预计2021-2023年实现归母净利润分别为2.91亿元、3.92亿元和4.91亿元，同比增速分别为48.2%、34.6%和 25.3%，实现每股收益分别为1.82元、2.45元和3.07元，对应PE分别为40 倍、30倍和24倍。维持“买入评级”。

　　风险提示：行业竞争加剧、康复行业景气度不及预期、医院设立康复科进度不及预期、注册证申请进度不及预期。

 

2、华西证券（6.4）  

    上一篇专题报告1，我们重点讨论了康复行业发展的核心驱动要素，本篇报告，我们以布局较早的海外市场为例，分析：什么样的设备公司能够更好分享康养需求爆发红利，以及翔宇医疗是否具备相关潜质。

    通过对较成熟国家康复市场分析，以及以DJO为例的康复设备巨头研究，我们认为：1）康复医疗需求的多样性决定了通过内生研发、外延并购丰富产品品类，走一体化解决方案提供商，是康养设备公司做大做强的必经之路；2）现行多级康复体系建设决定了康养设备采购主体层次丰富、终端客户分散，而不同品类康氧设备可共用销售渠道和客户资源，掌握销售渠道优势的设备公司有望迅速拓展品类、多点开花；3）我们认为翔宇医疗在产品品类（注册证数量）、渠道铺设（客户数量）、发展战略上都具备成长为康养设备整体解决方案提供商能力，长期发展值得期待。

　　康复设备需求多样，新技术新趋势不断涌现：因康养可作用于大多数病种、且存在多种技术、不同作用方式，对应康养设备品类繁多。且从行业趋势上：1）康复医疗设备技术含量逐渐提高；2）物联网技术兴起，数字（智慧）医疗是未来发展趋势；3）居家化和精细化的设备愈发受到患者和医院的青睐。

　　美国市场为例，康复养老体系多层级建设，市场分散：1）美国医疗体系相对健全，不同级别机构分别承担患者急性期、恢复期等不同阶段康复需求，且转诊顺畅；2）保险体系完善，支付改革促进行业迅速发展；3）人口老龄化&慢性病已经成为康复需求主要动力。4）市场广阔，优秀康复设备类公司众多。

　　康复设备DJO为例，内生外延拓品类、开拓夯实销售网络，驱动DJO不断成长：

　　（1）内生增长：通过不断增加自身研发投入，提升技术水平，扩展品种类；另一方面将自身产品和解决方案创新结合，提供高附加值服务。

　　（2）外延并购：2001年至今，DJO先后收购Depuy、Orthologic、Durakold、Axmed、Encore、Aircast、Bell-Horn、ElasticTherapy和Dr.Comfort等公司股权或部分产品，加速产品品类拓展。

　　（3）品类迭代速度快：被Colfax收购后，DJO产品推出速度进一步加快，由2018年的8种增加至2020年的32种。同时，DJO不断尝试新兴技术，如增强现实和小型机器人平台，进一步提升自身竞争力。

　　（4）销售渠道覆盖面广：DJO的产品系列目前通过其全资子公司或独立分销商在56个国家/地区销售。

　　（5）数字医疗领域持续发力：DJO的软件即服务（SaaS）和MotionIQ软件，有助于提升医院（门诊）效率、跟踪病人术后的进展，能够有效提高客户的粘性。

　　翔宇医疗对标DJO，未来成长空间巨大

　　纵观DJO成长史，“产品和解决方案创新的深度融合、快速的产品迭代、全球化战略及领先的数字医疗平台”是其发展持续动力，我们认为，翔宇医疗具备类似基因，未来发展值得期待。

　　投资建议：维持公司前序盈利预测不变，预计2021-2023年收入分别为6.66亿元、8.60亿元和11.12亿元，同比增速分别为34.4%、29.1%和29.3%；实现归母净利润分别为2.91亿元、3.92亿元和4.91亿元，同比增速分别为48.2%、34.6%和25.3%，实现每股收益分别为1.82元、2.45元和3.07元，对应PE分别为48倍、36倍和29倍。考虑到行业景气度高涨及公司竞争力持续增强，上调公司2021年PE估值至56倍（原45倍），上调目标价至101.92元（原81.9元），维持“买入”评级。