野村全球宏观研究主管谈全球大通胀电话会纪要0323-韭研公社

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野村全球宏观研究主管谈全球大通胀电话会纪要0323

韭菜多因子

买买买的老韭菜

2021-03-28 14:10:40

嘉宾：野村证券全球宏观研究主管 Robert Subbaraman（苏博文）

第一部分：全球大通胀主题讨论
今年全球经济或将同步强劲复苏。驱动因素包括：疫苗接种的推广，各经济体的重新开放，大规模的货币和财政政策刺激，之前被抑制的潜在需求的释放，以及不确定性的下降。PMI 指数高于 50 的经济体比例目前已接近多年高点，显示经济回暖势头。
未来几个月通胀或将飙升。基数效应下，美国通胀将有明显上升，尤其是在四月。推高通胀的其他驱动因素包括：从航运到芯片的供给端瓶颈、政府的抗疫补贴到期或导致租金等价格上涨、被压抑需求释放可能推高服务价格。通胀上升幅度或超过市场想象，例如美国核心 PCE 通胀可能达 3%或更高。
全球大通胀之争。一派认为通胀走高只是暂时现象，主要支持人物为美联储主席鲍威尔和美国财政部长耶伦。论据包括：GDP 萎缩导致了较大的产出缺口、隐藏的高失业率和潜在的破产风险、2022 年收回财政刺激政策后破产情况会恶化、以往经验显示大型传染病会加剧长期不景气状态。
另一派认为现在和未来一段时间的通胀风险非常高，主要支持人物为劳伦斯·萨默斯、 Mervyn King、Charles Goodhart 等。论据包括：产出缺口难以精确测量；美国的大规模刺激措施或将迅速闭合这一产出缺口；巨额政策刺激导致家庭储蓄激增（一旦拜登 1.9 万亿的经济刺激政策落实到家庭中，家庭储蓄率可能上升至 25%甚至 30%），随着疫苗接种的推广，经济复苏，有望推动私人消费和投资。
关于影响通胀的几个大趋势之争。通缩压力主要来自科技创新。通胀压力主要来自人口结构的变化、去全球化、大宗商品超级周期、对科技巨头的监管、工人对企业话语权的提升、贫富差距以及环保成本（如伴随碳税征收所提高的污染成本）等。
FOMC 最新会议表明美联储仍倾向于在今明两年保持利率不变，但他们也意识到了通胀上扬概率的提高。在今年三月份的会议上美联储大幅修正了失业率与核心 PCE 通胀等经济数据预期，但 FOMC 仅有 7 位成员认为需要在 2023 年加息，说明美联储认为通胀尚未快速上升，不需要加息。FOMC 对通胀的展望具有很强的不确定性，但他们希望通胀可以保持在低位。

未来可能出现两个场景。
情景一：央行低通胀、低利率环境的预判是正确的。这对市场是好事，或将出现美元走低、资本积极流入新兴市场、政策更偏宏观审慎、全球各国协同解决全球问题的局面。
情景二：央行出错，通胀持续上升，全球利率走高。如果通胀继续走高，将给市场带来巨大的震荡，各国央行将不得不收紧货币政策。一旦出现对政策紧缩的恐慌，十年期美债收益率或将大幅上升（到 2021 年底甚至攀升至 2.5%），全球市场开启避险模式，美元升值，利率上升，企业破产，新兴市场或发生危机。
野村的 Damocles 预警模型显示，埃及、斯里兰卡、土耳其等国家发生外汇危机的风险较高。
当我们对 Damocles 预警模型进行压力测试时发现，新兴市场经常账户赤字的脆弱性更大，尤其是美债收益率走高时，新兴国家危机或不可避免。其中，亚洲的新兴市场经济体要好于欧洲与拉美的新兴经济体。
总体而言，虽然美联储表示无需担心通胀，但目前对通胀预期的展望具有极大的不确定性。如果央行的预判是正确的，通胀走高只是暂时现象，十年期美债收益率将保持当前水平或走低；但是如果他们是错误的，通胀飙升并持续较长时间，十年期美债收益率或将升高至 2.5%或更高，前面提到的危机与担忧可能将成为现实。

第二部分：问答环节
Q：若 2021 年下半年通胀上升，全球央行的应对措施是否会分化，哪个央行将激进地收回此前的宽松政策？
A: 我认为英国央行将最激进、规模最大，其次是美联储。动作最慢的是欧央行，因为考虑到欧洲理事部管理委员会彼此之前未达成一致且欧洲经济仍然疲软。对中国人民银行而言，通胀风险相对最小。
Q：中国 2021 年通胀情况如何？中国央行的货币政策选择是怎样的？
A：中国通胀正在抬头且将继续抬升。PPI 在二季度有望升至 5%，CPI 在四季度或走高至2.7%。我们认为中国央行将不会加息或提高存款准备金率，但可能收缩信贷增速（到2021 年底从 13.5%放缓至 11.5%）。相比中国，通胀对美国美联储的风险较大，一旦美国通胀升至高位且美联储加息，将对市场带来巨大的震荡。
Q: QE 陷阱是否正在海外上演。若是，对海外央行的操作将产生怎样的影响？
A: 我们十分认同 QE 陷阱。除此之外，还有债务陷阱。因此央行需要显出信心，但是目前的不确定性较强。即便有陷阱，美联储的态度将是缓慢收紧货币政策，因为他们关注的是贫困家庭能够获得收入与就业机会。一旦通胀确实出现明显的上升，央行的动作滞后了，这将带来的或是信贷紧缩、信贷危机甚至是新兴市场危机。
Q: 在 Damocles 预警模型中，中国的得分接近哥伦比亚。是哪些因素导致中国有这样的得分？
A：Damocles 预警模型中，100 分以上表示容易发生汇率危机。中国的得分是 38 分，属于低风险，反映出经常账户盈余与外汇储备都处于较高水平。中国汇率危机风险较低，哥伦比亚的风险也很低。当这个评分达到 80，或是 90 分水平时才是值得担心的。

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