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纪要｜半导体机构专场路演：为什么说当前是史无前例的全球缺芯

选对股买对时

中线波段的公社达人

2021-08-19 23:54:43

行业专家分享
从投资行业来看，过去对硬科技、基础领域交流较少，但现在得到了更多关注。关于芯片这一风口行业，今天我们讨论三个问题：本次史无前例的市场短缺还将持续多久？中国半导体产业卡脖子”环节在哪里？“十四五”中国集成电路行业将如何发展？

为什么说是史无前例的全球缺芯？
在过去三四十年的发展中，半导体市场始终呈现起起伏伏、甚至大起大落的状态，但总体是螺旋式上升的。从去年到今年，无论是计算机、汽车、工业领域，芯片缺得比较厉害。从市场需求来看，去年全球 6%、今年 10%的市场增速似乎不算很快。从区域来看，除了美国呈现了 20%的超常增长之外，其他地区的增长速度都是个位数，欧洲甚至是负增长。从产品来看，像存储器、传感
器、逻辑芯片等产品明显增长，也有的产品增长较慢，甚至呈现负增长。从应用领域来看，计算机行业应用增长明显，其次为通信领域，但去年汽车行业应用并无明显增长。
今年以来，部分芯片严重缺货，有些芯片价格暴涨几十倍甚至仍供不应求，这种情况在半导体发展史上从未出现。全球缺芯可能的原因包括需求过多、供给不足、供需之间（产业链或者）环节出现问题，而从以上统计分析可以看出，芯片需求似乎没有呈现爆发式增长，那么只能是另外两个因素，即供给不足以及供应链上可能出现了问题。
过去五年，随着半导体技术的不断进步，全球领域对半导体的投资是严重不足的。半导体行业作为产业链上游，利润空间不大，过去并不是投资风口，因此导致了过去半导体领域上市公司的股价、市盈率并不高，直接导致过去半导体的投资严重不足，整个产业链的供给维持在一个脆弱的平衡之中，一旦受到一些突发事件的影响，都会造成供应出现短缺的情况。另外，随着中美的贸易争端，包括打压华为等，在供应链层面这种不规范的行为更加剧了全球缺芯的现状。

“缺芯”何时能够得到缓解？
从厂商直接反馈来看，缺芯的情况至少会持续到明年年底（已有的订单要到明年底才能交货）。至于什么时候能达到供需的平衡，取决于全球供给何时能打破现有的脆弱平衡状态。理想状态下预测，整个市场至少要到 2023-2024 年才能达到供需比较平衡的正常状态。
去年是整个疫情比较严重的一年，全球半导体的兼并金额创下新高。全球半导体的资本运作有进一步加深的趋势，同时由过去大企业收购小企业逐渐转向强强联合的态势，将会对全球厂商的竞争格局产生很大影响。

中国半导体产业“卡脖子”环节在哪里？
2020 年，中国集成电路进口金额 3500.4 亿美元，同比增长 14.6%；出口金额 1166 亿美元，同比增长 14.8%。官方数据来看，中国国产芯片能满足 20%的本国需要，但实际上的自给率不超过15%，85%的芯片还是依靠进口，因此实际上芯片到处都是卡脖子，很多领域依赖国外的芯片、国外的设备、国外的材料等，这是宏观现状。
按不同应用领域来看，量大面广的几类领域，比如CPU 等国内几乎处于空白，因此为国内相关企业吸引了许多投资。投资上，试图从卡脖子的领域去寻找两个极端：真正事关国民经济与安全的领域，以及真正国产替代化最容易、有竞争力的企业（去美国化）。
集成电路产业规模增速很快，基本保持两位数年均增长率，这种高速扩张的态势很少见。而集成电路设计业增速已经开始放缓，主要受制于晶圆代工厂的产能瓶颈，在全球缺芯背景下，受益最大的是这类制造厂。封测领域始终保持平稳增长态势，在性能提升已接近物理极限的背景下，目前更多视线转向封测技术，为我国整个封装测试行业带来很好的发展动力。
半导体设备制造行业是封测领域的上游产业，规模不是很大，但增速非常快，目前国内大力扶持半导体设备制造业发展。2020 年，中国半导体设备销售收入为 221 亿元，同比增长 28.5%，市场占有率达到 20%以上。2020 年，中国半导体设备完成出口交货值 25.3 亿元，同比增长 8.6%。值得一提的是，在国家产业政策大力支持下，国产设备研发加速，设备功能不断提升，在部分应用领域逐步实现进口替代。
2020 年全球半导体材料市场销售额增长 4.9%，达到 553 亿美元。2020 年，中国半导体材料市场销售额达到 885.1 亿元人民币，同比增长 4.97%。半导体材料行业规模更大，但增速较缓，大家重视程度不足。如果真的说卡脖子，设备可能是会限制产能扩大，而材料的短缺可能会直接导致停产。因此国家也开始更加重视半导体材料行业的发展。

“十四五”期间半导体发展趋势展望
未来，半导体的增速可能在年均十几个点，作为投资标的不见得是很好的选择，但是在国内外厂商此消彼长的背景下有特殊意义。
（1）新兴应用场景将对我国集成电路产业形成新发展格局产生巨大带动效应。
5G 通信、VR/AR、物联网、人工智能与类脑计算、自动驾驶等新兴领域将成为集成电路市场发展的重要驱动力，新式算法的出现、海量数据的获取和存储、计算能力的提升都在于芯片技术的突破，具有超高运算能力、符合市场需求的芯片，将成为新兴产业可持续发展的重要因素。
（2）新材料和新架构的颠覆性技术将成为后摩尔时代集成电路产业的主要选择。
后摩尔时代，在算力和存储需求爆发的双重压力下，以硅为主体的经典晶体管难以维持集成电路产业的可持续发展。新材料将通过全新物理机制实现全新的逻辑、存储及互联概念和器件，推动半导体产业的革新。架构方面，存内计算架构将数据存储单元和计算单元融合为一体，能显著减少数据搬运，极大地提高计算并行度和能效。基于芯粒的模块化设计方法将实现异构集成，是增强功能及降低成本的可行方法，有望成为后摩尔定律的新路径。
（3）整机厂商加速自研芯片进程。
中美战略博弈日趋复杂，加之疫情影响，全球集成电路产业分工体系遭到严重破坏，整机企业逐步认识到系统创新和源头创新重要性，开始涉足芯片设计，从整机系统自上而下地定义芯片，以芯片功能提升和创新来提高整机产品的性能和竞争力，同时也可保证供应链的安全。“十四五”期间，整机大厂自研芯片意愿趋强。

研究员分享
从去年下半年持续到现在，半导体一直处于高景气的状态。供给端来看，受到疫情等事件的冲击；需求上，在家办公等状况推动增加。同时，国内的国产化替代也成为了重要因素。
短期来看，过去最上游芯片掌握在日美手中，因此下游成长也受到上游的限制。这就导致中国厂商自发进行国产替代。在全球缺货的背景下，这种替代的速度是加快的，因为美国厂商会优先对国内进行供给。长期来看，中国半导体在二三十年前就进行过产业布局，但发展远远落后。当前来看，未来五年到十年，中国的产业会有大的发展。

投资脉络：未来 5-10 年崛起的条件和要素
1）需求角度，有空间有需求：中国下游产业巨大，全球一半电视在中国生产；
2）国家意志强烈：成为国家政策的核心战略领域；
3）人才涌入：化学物理、电子、材料等学科培养人才基础，大量优秀海外半导体高管回国，引领向高端方向发展；
4）公司崛起：销售额过亿公司在 2020 年有 289 家。

上市公司和机构投资者越来越多，诞生大公司的是在哪里呢？
1) 叶科技：互联网、APP、电子终端：利用中国人口和消费红利
2) 枝科技：AI、芯片设计、5G：需要芯片软件等大量支撑
3) 干科技：晶圆代工、IDM、存储器：树枝科技背后的芯片制造重资产环节（中国核心战略）
4) 根科技：半导体设备、材料、EDA：美国绝对话语权（中国核心战略）

长期看半导体产业：芯片国产替代全面铺开，中国已全产业链布局，不同子板块投资差异大
从整个产业链来看，大致可分为六个环节：IP 授权、IC 设计、IC 制造、IC 封测、半导体设备、半导体材料。不同环节投资的方式不太一样，判断上市公司的角度也不一样。
1）设计环节：重视下游创新和革新速度。α 来自有壁垒、空间大的赛道，公司产品拓展强
2）制造环节：看重技术全面性和领先性。
3）设备环节：壁垒最高，选择资源强、品类丰富、国产替代弹性最大的公司。
4）材料环节：替代缓慢，只有提供的材料获得客户认可才能发展。
5）封测环节：具备技术全面性、产品种类多、技术领先的公司。
6） EDA 和 IP：挑选出掌握核心技术的公司。

目前看重的赛道：
1）国产替代弹性大的公司：目前中国芯片的国产替代已经从低端的芯片升级到高端的芯片。拥有高端技术能力的上市公司可以拥有更多的盈利能力
2）汽车行业：智能化、电动化重构整个产业、中国本国的汽车企业正在崛起、中国半导体公司开始具备替代外国芯片的能力。

基金经理分享
（一）半导体行业观点交流
半导体行业投资思路：整体市场 4000 亿到 5000 亿，寻找相对有利的环节：
1）芯片设计环节：商业模式最好——轻资产的模式，生产外包 founder 厂，因而盈利弹性大。当中两个赛道：一是数字电路设计的赛道，技术壁垒高，推出爆品的产品；二是模拟电路赛道，和消费医药类似，产品的生命周期在十年以上。
2）晶圆制造环节和半导体设备：底层驱动力有所区别，即国产化进度加快。商业模式重资产，形成规模后盈利出现拐点，技术含量非常高，难以被新进入者替代。
总结，全产业链最看好芯片设计和半导体设备。
对商业模式的判断：
1）看好上游平台型企业，下游晶圆厂希望上游设备厂可以形成一整套方案，例如美国的应用材料，国内的某企业，产品线涵盖多个环节；
2）专注于某个领域的设备公司，部分产品可以形成规模的话会早于平台型的企业释放盈利，短期比较看好。
· 半导体行业投资图谱：今年行业增速 10%，以往个位数增速。但是每个环节增长差异非常大，有两个思路：
1）顺着下游需求寻找：最快的是 IOT 设备（音响、智能家居）、数据中心（和 AI 算力相关）、汽车即半导体领域（电动化、智能化、网联化）；
2）国产替代进程加快：可获取独特的 alpha，国产化率低，且有明显突破的企业。
以汽车智能化为例，看下游需求爆发：
1）智能化：汽车含硅量迅速提升，但当前汽车使用的硅含量和手机接近，未来提升空间巨大，汽车升级到 L3/L4 的自动驾驶后，对摄像头、数字雷达需求量大（高端车配备 10 个以上的摄像头）；2）电动化：动力传输需要功率半导体 IGBT，对汽车价值提升迅速，单车 IGBT 的 300 美元左右
（远高于传统燃油车）。
明年半导体行业供需判断：
明年供给端产能增加有限，由于上游设备厂产能受限及代工厂的扩产周期恒定在一到两年，明年回到供需回到紧平衡，因此对行业的景气度有信心，需求的增长韧性是很强的。
国内半导体行业所处的阶段：
1）海外市场的成熟经验，每个环节经历了分散-并购-整合集中的过程，我国处于起步阶段，各环节仍处于百花齐放，每个赛道都有龙头公司，未来经历整合的阶段会走出平台型的企业。根据企业的长期竞争力去选择投资机会。
2）随着行业集中度提升，股东回报提升；因而随着企业长期竞争力的提升，龙头企业的回报会不断提升。
3）国内 IC 设计的企业，2000+企业，代工产能比较紧缺，会提升行业集中度，产业趋势看，投资标的会集中化体现。

（二）盈安基金运作情况：
重点投资方向：TMT、新能源车、光伏
硬科技领域：对硬科技领域长期看好，经济结构最核心的增长动能来自于硬科技领域，即生产效率的提升。过去经济发展的驱动力是城镇化，房地产产业链表现好；现在正在经历产业升级，制造业往微笑曲线的两端即上游高附加值和品牌。
仓位控制：基本高仓位运作，90%以上，有系统性风险的时候会降低到 80%。
组合构建思路：
1）中观行业：挑选商业模式好（首选）、发展空间大以及增长持续性强、确定重点投资方向；1、自上而下重点看好半导体、新能源车、光伏。这三个行业空间长期比较大，发展迅速。2、自下而上关注左侧逆向的机会，这些行业不在市场热点上，但下半年可能有机会。
2）个股精选：选股标准综合考虑商业模式、行业景气度、公司治理/管理层、基本面阶段和估值；但投资决策上更看重商业模式、行业和公司所处的景气度阶段，这两个层面更好把握。在同一行业内的个股投资尽量优中选优，偏向集中。
3）行业集中度：单一行业集中度 20-30，个股 30 只左右，前十大集中度 50%。
4）风险控制：尽量在研究的维度做好风控。一是中观维度比较的时候分散不同投资脉络，分散非系统风险；二是投资时间久期的分散。

总体上，确定性增长的部分维持高仓位，守正出奇；配合战术的的灵活性，留 2-3 个收益爆发力比较强的个股；频繁的行业轮动效果可能不是很好。
新兴行业的三类投资机会：
1. 商业模式稳固，有清晰的行业格局，良好的现金流；
2. 偏周期成长的机会：周期下行后形成景气平衡，新的需求出现，打破供需平衡引起行业景气上行；
3. 自下而上破局：公司在红海市场中锻炼了底层能力和竞争优势，不断拓展业务边界。
思维层面：总量思维（行业空间、什么时间卖）+边际思维（什么时间买）
安全边际和风险预警：尊重常识，个股基本面置信度影响胜率，估值水平影响期望收益率，核心是尊重常识。
投资策略的展望：
和 15 年科技长牛的不同，当时是商业模式带来的估值重估机会。中长期看好硬科技为代表的科技升级浪潮——
半导体：1）看好汽车半导体，智能化，电动化以及网联化会提升含硅化；2）半导体的国产替代环节。
新能源车：行业渗透率 10%，核心拉动是C 端消费，长期来看好动力电池、锂资源、上游材料一体化的企业。
光伏：1）看好不受主产业链价格博弈的影响，并且产业逻辑较长，未来还将受益于储能的发展，长期看好；2）右侧机会，辅材环节，光伏玻璃、胶膜。
逆向布局机会：企业数字化转型、云计算的硬件。

问答环节
Q：目前中国在半导体产业是否已经具备了崛起所需要的条件呢？
李珂：有三方面的条件已经具备：一是我们有良好的基础，起步比日韩都早，虽然在企业竞争力上还有差距，但在研究进度和研究能力等方面没有落下；二是产业规模，大陆的产业规模在 2019 年就已经超过了我国台湾地区；三是拥有庞大的市场需求。这些都为中国半导体产业的爆发式增长奠定了很好的基础。
Q：在半导体各个行业中，卡脖子最严重、未来弹性最大的环节是什么？
李珂：中国半导体行业的短板很多，因为半导体行业是一个很长的产业链，每个环节中国都有，但都不强，哪一个环节断开整个产业链都会出问题。从国家层面就是“补短板”、“铸长板”，从个人角度来看，是前面提到的两个极端：真正事关国民经济与安全的领域、真正国产替代化最容易、有竞争力的企业。目前国产芯片已经逐渐代替国外厂商的芯片成为了新的“政治正确”，因此销售的效果也大为加强。
Q：未来半导体发展对封测工艺这个环节会有怎样的帮助呢？
李珂：其实是一个等比例增长，封测增长依赖于整个规模的增加，这也是近年来增速平缓（每年10%左右）的原因。技术上来看，目前一方面是材料突破，比如第三代半导体等；另一方面是芯片封测的进步。这两点在国内都是比较利好的，在外部技术封锁的推动下，国内厂商要在封装技术上有所突破，值得期待。
Q：目前行业最大的风险有什么？
沈若雨：相对可控，可能和投资者心理相关，即年底供需缓解到什么程度，会不会出现供过于求的情况。行业的需求不会出现太大的问题，供给的释放是比较刚性的，产能不会有太大的波动。最大的担忧来自美国对产业制裁的升级。
马磊：中美摩擦行为无法预判，但可以分析其影响：哪些没有影响，哪些短期影响但是长期利好。
Q：大摩发布的“凛冬将至”的报告怎么看？
马磊：报告没有看空芯片行业，也不代表整个行业的变化。针对 DRAM 存储器，东南亚疫情影响手机销量，随着海外复工复产，笔记本电脑销量减弱，下半年到明年上半年 DRAM 价格周期会下降。但同时他也讲到，半导体这轮景气度非常旺盛，仍然看好半导体设备和制造环节，但针对 dram 这个产品会有价格上的压力。
沈若雨：半导体涨价因素在逐渐消退，半导体过去许多年遵循摩尔定律，处于年降状态。今年芯片部分缓解涨价不寻常，这样的现象拉长来看不可持续。但是我们在投资的时候要区分周期和成长的部分，包括 dram 短期在 PC 和手机上因为疫情出现了需求边际消退；但是我们也要看到长期成长的领域，包括汽车等。所以长期成长来说，还是看好的。本质上代表数字世界的数据量不断增长，相应配套的技术一定是增长。短期可能处于临界点，但长期一定是增长的。
Q：半导体哪些子行业的成长性足以弥补周期性调整的赛道？
沈若雨：整个行业最大的驱动力，下游需求爆发&国产化。最强的 alpha 其实是从国产替代产生，半导体设备的基本面变化的斜率是最大的，国内的设备厂商只要能做的出来大概率能放量。
马磊：
（1）全球半导体行业来看，属于周期半导体行业，寻找成长性赛道的机会。
（2）中国半导体来看，国产替代存在非线性增长，甚至可以远超行业周期的影响，寻找国产份额低且取得技术突破，出现 1 到 100 的增长，其增长弹性远高于周期。
Q：怎么看待 28nm 制造技术？
马磊：
（1）是半导体行业的关键环节，能解决中国 90%的需求。
（2）目前中国状态：已经有很多公司能够成熟制造，但需要借助全球供应链。
（3）国产化情况：中国自己的底层技术看，中国公司在努力进行国产化替代产业在加快。大约在 1-
2 年进行完全自主化国产替代。
Q：当前半导体出现回调，投资应该抱有怎样收益和波动的预期？
沈若雨：下跌是参与的机会，长期增长的空间很大。投资者可能担心年底会不会供过于求，我认为长期来看不必过于担心。

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