宏观20220110

专项债的梳理和基建发力线索和美国政策收紧对资产的影响。

回顾这周流动性和政治变化，然后汇报最近专项债角度看基建发力的线索。年初流动性是充裕的，这周的央行回笼6600亿，资金面松的，隔夜利率都是回落的，50个bp到1.88的水平，R007也是比政策利率偏低。流动性角度关心的是美联储的超预期的鹰牌，对国内的流动性影响汇报过，中美货币政策没有必然关系，国内的货币政策是积极的。然后是财政端，专项债的角度看基建发力，市场对基建有期待但是信心不足，专项债的视角能更好理解基建的问题，年初以来马上要开始发，今年是提前批1.46万亿，21年是没有提前下达的。稳增长的诉求比较大的情况也是节奏在往前赶，但是总量1.46万亿看不出来今年的额度是比去年多多少的，要分很多批，但是比以外的提前批多，但是比去年第一批要少，去年是1.77万亿，专项债作为债务杠杆是很难高增的，总量的扩张是没有大弹性的，关键是结构上的线索。梳理下来，一季度的发行计划，包括投向变化是有三个方面关注，第一个是专项债额度分配方式跟以往不同，以往是根据前几年的额度西部基建诉求高，过去几年专项债西部新增限额在上的，21年财政预算改革后，就不按之前的来，就按项目诉求合理分配，21年忽略了专项债是东升西降，一季度的披露发行计划，是进一步集中在东部的，比过去两年占比更高的，第二个投向上22年专项债，报需求是公布了正负面清单，正面对能源产业园是重点支持这一块，这是正面清单。然后还有负面清单，房地产和高债务的地方除了民生其他的都不能做，结构也是明显提升效率兼顾风险。然后使用进度，财政会议，每个月每个省都要报资金使用进度，把有限的资金变好。专项债的资金利用效率有变化，我们目前跟踪的项目看，债务压力小的东部地区是有增长，比如十四五规划里交通的投资计划，十四个省公布的13.5万亿，增长了40%，东部省份像广东浙江增速是快的，体量是大的，结构额度是倾斜的，总量有限的情况下爱，包括投向领域的变化比总量更有意义。然后年初的发力也可以看到，去年年底节约的钱，总体只靠财政专项债是不够的，然后优质国企的市场融资，然后政策性银行的配合，才能看到稳增长的发力，对需求下滑的力度的提高，专项债的优化是向债务压力小的地区倾斜，基建方面的支持外，也强调了产业园禁止了地产和高风险的投向，会使得基建适度超前。应该关注区域结构的机会。

美联储加快收紧对大类资产定价的影响

3个问题。美联储为什么收缩，这个收缩能不能实现？美联储提前缩表，资产价格什么反应？市场对定价偏鹰了，会什么变化？

大方向看，美联储的加速收缩是对通胀的关注，薪资涨幅，非农数据，供应链影响的原因包括资产负债表的变化，但是这些都是不确定的。虽然薪资上升高，但是劳动参与率低，飞利浦曲线的传导，能不能推起来核心通胀是要关注的。然后职业的参加是疫情补偿的，美国人的找工作是要冒着感染新冠的风险去收到的补偿。然后疫情扰动后的恢复场景的增加，这个背景下，财政政策是在退出的，非农就业看的样本，能不能带动核心通胀的上升是要观察的。然后供应链，更受到疫情的影响严重，美联储如果疫情消退快，供应链恢复快，通胀压力是缓解而不是紧张的，那美联储还会不会那么紧，这个也是要关注的。然后美国明年中期选举，会不会应对资产负债表的庞大，以及美国私人部门负债上升，就加息进程会不会不那么快？如果美国企业的债务压力大幅上升，资本市场的动荡也会导致美联储的减速缩表。美国能不能加速缩表还是要观察的。即使真的缩表，美债收益率会往2突破的，美元指数上升，美国估值承压。美国市场还是在对美债进行再定价，更应该关注美国私人部门企业信任风险的担忧，美国垃圾债信用利差，垃圾债收益率和私人部门债务风险。如果这样定价，我们会看到2019年4季度的再现，市场的高估值资产都会承压上周后半段就在这个趋势下美国纳指和高收益债都承压。这样看，高估值资产的风险是在上升的。风险偏好资本流动去思考，美联储加速收紧，会导致阶段性资金朝美国资本流动，新兴市场承受货币贬值的压力。高估值的调整会对整个资本市场形成负面影响。比较担忧的是国内看，就是阶段性资本流出和风险偏好的影响。我们的货币政策不会跟着走，就是风险偏好会有点担忧。然后预期的，做不到大幅提前加息缩表，那资产价格的反应，美债收益率回落变平。周期股会后面回落，核心通胀相关的会回落，会从杀估值到杀盈利的逻辑，整体要么杀估值要么杀盈利美股的性价比是确定性下降的。美元指数走弱这样看也就是确定的。如果美股周期股调整幅度大，风险偏好对A股也有影响。我们不认为美股的调整幅度大，但是A股的表现会相对更好点。整体两种情形总结看，美股的走势性价比是下降无非是先杀估值或是盈利，但是周期股和科技股看谁先出调整。国内的资产影响是不一样的，国内的资产表现会更强，政策独立性等对国内会更友好。

买方反馈的问题

人民币汇率会不会成为市场风险？

22年不会成为市场风险，美元要见顶的迹象是明显的，人民币贬值压力没那么大。15-16年的压力，美元指数从80到100，当时是有特殊背景，人民币汇率对美元要相对保持稳定的所以当时就承担了比较大的一个压力，所以811汇改发生，全球都受到了影响。汇改后，双向波动后，都是实时消化的。同时21年的升值是有基本面支撑的，然后美国要走弱，人民币走弱的压力是可控的，然后传导链条，相对来讲不会影响这么大，海外逻辑对国内流动性的影响是比较小的。最近央行表述，一直在强调以我为主的态度，国内和海外的恢复节奏是错位的。方法论，海外可以用周期框架，国内是讲结构，框架不一样。切换的过程中，需要考虑不同。

核心的点，话题，年初的报告在强调美元见顶逻辑，回溯，汇率本身反应国家国家之间基本面的强弱程度，物价，流动性等等。美元的话，是美国和非美国的强弱程度，疫情期间美元是和疫情走势相关的，疫情出现新变化，比如上半年delta出现的时候，下半年就是omicron出现，资金避险情绪以及经济政策的预期变化，美元指数上涨。疫情演绎本身对经济预期和宏观环境影响更大一些。汇率走势和疫情走势关联高。22年和21年的区别，是疫苗供给大幅上量。21年规划产量110亿不到，22年规划到220亿剂，疫情是相对减弱的，疫情的演绎会转到基本面本身。非美的经济弹性22年要比美国更大，因为疫情是非美影响大，后面是非美恢复快所以美元是即将走弱的。美国进入加息周期会不会导致美元走强，历史上，加息不一定意味着美元走强。大周期回溯，70年代，50年来的回溯，加息8轮，加息过程中，涨跌和加息是半对半的，不一定是走强的。加息过程中，到底是升值还是贬值是取决于的欧美之间的基本面强弱变化。回到刚刚的话题，加息预期本身和美联储的预期管理背景下，加息预期的消化是相对充分的，三分之二的官员认为22年加息3次，联邦交易出来的预期也是3次以上，最新的纪要公布后，美联储加息的时间预期都到3月份了。美国已经类似类滞胀，是通胀的问题，持续的高通胀，加息对经济又有影响，无论是资本市场的估值水平还是政治中期选举的需要，高频的加息是否必要就是问题。欧洲央行的表态对汇率的影响反而是消化不够的，技术指标，美元对欧元的已经接近均值加一倍标准差，从以前的经验看已经进入超买的区域了。