转研报社，侵删

一、为什么家居板块中各细分领域估值分化？



由上图可以看到，家居各细分领域中，定制家居、软体家居的估值相对较高，而建材家居、办公家居、装修当前的估值相对较低。我们认为主要有以下原因：

1、定制家居、软体家居产品的消费属性更强，而建材家居、装修板块与房地产周期的关系更为紧密，因而在2020年地产行业政策收紧、竣工表现不及预期的背景下，市场更倾向于选择消费属性更强的品种。

家居产品可根据产品性质的不同，可分为：消费属性较强的家具类产品、以及周期属性较强的装修类产品。

消费属性较强的家具类产品，又称为软装家具，包括衣柜、沙发、桌椅等产品。具有单价较低、使用便利、品项较多、个性化程度较高、耐久性低、重复购买频率较高等的特点。

周期属性较强的装修类产品，又称为硬装家具，如瓷砖、卫浴、地板等，则具有相反的特点：单次消费金额较高、需要安装、品项较少、耐久性高、购买频率低等。

消费属性强的产品，其需求既包括新房装修需求，又包括存量房翻新、升级的需求；

相比之下，周期属性强的产品，其需求主要来自新房装修，与地产竣工周期相关性更强。

因此，消费属性强的家装类产品需求来源更为广泛，相关公司的业绩韧性更强。

正因如此，当家装板块在2020年，整体面临地产行业政策收紧、竣工不及预期时，市场更倾向于选择消费属性更强的品种，如主营衣柜、沙发等的欧派家居、顾家家居、索菲亚，并降低了对主营瓷砖、地板的帝欧家居、蒙娜丽莎、大亚圣象等的业绩预期，因此，导致了细分行业的股价走势分化。

2、2020年海外疫情催生了一部分家具企业的出口需求，软体家具和办公家具受益明显，但软体家具的出口具备可持续性，而办公家具的出口持续性存在较大的争议，因而三季度开始办公家具估值不断回调，而软体家具维持相对稳定。

2020年欧美国家受到疫情影响，居民的居家时间延长、远程办公比例增长，叠加上天量货币宽松计划推升了海外房地产的价格及成交量，使得海外家具用品需求旺盛，也使得今年出口业务较多的家具公司因外销景气而收获了更多的红利。

由于不同种类之间的出口情况不同，出口对业绩和估值的驱动力也不相同：

1）软体家具本就是出口较多的品种，而定制家居、建材家居等产品的出口相对较少，对应到上市公司也是如此，例如，软体家居企业顾家家居、梦百合的出口占比均在30%以上，而帝欧家居、蒙娜丽莎的出口占比不到1%。因而对外销业绩的高预期使得软体家具企业的估值相对更高。

2）办公家具则属于以往出口相对较少，但因海外疫情而使得外销受益的品种，虽然在20Q1和Q2，相关公司的估值迅速提升，但进入Q3后，由于三季度的业绩增速开始放缓，市场也开始担忧随着海外逐步复工复产，办公家具的出口不具备长期的可持续性，其估值也不断回调。

3、定制家居企业在业绩预告密集披露期后经历了一轮股价上涨

定制家居企业业绩从第三季度开始明显复苏，从披露的业绩预告和快报也可以得出，行业内企业第四季度单季度的业绩普遍超市场预期，我们在之前的文章进行过及时解读：

1月13日 《【家居】木门核心公司预告高增长，或预示家居行业Q4继续回暖》

2月2日 《【家居】多家业绩预告高眼，订单饱满、国内外房产高景气有望支撑》

定制家居行业企业第四季度业绩增长提速，充分印证了受益于精装修和竣工回暖，有效带动了工程渠道持续放量。2021年有望迎来竣工大年，叠加2020年上半年受疫情影响下的业绩低基数，市场对定制家居企业业绩增速仍有较高预期。从而对相关企业估值提升形成了一定的催化，在业绩预告密集披露后相关公司股价均出现了明显上涨。

4、市场较为偏好大市值个股，软体家居及定制家居核心公司的市值相对更大

以指数来看，自2020年7月起至今，代表大市值白马的上证50累积涨幅达到24%，最高涨幅达33%，而作为中小市值公司代表的中证500指数仅上涨8%，由此可见近期市场对于大市值股票的偏好。

而在家居板块当中，定制家居以及软体家居的市值偏大，如欧派家居市值达900亿元，顾家家居也有400亿元，相对的，建材家居中的地板、卫浴行业的公司仅数十亿元，无法容纳基金的投资体量，相应的，大资金对于小公司的关注度也就不如白马股，进而使得中小市值股价走势相对弱势。

二、我们认为，当前节点建材家居、装修可能是家居板块中性价比更高的方向

从基本面的角度来看，地产后周期产业链的核心驱动在于21年地产竣工有望明显回暖。2020年本该是竣工大年，但20年上半年受到疫情影响，年中又遭遇暴雨天气、下半年房地产商的现金压力很大因而更倾向于卖房子而不是盖房子，因此2020年全年的住宅竣工是同比下滑的。但竣工的需求只会延后、不会消失，2021年极有可能是一个竣工大年，有望推动地产后周期产业链的需求增长。

就估值而言，目前地产后周期产业链性价比更高的方向在于建材家居和装修。价值投研2月22日文章 《【瓷砖/卫浴/装修】地产后周期景气回升，部分板块仍具性价比》 中已对瓷砖、卫浴和装配式装修等行业的逻辑进行分析。

相关个股如下表：