化工行业三季度前瞻及四季度展望20211010-韭研公社

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化工行业三季度前瞻及四季度展望20211010

沙漠冰泉

超短低吸

2021-10-11 09:17:47

一、近期油气价格上涨成因，及对石化产业链影响

石油化工首席

1. 近期油气价格上涨成因

近期，海外油气资源价格出现大幅上涨，以LNG东北亚到岸价为例，10月8日为

38.41美元/百万英热，以每桶油气当量为5.8百万英热计算，当前LNG现货价格

对应油价为222.8美元/桶。过去十年间（

2011-2020年），布伦特原油均价为

75.82美元/桶，但是考虑到通胀因素，经过美国CPI调整后的价格为82.47美元/

桶，与当前价格基本相当。在油气价格上涨的同时，LPG价格也出现大幅上涨，

10月8日CFR华东丙烷冷冻货的价格为877美元/吨，远高于同期石脑油765美元/

吨的价格。

由于天然气的价格暴涨，从能源属性来看，不可避免的带来了原油以及LPG的替

代需求。我们认为今年以来的天然气价格上涨的因素主要有：

1）碳中和背景下，用于天然气发电等需求占比提升。近期全球气温偏高，对于

电力的需求增加。俄罗斯自身供应紧张，引发对于欧洲天然气出口的担忧。

2）海外LNG出口新投产项目减少。除了在卡塔尔的大规模扩张外，自2020年初

以来，新的LNG出口项目获得批准较少。

3）LNG买家的长协比例减少，增加现货购买的比例，而需求超预期背景下，现

货需求上升导致价格快速上涨。4）美国页岩开发商由于面临投资者的压力、以及融资成本、还债压力等因素，

对于未来资本开支谨慎。

虽然近期原油价格上涨，但是我们认为油价仍然与历史平均相当，与可比能源的

历史新高相比，原油价格仍属于低估。其中，主要有过去十年，美国页岩油技术

进步带来成本下降的因素。

今年以来的油价上涨，我们认为主要为：2020年以来，全球油气行业资本开支

放缓，加之美国页岩企业更加看重现金流及分红，即使在油价上涨时，仍然维持

资本开支纪律。因此，全球对于原油的价格控制逐渐掌握在以沙特为主的

OPEC+手中，即当油价上涨和下跌时，OPEC+内部可以通过产量的调节来平衡

和控制油价。

1）上游资本开支减少，传统油气田的自然衰减。我们统计埃克森美孚、BP、壳

牌、雪佛龙、道达尔、康菲石油这六家公司，2021年二季度原油总产量865万

桶/天，环比下降1.1%，同比下降1.6%；二季度油气当量产量1455万桶/天，环

比下降3.4%，同比仅增长0.2%。根据穆迪投资者服务公司在10月7日的数据，

全球石油勘探需要将预算提高54%，达到5000亿美元以上，以防止未来几年出

现严重的供应短缺，而今年石油和天然气公司预计将在钻探及相关活动上花费仅

3520亿美元。

2）OPEC+对于油价的控制力度增强，通过产量调节来控制油价。自2020年新

冠病毒疫情以来，沙特和俄罗斯为首的OPEC+控制石油产量维持价格，在10月

初决定将11月份的日产量提高40万桶，低于市场预期。根据沙特阿美表示，由

于天然气价格上涨，一些企业和电力生产商被迫从天然气转向石油，原油日需求

量已增加50万桶。3）美国页岩的资本开支克制。对于美国独立的页岩公司，我们选取包括Hess、

Diamondback Energy、Apche、Pioneer Natural Resources、Murphy

Oil、Occidental Petroleum、EOG Resources、Devon Energy八家公司。

2021年二季度，八家公司的总的现金流改善明显，经营性现金流创2015年以来

的新高；从投资现金流角度，资本支出有所增加，但仍然没有恢复到疫情前的水

平；筹资现金流仍然为负，说明融资难度仍然较大，企业仍有较大的债务压力。

由于美国的页岩生产企业较为分散，加之行业并购整合，我们认为目前油价水平

下，页岩企业仍以抽取库存井DUC的产量为主，新增勘探开发的资本开支仍然

没有出现大幅增加的迹象。2. 油气价格上涨对于石油化工产业链影响

从通胀及下游承受能力的角度，我们认为短期天然气价格有回落可能性，但是整

体油气资源价格预计将会长期处于高位。维持油价仍将长期上行的判断，预计

2021年下半年Brent油价区间在70-90美元/桶，中长期有望继续抬升。

原油价格主要影响因素假设及判断

2018年 2019年 2020年 2021E

2022E 单位

GDP增速

3.6%

2.8%

-3.3%

6.0%

4.4%

美国联邦基金

利率

1.75-

2.5%

1.75-

2.25%

0.25-

1.25%

0.25-

1.25%

0.25-

1.25%

美元指数平均 94

97.4

95.85

90-95

美国库存平均 426

449

497

467

463

百万桶

OECD库存

59.7

63.8

74.8

65.7

天

布伦特均价

60-90

美元/桶

需求总计

100.0

101.1

92.4

97.4

101.0

百万桶/

天

需求增量

1.1

-8.7

5.0

3.6

供应增量

-0.1

-6.5

2.0

5.3

百万桶/

天

供应（含凝析

油）

百万桶/

天

OPEC国家

36.7

34.7

30.7

31.8

33.9

百万桶/

天

加拿大

5.4

5.5

5.3

5.6

5.8

百万桶/

天天

墨西哥

2.1

1.9

1.8

百万桶/

天

美国

17.9

19.5

18.6

20.0

百万桶/

天

俄罗斯

11.4

11.5

10.5

10.8

11.6

百万桶/

天

阿塞拜疆

0.8

0.7

0.8

百万桶/

天

哈萨克斯坦

2.0

1.9

1.8

2.0

百万桶/

天

土库曼斯坦

0.3

0.2

百万桶/

天

阿根廷

0.7

0.6

0.7

百万桶/

天

巴西

3.4

3.7

3.8

3.9

4.2

百万桶/

天

哥伦比亚

0.9

0.8

百万桶/

天

拉美其他

0.4

0.5

0.6

百万桶/

天

其他非OPEC 18.8

18.9

18.7

18.8

19.0

百万桶/

天

供应总计

100.7

94.2

96.1

101.4

百万桶/

天

资料来源：EIA，IEA，IMF，申万宏源研究

我们认为，目前油价价格上涨对于石油化工产业链的影响主要有：

1）国内石化产能在全球的份额逐渐提升，原材料成本增加的同时，产业将会向

下游新材料方向发展。相对于海外石化公司的下游扩展运用，国内的石化公司下

游产品应用还有很大的提升空间。尤其是在国内的炼油、乙烯在全球占比仍然较

低，中游产品存在过剩，但是下游新材料方面仍有短板。油价上涨后，预计民营

大炼化将会加大在新材料领域的资本开支，未来盈利能力和稳定性有望进一步提

升。

2020年全球原油及主要石化大宗品需求

产品

全球产能

（百万

吨）

全球需求

（百万

吨）

国内产能

（百万

吨）

中

国产

量

或

加

工

量

（百万

吨）

中

国

需求

（百

万

吨）

国

内产

能

占比

国

内需

求

占比

炼油

5097.3 3775.6 834.6

692.9

651.0

16%

17%

乙烯

195.6

165.9

34.7

31.8

62.8

18%

38%乙烯

195.6

165.9

34.7

31.8

62.8

18%

38%

丙烯

140.7

110.9

45.2

39.5

47.1

32%

42%

聚乙烯

128.3

108.6

23.4

20.0

38.3

18%

35%

聚丙烯

91.6

78.5

28.8

25.8

31.9

31%

41%

纯苯

69.3

50.2

16.9

12.6

14.7

24%

29%

苯乙烯

36.6

28.8

12.0

10.0

12.8

33%

44%

苯酚

13.5

10.8

3.5

2.4

3.1

26%

28%

丙酮

8.7

6.7

2.1

1.5

2.2

25%

32%

聚碳酸酯 6.2

4.1

1.9

1.1

2.5

30%

60%

醋酸

20.0

13.7

9.1

7.8

7.4

46%

54%

丙烯腈

7.1

5.6

2.5

2.1

2.4

35%

43%

乙二醇

41.0

30.9

15.7

8.8

19.3

38%

63%

对二甲苯

65.5

49.3

24.5

20.5

34.3

37%

70%

PTA

93.2

80.7

57.1

49.5

49.3

61%

资料来源：《石化预警报告》，申万宏源研究（乙烯、丙烯国内为当量需求）

2）天然气价格上涨，甲醇景气程度持续提升。海外的甲醇生产主要是天然气为

原料，目前天然气的价格紧张程度或将超过原油，带动生产成本的直接上升。国

内的甲醇生产以煤炭为主，煤炭价格上行也将推高甲醇的生产成本。在碳中和背

景下，未来新项目的审批中，能评将会从严，甲醇或将维持紧张格局。2020年

我国甲醇总产能已达9343万吨/年，新增产能633万吨/年。2020年国内甲醇产

量6878万吨，同比增长3.85%，增速为过去五年最低；进口量1301万吨，表观

消费8166万吨，表观消费同比增长6.1%。根据全球最大的甲醇生产商

Methanex在7月16日的分析，预计未来五年全球甲醇需求将增长约 1600 万吨

或 20%（约 4% 复合年均增长率）；相比之下，同期新增的产能仅为1400万

吨。根据石化联合会预警报告的统计，2021年全球甲醇消费量11104万吨，国

际间贸易流通量2979万吨。

资料来源：EIA，申万宏源研究（假设天然气价格3元/立方）

资料来源：EIA，申万宏源研究（假设煤炭价格1100元/吨）3）天然气价格上涨，丙烷成本推高。丙烷是LPG的重要组成，可以在燃料用途

中部分代替天然气，全球需求约3.31亿吨，LPG主要用途：居民用（

44%）、交

通运输（

8%）、石化应用（

28%）、工业（

11%）、其他（

9%）。近年来LPG

在化工领域的应用增多，主要是丙烷脱氢（

PDH）和裂解乙烯原料。丙烷的需

求当前仍处于淡季，在冬季美国取暖用的需求将会增加。目前全球PDH装置共

计38套，产能1724万吨/年，约占全球丙烯产能的12%；中国PDH装置共19

套，合计产能967万吨/年。在建PDH装置超20套。

4）柴油用于小型发电设备的需求增加，利好国内柴油市场消费。原油直接用于

发电的占比较小，除了在中东地区部分国家会在夏季用原油发电外，其余原油对

于天然气的替代主要是间接影响。如重油等用于燃料用途，以及柴油用于小型发

电设备等。Rystad在9月28日报告显示，如果液化天然气与油价之间的差距仍然

很大，亚洲将在未来两个季度平均每天增加40万桶的石油需求。3. 全面看好国内油气及油服行业标的

在能源安全保障要求下，国内未来油气资本开支有望提速。根据国家统计局数

据，2021年8月份，我国生产原油1703万吨，同比增长2.3%，增速比7月份回

落0.2个百分点，比2019年同期增长4.7%，两年平均增长2.3%，日均产量54.9

万吨；1-8月份，生产原油13322万吨，同比增长2.4%，比2019年同期增长

4.0%，两年平均增长2.0%。天然气方面，8月份，我国生产天然气159亿立方

米，同比增长11.3%，增速比上月加快1.5个百分点，两年平均增长7.5%，日均

产量5.1亿立方米。1-8月份，我国生产天然气1361亿立方米，同比增长

10.8%，比2019年同期增长20.5%，两年平均增长9.8%。

三桶油仍有资本开支增加潜力。2021年上半年中国石油的勘探与开发板块资本

性支出为540.78亿元，去年同期为543.66亿元，而全年资本支出计划为1752亿

元，上半年仅完成计划的31%。中国海洋石油上半年资本支出360亿元；其中勘

探投资83亿元，同比增加20%；开发投资191亿元，同比下降12%；生产资本

化投资84亿元，同比增加24%；而公司在2021年资本支出计划为900-1000亿

元，上半年仅完成计划目前中位数的38%。

由于目前天然气价格处于高位，天然气作为传统的清洁能源，未来消费占比有望

逐渐提升。从目前天然气现货价格在25美元/百万英热，对应的油价在145美元/桶水平（

1桶油当量=5.8百万英热），目前原油价格明显低估，且未来石油公司

将会加大在天然气领域的开发力度。由于目前天然气消费即将进入消费旺季，未

来仍有提价空间；原油价格相对于可替代能源明显低估。相对于海外，国内资本

上游勘探开发的开支的潜力增加更大，全面看好国内油气及油服行业标的。

看好国内油服行业的全面好转。跟据Rystad Energy在9月24日的报告，预计

2021-2025年，中国国有石油公司NOC在钻井和油井服务方面的投入将超过

1200亿美元，以满足不断增长的油气需求。预计三桶油在未来五年总计花费

1230亿美元用于钻井和油井服务，高于2016-2020年的960亿美元。由于中国

的石油和天然气需求增长，预计未来几年中国的钻探活动仍将十分激烈，2021

年至2025年间累计钻探的油气井数量预计将达到11.8万口；开发井将占总数的

88%，勘探井将占其余12%。

4. 看好国内石化企业向新材料领域发展，大炼化的盈利稳定性增强

“双控”背景下，我们看好国内石化企业的升级转型，向更高附加值的新材料领

域发展。目前，石化大宗商品的国内库存仍然较低，且部分商品如乙烯、丙烯、

纯苯、丁二烯等海外的价格或将高于国内。大炼化完善下游产业链布局，在油价

下跌过程中价差仍然维持稳定；大炼化底部趋势明显，盈利稳定性增强或将带来

估值的长期提升。

从当前的相对估值水平来看，国内以民营大炼化为代表的行业龙头估值低于海外

标的。由于市场更加看重当前周期所处的位置，以及行业龙头的盈利持续性。目

前的石化产品价格整体与历史平均相当，以大炼化为代表的新型石油化工致力于

技术进步带动生产成本下降，具有长期持续的竞争力。

1）新建大炼化装置的产能规模更先进，虽然技术工艺包很多仍然国外（美国为

主），但是中国具有市场规模优势，可以对先进产能进行放大。

2）配套优势。相对于美国的石化行业集中在墨西哥湾，中国国内布局沿海的七

大石化基地。而且大炼化均为自己配套码头、公用设施等，受极端天气、自然灾

害的影响较小。

3）涤纶长丝产业链进入大炼化的先天优势。涤纶长丝-PTA行业龙头为获取PX

原料，可以对PX产能规模最大化，同时副产大量氢气以用于炼厂加氢裂化装置，进一步降低了成品油的收率，提高更高附加值更多化工原料（石脑油、轻烃

等）的比例。

行业龙头优势继续突出，关注长期竞争力。民营炼化一体化和轻烃综合利用项目

具备全球竞争力。中国新建的石化项目具有投资成本低，靠近消费腹地优势。我

国的资源禀赋原因，对于原油的进口依赖度在逐渐提升。我国的石化行业也形成

了国企主导，民企逐渐崛起，同时形成了石油化工、煤化工等多产业链、多元化

发展的形态。对比美国，随着近年来我国的建设效率提高，同等规模新建石化产能的资本开支不到美国的一半，抵消了原料方面的劣势。同时，我国的石化产品

位于消费腹地，如乙烯以当量计算的自给率不到50%；而对比PTA-涤纶长丝产

业链，未来石化行业在全球的竞争力有望全面提升。同时，国内石化原料主体多

元化，形成网状产业链，下游精细化工发展潜力空间大。民营大炼化的炼化一体

化项目，以模块化形式，对国内外的先进技术进行规模化整合及产能放大，加上

中国国内配套强、生产效率高，在Capex及Opex方面具有明显优势。新建炼厂

多配置加氢裂化，催化重整等装置，可以增加对于化工品比例的产出，且炼化一

体化后，可以对氢气、轻烃、芳烃等产品进行物料平衡优化，降低成本的同时也

提升了产品的附加值。

海外需求与供给的恢复，看好涤纶长丝产业链反弹。我们认为国内的产业链配套

优势，如果海外需求恢复，对于国内占明显优势的涤纶长丝产业链的复苏上涨弹

性较大。由于涤纶的成本优势以及使用性能不断改进，在全球的纤维使用中占比

不断提升。目前全球涤纶在纤维中的使用比例接约55%，而印度市场中涤纶的

占比仅为37%，未来涤纶使用占比的提升空间仍然很大。从人均消费来看，目

前全球人均年涤纶消费7.25公斤，而印度仅为约3.47公斤；未来仍有很大的需求

提升空间。同时，原料PX、PTA供应持续宽松，产业链利润将会向后端传导。

根据隆众数据，2020年国内PTA新增产能840万吨，增速17.25%；乙二醇新增

产能465万吨，增速达42.5%。国内涤纶长丝虽然在2021年预计仍有8%左右的

供应增速，但是部分落后产能退出、新投产装置以差异化直纺产能为主，国内六

家聚酯龙头在新增产能中占比达到九成以上。长丝的主要设备由国内行业龙头控

制，未来行业产能扩张有序。

美国也存在着装置老旧，新项目建设难度大，装备制造产业链配套不齐全等劣

势。以丙烷脱氢为例，美国是丙烷脱氢PDH的发祥地，无论是技术、丙烷原

料、市场等均有优势。全球最主要PDH技术来源是美国的UOP和Lummus技

术，同时美国页岩气开发也带来了大量低成本的丙烷原料出口，但是美国的

PDH装置屈指可数。目前，我们统计全球PDH装置共计38套，产能1724万吨/

年，约占全球丙烯产能的12%；中国PDH装置共19套，合计产能967万吨/年。

而美国只有三套丙烷脱氢装置，分别为Enterprise Products Partners、FlintHills Resources和陶氏化学，因此当其中一家或多家工厂因计划或非计划而关

闭时，丙烯供应会明显紧张。

推荐：1）从竞争力、盈利稳定性、产能投放一体化的大炼化角度，重点推荐荣

盛石化、恒力石化、东方盛虹、桐昆股份、恒逸石化。2）乙烷制乙烯的成本优

势，及丙烯产业链受益角度，重点推荐卫星石化。3）油价反弹、煤化工成本优

势和长期成长性，重点推荐宝丰能源。4）油价大幅上涨的弹性，同时从海外上

游缩减资本开支、国内加大能源安全保障角度，建议关注中国石油、广汇能源、

中海油服、海油工程、新奥股份、中油工程、博迈科等。

二、四季度化工风格更均衡，关注白马龙头、行业景气持续久、受海运出口影响

的标的

基础化工首席

从行业配置角度来看，四季度风格有望更加均衡，主要方向分为三个方向：全球

能源结构变化带来化工品景气持续度更高、白马股资本开支稳步推进年底存在估

值切换、关税及海运费下降预期利好行业

首先：从周期景气持续度来看：1、节日前后海外油价、天然气价格大幅上行。

市场担心能耗双控及限电导致化工企业开工率降低，供给端和需求端同时收缩，

行业相关标的受益变成受损。我们认为上半年部分省份没有站在能耗双控的角度

思考，所以才会出现四季度的一刀切，但是站在明年的角度思考，我们仍认为供

需格局好的高耗能产业供给仍会收缩。四季度预计国内供给端收缩至稳定状态，

目前看短期主要是磷、硅、电石-BDO-氯碱等产业链，后续板块包括煤化工、

纯碱、粘胶、农药等细分领域。

2、国外天然气价格上行，带动海外C1、C2尤其是甲醇、合成氨成本大幅上

行，利好国内煤化工和化肥板块价差扩大，同时海外天然气发电导致电价成本上

升，利好国内中游制造业尤其是化工行业；此外受运费下降的预期，轮胎板块

底部上行，我们看好行业龙头底部扩张，运费下降有望实现业绩爆发式恢复。

节前市场因为担心供需受损及风险规避，化工板块大幅度调整，但行业基本面并

没有向下，反而因海外能源价格上行，化工品价格大幅上行。我们持续看好大

泛“碳中和”板块持续景气，相应产业链上游价格大幅上涨，与光伏、新能源电池、碳中和限电等相关的，纯碱、电石-PVC、黄磷-磷酸、金属硅-有机硅、氢

氟酸-氟化工等产品表现延续强势，边际需求爆发叠加供给受限，行业出现戴维

斯双击。长期看，化工行业受“碳中和”影响，行业资本开资扩张减速，全球经

济持续复苏向上，过去几年较多细分行业资本开支低迷，受环保及能耗约束供给

端仍持续收缩。

图主要化工板块中，氯碱、煤化工、粘胶、纯碱、钛白粉和硅产业板块能耗较

高

其次：白马股存在估值切换行情，重点关注万华化学

万华化学：Q3业绩有望环比继续上行，关注四季度及明年新增资本开支

聚合MDI 国内Q2/Q3均价为17909/19868元/吨，纯MDI国内Q2/Q3均价为

20513/22476元/吨，单吨净利Q3环比增加1500元/吨。

国内工厂负荷下滑及部分装置检修叠加需求旺季，MDI价格存在上升空间，目前

海外供应缺口仍存，出口需求保持旺盛。受能耗双控影响，下游需求端冰箱冰柜

厂开工有所下滑，叠加MDI价格上调，需求放量有限。华南疫情影响下，莆田鞋

材市场略显冷清，终端需求跟进能力偏弱。TPU、鞋底原液及浆料企业开工持续

下滑，其中TPU开工6成左右，鞋底原液及浆料开工4成，对原料纯MDI采购需

求有限。原料端苯胺价格先跌后涨，随纯苯价格回调，硝酸价格维持高位，未来

价格有望偏稳，受合成氨油价上行，成本端存在一定支撑。供应端万华匈牙利、东曹、上海联恒等多套装置检修，德国科创、美国陶氏、美国巴斯夫、美国亨斯

迈存在不可抗力降负运行，上海亨斯迈和巴斯夫工厂、万华装置受限电影响负荷

有所下滑。整体来看，国内供应量下降，海外供应缺口仍存。短期来看，未来供

方利好明显，出口需求保持旺盛，叠加国内金九银十需求旺季，MDI价格仍有上

行空间。但下游工厂受限电影响开工下降，区域性疫情同样抑制需求放量，市场

仍存在震荡格局。长期看，未来2-3年新产能投放以万华为主，产能投放速度低

于需求自然增长的速度，MDI供给端未来会持续偏紧，未来MDI价格中枢和万

华的MDI市占率有望同步提升。

盐湖股份：钾肥 Q2、Q3 含税均价2396、3170元/吨，三季度单吨净利环比增

加600元/吨，单季度出货量在100-120万吨，预计环比增厚利润6-7亿。碳酸锂

Q2\Q3 8.3万/11万，单季度出货量在4000吨，预计环比增厚利润0.8亿。

三、建议关注磷化工、氟化工、氨纶、食品添加剂行业的相关标的

基础化工研究员A

磷化工、氟化工、氨纶产品价格3Q21年同比环比变化汇总如下（元/吨）：

1. 磷化工——农化需求上行叠加限电带来的供给缩减，3Q2021磷化工相

关产品价格同比环比均继续上行，磷化工公司业绩大幅增长

3Q21年从磷矿石到磷酸再到黄磷到草甘膦，整条产业链的价格出现了持续的上

涨，虽然磷肥在三季度由于国家稳价保供指导价格高位震荡，但是同比环比仍然

大幅上涨，有原料配套的磷化工企业业绩仍是大幅增长。进入四季度，冬储和明

年春季保供即将开始，预计整体农需仍将保持比较旺盛的状态。

同时我们可以看到能耗双控政策收紧，国内黄磷和磷酸的价格出现了跳涨，虽然

节前云南和贵州限电情况有所缓解，黄磷开工率小幅提升，报价从之前的最高7万/吨下调至6.5万/吨，但整体成交价仍大幅上行，我们预计未来黄磷价格将持

续在高位震荡，相关公司三季报可能只能体现15天左右的价格上涨，预计四季

度将全面受益，兴发集团（

16万吨黄磷产能，后同）、云图控股（

6万吨）、中

毅达（

5万吨）、云天化（

3万吨）、天原股份（

2.5万吨）。黄磷下游需求主要

集中在热法磷酸和三氯化磷，三氯化磷大部分用来制备草甘膦，其中热法磷酸占

比最大为45%，目前热法磷酸和草甘膦价格亦大幅上涨，顺利传导了黄磷的上

涨。

目前各家磷化工企业投建的磷酸铁项目都在顺利推进中，各个中游和下游企业例

如富临精工、湖南豫能等等均在寻求与上游企业的资源绑定和合作，因此我们认

为未来磷化工整条产业链应该是长期处于紧平衡的状态，以后低端磷肥可能会进

一步淘汰缩减，高附加值的产品如磷酸铁以及磷酸盐占比不断提升，带动整个产

业链价值提升，未来磷化工产业的价格中枢是长期往上的，坚定看好磷化工板块

的投资机会。建议重点关注云天化、兴发集团、云图控股、川恒股份、湖北宜

化、川发龙蟒、新洋丰、川金诺、司尔特、中毅达等等。

2. 氟化工——萤石、氢氟酸、各类制冷剂价格底部上涨，相关公司业绩环

比持续改善。

我们可以观察到从萤石到氢氟酸到制冷剂的价格均出现了上涨，制冷剂的价格上

涨主要是由于下游企业的少量备货叠加甲烷氯化物以及前期企业亏损太严重，大

家民心思涨的带动下上涨，原料氢氟酸由于环保督察开工率有所下降导致价格从

9300元/吨涨至11000元/吨，目前国内产能约245万吨，开工率仅为7成左右，

萤石小涨75元/吨至2525元/吨，在原料的带动下以及下游需求的好转，各类制

冷剂价格均出现了持续上涨。我们觉得氟化工价格底部已现，随着后续三代制冷

剂配额争夺战的结束，R32、R134a、R125等价格将呈现持续上涨，同时新能

源需求的高速增长也将带动相关含氟聚合物的价格。预计相关氟化工公司业绩低

点已现，后续将呈现逐季好转的情况，建议关注巨化股份、三美股份、金石资

源、东岳集团、联创股份。3. 氨纶——需求旺盛叠加低库存，3Q2021氨纶价格同比环比大幅上行，

相关公司业绩有望持续超预期

3Q2021国内氨纶行业无新增产能，库存整体保持在9-10天的低水平，3Q整体

处于供不应求的状态，价格持续上行，3Q21年国内氨纶价格同比和环比分别上

涨176%、19%至77750元吨。目前主流企业氨纶装置仍然满负荷运行，但由于

华峰新的4万吨氨纶产能已经顺利投产且有产品进入市场，其次新乡化纤的3万

吨新产能也将于Q4建成投产，整体供给有所增加，预计价格或将小幅下行，但

以量补价，预计4Q相关氨纶企业的业绩仍将保持较好的水平，建议关注泰和新

材、新乡化纤以及某巨头。

4. 食品添加剂——安赛蜜、三氯蔗糖、甲乙基麦芽酚自8月中小旬起持续

提价，预计金禾实业下半年业绩环比将持续改善

安赛蜜价格已从自8月中下旬的6万/吨涨到8万/吨，三氯蔗糖报价从20万/吨提

升到32万/吨，甲乙麦芽酚价格也从前期的10万/吨涨到了目前的15万/吨，主要

是由于原料上涨推动叠加甜味剂需求提升带来的，因此我们预计金禾实业三季度

和四季度业绩会持续环比好转。建议关注国内食品添加剂龙头金禾实业。

四、煤化工、钛白粉、电石、纯碱产业链Q3业绩情况梳理

基础化工研究员B

【煤化工】继续重点推荐华鲁恒升、鲁西化工、华昌化工，重点关注阳煤化工

等。上一次的电话会议中，我们讲到未来几年是煤化工行业大发展的重要机遇

期。首先我们继续看好煤化工传统产品的景气持续，因为存量产能收缩而导致供

给持续偏紧。今年多个基础产品如尿素、甲醇、醋酸、DMF等出现严重的供不

应求、价格大幅上涨；未来继续推动存量低效产能的减量，由行业内能耗指标领

先、技术先进的龙头企业置换，煤化工进入长周期景气，龙头企业将会更加受

益。近期丁辛醇、DMF的价格持续上行；醋酸价格近期回升到9000元以上；甲

酸价格近两周以来大幅上涨，从3400元/吨上涨至8000元/吨。尿素、甲醇这些

有着全球定价体系、且海外边际成本由天然气头工艺决定的产品，随着天然气价

格的大涨，行业的成本曲线在发生剧烈的变化，价格也都在不断创新高。所以尽

管有煤炭价格大涨的影响，但Q3煤化工行业的整体盈利能力情况还是非常不错的，而且我们预计到Q4整个行业的盈利水平都会保持在比较高的水平。从具体

公司的情况来说，根据我们的价格追踪，Q3华鲁恒升的净利润环比基本持平，

但考虑到有检修的影响，可能环比略有下降；鲁西化工Q3的产品价差环比Q2还

有30%左右提升，但考虑到公司支付了此前知识产权纠纷的费用、以及2个亿左

右的资产减值计提，对单季度净利润会有大约10亿元的影响；华昌化工已经公

布了业绩预告，Q3总体利润情况和Q2差不多，也基本印证了对行业景气度持续

性的判断。

更新一下华鲁恒升DMC项目最新的情况：碳酸二甲酯（DMC）增产提质系列技

改项目近日实施完毕并陆续投产，在50万吨乙二醇生产装置的基础上实现了联

产30万吨/年DMC的能力；30万吨/年己内酰胺项目及配套装置已打通生产流

程、进入试生产阶段，达产后可年产己内酰胺30万吨、硫铵48万吨，20万吨尼

龙6切片项目仍在建设中，预计明年上半年投产。DMC增产提质项目合计投资

3.2亿元，具备年产30万吨高品质DMC的能力。公司自主研发了乙二醇生产线联

产DMC的新工艺和新型催化技术，产品质量和收率大幅提升，该工艺路线以草

酸二甲酯为原料，采用先进的催化脱羰技术，生产成本较目前主流的酯交换工艺

和其他的合成气路线工艺大幅降低。假设30万吨DMC中，工业级和电池级产品

销量各占一半，按照当前工业级DMC市场价格为14000、电池级DMC价格

16000元/吨测算，年化利润约25亿元左右。同时，公司还发布了在DMC产业上

一个更大的规划：德州市发改委2021第十批项目立项公示显示，华鲁恒升拟投

资10.3亿元建设高端溶剂项目，建设60万吨/年DMC（

30万吨自用）、30万吨/

年碳酸甲乙酯（

EMC）和5万吨碳酸二乙酯（DEC）产能。公司在实现DMC装

置的规模化之后，以成熟的DMC工艺为基础，产品格局延伸至EMC、DEC，将

逐步实现电解液溶剂的整体解决方案。以DMC为代表的高端溶剂项目是公司在

新能源产业链上做出的重点布局，我们看好公司凭借成本、规模和质量的优势，

逐步成长为国内电解液溶剂的龙头企业。

【钛白粉】钛白粉价格近期回升到了21000元/吨，景气度的持续性超出市场预

期。目前国内受到限电影响的钛白粉产能大概占了行业4%，主要在江苏、山东

等地生产受到一定制约。Q3虽然经历了一轮淡季，产品价格从2万以上有所回

落，但从上市公司的业绩预告来看：中核钛白前三季度预计实现归母净利润9.6-11.4亿元，即Q3单季度为3-4.8亿元，龙佰集团前三季度预计归母净利润为

35.1-44.8亿元，Q3单季度为10.8-20.5亿元，因为钛白粉企业的订单都会有3个

月左右的周期，所以从Q3来看，行业的盈利能力大概率还在环比提升的过程。

我们认为接下来的半年时间里，龙佰集团和中核钛白是到了一个很好的配置时

点：一方面，国内钛白粉价格持续上行，而且看明年行业景气度大概率仍将维持

很高的水平，再加上若Q4海运费下降，钛白粉的出口也会有所受益，增厚行业

的盈利水平；另一方面，未来半年我们会看到他们锂电材料布局的逐步落地，到

明年上半年陆续也会有业绩贡献出来。

【电石产业链】电石价格近期快速上涨到接近8000元/吨，电石法PVC上涨至

12800元/吨。周末有消息称内蒙地区将进一步提高电石、PVC行业的电价，大

概率会继续推升电石的价格。此前隆众资讯发布的信息显示，10月陕西榆林地

区有约270万吨电石产能受到双控影响，开工率下降到50%，占国内有效产能近

4%；本次内蒙提高电价，按照一度电涨价0.25元测算，每吨电石成本将增加

850元/吨，将会进一步推升行业的边际成本。

中泰化学的电石产能国内最大，未来将继续整合疆内电石资源：公司现有电石产

能238万吨，在建60万吨。按明年300万吨电石、5000元/吨价格测算，利润中

枢约45亿，按15X PE可以看到700亿市值。参股公司圣雄能源电石产能100万

吨、金晖兆丰75万吨电石在建，未来公司将持续进行资源整合，增强上游掌控

力！此外粘胶短纤处于底部，未来随海外需求边际改善，棉-粘价差逐步修复，

将继续释放盈利弹性。现有产能73万吨，涨价1000元增厚净利润5亿元。公司

Q3业绩预告的区间是7-9亿，我们预计Q4随着电石、PVC价格的提升，以及烧

碱逐渐贡献利润弹性，Q4公司利润预计还会有较大幅度上行。

【纯碱】纯碱价格继续保持强势，本周重质纯碱价格已经上涨到3500元，创了

历史新高。长周期来看，纯碱行业自2019年以来产能无净增长，2021年行业有

效产能为3239万吨，今年在地产竣工需求高景气+光伏玻璃增量的带动下，全

年纯碱表观消费量增速有望达10%，预计年消费量2700万吨，行业平均开工率

突破85%。2021-2022年光伏玻璃合计将增加约4.5万吨/天的日熔量，总计为纯

碱行业贡献增量需求300万吨；而供给端，2021年年底连云港碱业130万吨/年产能预计将退出，2022年的供给端有所减量，继续看好需求增长和供给收缩带

动的纯碱景气周期。

当前时点来看，纯碱供需格局仍然紧张：供给端，受限电影响，纯碱行业平均开

工率较前期下降了接近10%，包括江苏、山东、安徽等地的纯碱生产企业负荷

都受到了较大影响。需求端，9-10月进入传统旺季，10月还有大概0.3万吨日熔

量的光伏玻璃产线陆续投产。目前纯碱库存仍处于底部区间，企业库存不到30

万吨。推荐标的山东海化（

280万吨氨碱）、三友化工（

340万吨氨碱）、远兴

能源（

180万吨天然碱），其他弹性标的关注中盐化工（

160万吨）、华昌化工

（

70万吨联碱）、和邦生物（

120万吨联碱）。

山东海化发布的Q3业绩预告前三季度净利润为4-4.4亿元，第三季度业绩为1.5-

1.9亿元，业绩环比下降主要是受到7月年度大修、三季度煤炭价格大涨的影响。

纯碱企业的Q4利润预计会进一步提升。

五、更新农药、硅、半导体材料情况

基础化工研究员C

农药：草甘膦、草铵膦高景气，杀虫剂、杀菌剂价格底部快速补涨

三季度作为农药传统淡季，农药企业通常也会在这个时候进行列性的检修。从产

品价格上来看，表现较好的主要是草甘膦、草铵膦等除草剂大品种，以及吡虫

啉、菊酯等少数的杀虫剂产品。草甘膦三季度市场平均价格5.4万元/吨，环比提

高了近1.4万元/吨，上游原料端黄磷价格上涨比较明显，但是甘氨酸价格相对比

较平稳，对于草甘膦企业来说盈利水平是明显拉大的。对于新安股份、兴发集

团、扬农化工、广信股份等企业三季度业绩会明显受益于草甘膦价格的上涨。而

且展望四季度来看，目前草甘膦的市场成交价格突破7.5万元/吨，环比三季度又

有大幅的上涨，而且企业部分长单协议下执行价格相较市场价格变动有一定的滞

后，因此展望四季度我们认为草甘膦相关企业的业绩环比三季度我们预计还会进

一步向上。而且从供需来看，草甘膦供应紧张的局势将会持续。与草甘膦类似，

草铵膦三季度价格25万元/吨，环比二季度上涨了7万元/吨，相关标的主要是利

尔化学。

吡虫啉三季度均价15万元/吨，环比上涨2.2万元/吨，目前价格22万元/吨，对于

相关企业的业绩反应上三、四季度预计都会有较好的体现，包括上游CCMP价格也有所上涨，因此我们主要推荐一体化产业链优势的海利尔、长青股份等。相对

而言杀菌剂、部分的杀虫剂产品价格在三季度相对比较平稳，但因为上游基础化

工产品价格上涨，对企业盈利端可能有所压制。但是从9月份来看，经历了较长

一段时间的行业去库存后，农药前期低迷的产品价格呈现快速补涨的趋势。而且

展望明年来看，大豆、玉米、棉花等大宗农产品价格上涨明显，对于明年农作物

的种植面积、农户对用药的积极性都会有积极的作用，因此从需求端来看，明年

农药需求可能会有更加明显的复苏。农药作为精细化工，虽然大部分产品能源消

耗量相对较低，但农药本身产业链较长、生产安全风险系数较高、三废排放压力

较大，新增产能受到严格限制。且随着过去几年退城入园政策实施以来，绝大部

分农药企业的能源供应、三废排放指标等均纳入集中的化工园区进行统一式管

理，因此企业的开工负荷更多的受到所在园区当地政策管控影响。因此我们也是

建议各位领导积极关注农药板块的投资机会。

硅：工业硅带动有机硅价格创新高，建议关注一体化配套企业

跟随上游金属硅等价格上涨，DMC三季度市场均价3.5万元/吨，环比二季度上

涨近0.7万元/吨。受云南地区工业硅减产影响，工业硅、有机硅等产品价格近期

价格再次大幅跳涨至6万元/吨附近。后续来看，随着枯水期的逐渐来临，上游工

业硅供给还将进一步收缩，预计价格强势局面仍将持续，在工业硅价格的支撑

下，有机硅价格势头短期预计难以调整，建议关注一体化配套的合盛硅业、新安

股份等。

半导体材料：下游加速扩产，持续推荐各细分领域龙头

从全球半导体的景气周期来看，随着 “缺芯”潮的蔓延，包括台积电、三星、

中芯国际等全球主要晶圆厂均将今明年的资本开支有做出了大幅提升，通过加速

扩产来应对行业的高景气，那么对于半导体材料企业来说，会将在未来几年带来

显著的增量需求。回到国内市场来看，国内晶圆代工大厂中芯、华虹等目前都是

近乎满产的状态。存储领域，长江存储目前产能7.5万片，较去年底增长了一倍

以上，年底前有望达到10万片。合肥长鑫19nm DRAM量产并计划在合肥、北

京扩产更先进制程产能。因此从国内半导体制造环节来看，整个半导体制造产业

在快速发展，对于国内半导体材料企业市场需求在快速打开。加上18年中美贸易战、华为事件等催化，半导体材料的国产化导入是在加速进行，半导体材料各

细分领域，有一批行业领先企业在产品、客户端都取得较大突破，有望随着下游

晶圆制造企业的发展而快速放量。建议关注雅克科技、鼎龙股份、华特气体、安

集科技、晶瑞电材、江化微等。

六、看好轮胎板块四季度迎来反转

基础化工研究员D

轮胎行业在今年以来承受原材料价格上涨、海运紧张海运费高企以及国内市场

需求景气度较低等不利因素的影响，整体面临比较大的压力。四季度由于海运的

缓解，以及东南亚疫情的好转，我们认为四季度轮胎板块有望迎来底部反转。

1. 海运情况：海运费从年初开始上涨，从二季度一箱难求，到后来海运费价格

暴涨，直接影响轮胎企业的发货以及部分运费成本，以及间接影响轮胎产品涨

价。三季度仍处于海运费高企的阶段，从波罗的海货柜运价指数来看，高点大概

在9月中旬，中国及东南亚至美西的价格超2万美金，至美东的价格超2.2万美

金，而去年正常的时候，只有3000美金左右。因此我们认为三季度，其实海运

费还是对轮胎企业造成比较大的压力，像一个集装箱大概运输1200万条左右的

半钢胎，若箱子涨价1万美金，分摊到每条轮胎上的运费成本也是多了40-50

元。但从9月中旬到10月8日，由于国内其他产品的限电限产，整体出口可能下

滑，因此我们看到海运有所松动，至美西的价格从高点下滑了近4000美金，至

美东的价格从高点下滑了约2500美金，对于轮胎企业来说，除签长协的价格至

外，东南亚至美西约1.5-1.6万美金，至美东由于运输距离较远，价格在1.8-2万

美金。所以展望四季度，按照当前海运费下滑的趋势，我们认为面对海外市场的

旺盛需求，轮胎企业库存有望快速消化，成本也有望下行。

2. 能耗双控、限电影响：轮胎由于不属于高耗能的企业，所以整体影响比较

小，其中玲珑广西全钢200万条产能，受能耗双控的影响，开工受限，此外，玲

珑德州以及赛轮部分国内工厂受限电影响，开率略有下滑，但整体维持80%以

上。

3. 国内市场需求情况：由于原材料价格从去年四季度开始上涨，因此经销商有

产品涨价的预期，所以在一季度，是囤货的过程，到了二季度，经销商开始逐步

消化库存，因此对轮胎企业的采购有减少，7月的时候，整体库存水平恢复至2

个月左右的正常水平。但三季度后期由于海运的影响，出口受限，因此国内市场内卷比较严重，三季度行业开工率环比下滑近10个点，国内市场竞争也比较激

烈，但随着海运问题的缓解，出口增长，四季度国内市场景气度有望逐步恢复。

此外，配套方面，受汽车缺芯的影响，进入三季度以来，7、8月汽车产量分别

同比下滑15%和18%，从而也影响了配套的需求，全钢胎方面，受7月柴油国六

标准的实施，重卡产量也明显下行，全钢胎配套景气度也比较低，因此三季度配

套也承受一定压力。但整体由于国内轮胎企业70%以上的利润来自东南亚工厂

出口至海外，因此国内市场影响相对较小。

整体展望四季度，我们认为海运紧张的问题已经得到缓解，并且海运费很难再回

到今年二三季度呈现暴涨的态势。此外，米其林、固特异等海外轮胎企业，纷纷

发布对于北美市场的涨价通知，因此也表明，海外市场需求旺盛，面临供不应求

的状态，海外经销商的库存也是处于比较低的位置，因此面对海外旺盛的需求，

我们认为四季度将迎来轮胎板块的底部反转。

从不同企业的产能情况来看，

玲珑2021年预计全钢胎产能约1400万条，半钢胎产能超7000万条，其中泰国全

钢胎产能220万条，半钢胎产能1600万条。塞尔维亚工厂1200万条产能，有望

在今年年底开始逐步投产，预计明年可以实现至少70%的产能。

赛轮预计2021年拥有1000万条全钢胎产能，近4400万条半钢胎产能，其中越南

拥有400万条全钢，包含自有工厂160万条以及与固铂合资的ACTR工厂240万

条，此外越南工厂包含1300万条半钢产能。另外2022-2023年，随着越南三期

的投产，整体越南全钢将达到500万条，越南半钢1500万条。2022年，柬埔寨

工厂900万条的产能将投产30%，后面实现全部达产，由于柬埔寨工厂出口至美

国无双反税率影响，因此盈利能力有望超越越南工厂。

森麒麟预计2021年拥有超2600万条产能，其中泰国工厂拥有1070万条，2022-

2023年逐步布局600万条半钢以及200万条全钢产能。

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