中泰金融：专家解读北交所交易制度与政策背景电话会议-韭研公社

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中泰金融：专家解读北交所交易制度与政策背景电话会议

随峰

2021-09-03 22:48:55

【研究所所长、金融组组长戴志锋：北交所设立的货币政策及金融监管环境理解】

1）货币政策持续宽松、强调可持续发展：

我们认为，全面降准代表了整体的货币底层的思路是发生变化的，货币政策可能会更前置更主动，不管是相对于美联储的政策，还是相对于中国经济。经济出现下行压力的时候，传统的政策主要的政策就是货币政策、财政政策和土地政策，以前的话货币是偏后置的，但是这次的政策顺序去看的是比较清楚的，如果经济压力比较大的话，首先用的是货币政策，其次是财政政策托底，然后不到压力非常大或者危机的时候才会用土地政策。

而顺序改变、货币政策前置核心原因在于约束条件的变化。以前比较大的一个约束条件是一放货币就会流入基建和地产，包括通胀的压力，但这次当局比较有信心，因为通过这几年行政化管理体系搭建，货币宽松以后不会大规模的进入基建和地产，通胀的压力从PPI传导到CPI的压力整体上会小于美国的压力，所以货币政策相对来说空间比较大的，未来的经济压力大以后的确有降准降息的可能性。

货币持续宽松的背景下，钱又不能去基建，地产，其实是需要更多的渠道或者说蓄水口来接纳货币，所以我们认为积极的发展资本市场，其实是政策上调结构的一个很重要的因素。

政策会强调可持续发展，不管是强调共同富裕，还是对各种行业的监管，包括对基建，特别是房地产的严监管，表明了政策的态度，未来是强调可持续发展，可能成为比经济增速更重要的东西。可持续发展政策大的背景其实是大家要接受、政策接受、市场也要接受。

中国经济从高增长时代到低增长时代整体的商业模式、收入分配模式可能要发生比较大的变化的。我们对比过日本和台湾的从高增长到低增长，可能通过危机的模式来解决，中国的话可能更多的通过政策的引导来解决。现在为什么政策上会这么大的变化，其实背后的一个大的逻辑是中国经济不管是政策层面还是实业层面，慢慢接受从一个高增长阶段到一个低增长阶段，很多的商业模式和政策都会发生变化。所以未来的整体的一个组合，会是货币持续宽松，政策强调可持续发展。

2）金融监管政策有保有压，积极的发展发展资本市场，推动经济结构的转型和升级，设立北交所完善多层次资本市场体系

核心目的是一方面通过这些行政化的管理，稳住存量的经济盘子，降低系统性风险，例如对于传统的信贷业务，包括非标业务，未来更多的会采取的行政化监管的手段，对贷款投向的、贷款利率、存款率的指导，保证其他的稳定。

另外一方面经济需要活力，需要调结构，需要产业升级，重任交给了资本市场，不管是权益市场，还是未来打造债券市场，政策对资本市场的态度其实很明确的，就是市场化的发展。所以易主席讲的建设度零容忍不干预其实代表了整个政策的方向，会采取市场化的手段，鼓励发展资本市场。

政策层面是非常重视资本市场，北交所的设立也在这种大背景下，需要通过新的直接融资的不断的推动，从而推动中国经济结构的转型，从而推动整个产业的升级。对于资本市场更多的市场化的手段，要建立多层次的资本市场的体系，所以北交所更多的不管是接纳新三板的任务，还是发展中小盘的业务，包括未来可能会有的境外回归上市业务，目的在于提高中国的资产证券化率，同时推动需要发展的领域、企业升级转型。

【资深保荐代表人丁总：精选层实践经验以及设立北交所的展望】

昨天重磅新闻国家领导人在服贸会上至此中宣布继续支持中小企业创新发展，深化新三板改革，设立北京证券交易所，是基于沪深交易所之后，北京迎来了自己的证券交易所，昨天晚上证监会然后也发布了坚持错位发展，突出特色，建设北京证证券交易所，更好服务创新中小企业的这个高质量发展的文件。

在这个文件中主要提出了北交所的设立的主要思路和主要原则。

总体上把新三板精选层各项的制度平移过来，短期来看，北交所相关的制度基本上就和精选层保持一致，后续肯定会陆续进行一些列的改革和完善。
从2019年科创板设立，到2020年创业板改革注册制的试点，北交所也是注册制改革的重要的一环。
原来的新三板企业的资本市场的发展路径，从基础层、创新层、精选层建成到前不久刚刚落地的转板机制，现在可能就改变为基础层、创新层、北交所，然后再转入其他板块，改革之后，相当于新三板创新层企业可以直接到北交所上市，势必会有一部分企业放弃转板留在北交所。

我们看美国纳斯达克市场的发展历程，纳斯达克也是分三个层次，也有转板机制，有一部分企业会选择在纳斯达克挂牌，逐渐发展壮大转到纽交所，但是更多的优质的中小企业或者说科技创新企业并没有转板，一直留在了纳斯达克，比如微软、苹果，纳斯达克也是发展成为全球最主要的资本市场之一，可能未来北京交易所在自己发展的基础上，也会有相当一部分比较优质的企业留在这里，当然也会有部分企业通过转板机制转到其他的板块。

北交所设立的主要原则上提出了一个定位，两个关系，还有三个目标。

1）原来股转系统的定位一直是比较模糊，这么多年走下来，到底它是一个资本市场发展的苗圃，还是说要成为一个独立的交易板块，一直是不太清晰的。这次北交所的成立，它的定位就越来越明确，从服务创新型中小企业市场定位，到前段时间一直在讲的专精特新，可以看到它的定位更加清晰。尊重创新型服务型中小企业的发展规律和成长阶段，提升制度的包容性和精准性，不只是一个定位的清晰了，也体现了错位的发展。

2）“两个关系”阐述了北交所对沪深交易所和区域证券市场的板块之间的纽带关系，真正的起了一个承上启下和互联互通的作用。同时强调了坚持北交所的上市公司来源于新三板的基础层和创新层，明确了错位发展，不像沪深交易所，企业可以直接通过上市辅导直接IPO，北京所的资本发展路径是先在新三板进行挂牌，然后晋升创新层，然后再公开发行在北交所上市，这个势必会推动挂牌企业数量的新一轮增长。原来新三板经历了高速发展的阶段，同时也很长时间处于一个低谷期，目前挂牌企业在市场上意愿不是特别高，这一轮肯定会调动企业挂牌积极性，迎来新一轮挂牌潮。

3）三个目标：补足多层次资本市场发展的普惠金融的短板，利用北交所纽带作用促进中小企业直接融资成长路径的互联互通。因为北交所成立算是真正的打通了中国的多层次资本市场。中小企业融资难和融资贵，这个是一个世界性的难题，融资渠道其实一直都是很少的，大部分中小企业还是靠自筹资金或者银行贷款，直接融资的比例非常低，尤其是我国的资本市场的发展还是处于前期阶段，直接融资的比例跟发达国家相比还是有很大的差距的。新三板从一开始就起着承上启下的作用，经历了15年的飞速发展之后，一直处于不温不火的状态，主要原因还是新三板的流动性不高，缺乏退出的渠道，尤其是15年参与新三板投资的投资者，应该说大部分都损失比较大。同时，也有很多在新三板上培育起来比较优质的企业，因为没有打通这种通道，很多企业都选择了摘牌，然后再申请IPO，尤其是19年20年，科创板和创业板的注册制试点，迎来一大批新三板企业摘牌去申请沪深交易所上市。其实从摘牌然后到再申报IPO来讲，这实际上是走了一个倒退的路，因为当时也没有打通通道，出口被堵住了，实际上这个过程是非常艰难的，企业在新三板摘牌之后再申报IPO相当于回到了起点，而且这个起点比没有在新三板挂牌的企业更难，因为在新三板上很多企业已经融资了，原来的投资机构的退出时间会进一步拉长，尤其是后面又要求对三类股东的核查，各方面还是形成了不少的阻碍。之前统计过从三板摘牌之后又选择在科创板和创业板上市的企业，基本上平均下来都是三年的时间才能实现上市，但是还是有很多企业这么做了，北交所成立之后完全打通了，可以说是解决了一个最大的痛点。

北京交易所的成立其实并不是说简单的把精选层从新三板板块引出来，肯定后续的配套制度要跟交易所保持一致，这样势必会激发新三板的总体的活力。对投资机构最大的优势在于，1、新三板在税收优惠上跟主板是一样的，在现行的规则的体系下，挂牌公司如果不通过然后摘牌再去上市，在这个通道过程中投资者买入了挂牌企业的股票，那么在北交所退出的时候就可以不用交税；2、另一个在限售期限上，也是有很明显的差异，如果这个企业直接上市的话，对于机构投资者的限售期限要求是比较高的，如果在中小企业初期投资了，在到北交所上市以及转板的过程中，限售期限相对要宽松很多。

在注册制的大趋势下，对投行的尽职要求会越来越高。原来企业推荐挂牌和IPO核查尺度和难度以及工作量规范程度存在很大的差异，未来可能会改变投行的业务结构。一个是增量业务会越来越多，其次规范化的时间会前移，不会等企业业绩快要达到或已经达到IPO业绩要求的时候才开始规范，而是从企业新三板挂牌的时候就要按照IPO的标准做好规范工作，肯定对规范性的要求要提高；另一个是对券商定价能力的要求肯定会越来越高。现在沪深交易所科创板、创业板发行承销机制也做了修订，未来发行发行定价能力以及融资能力的要求会越来越高。

早期我们的投资机构主要是还更偏向于Pre-IPO的阶段去投资。随着注册制的试点资本市场的发展，越来越多的企业可能IPO定价会越来越高，破发的概率也越来越高，投资机构投资阶段也会逐步前移。对于早期的中小企业融资，规模就会越来越大，我相信未来北交所以及新三板会成为投资机构发掘好的投资标的，以及中小企业融资的主战场，谢谢大家。

【新三板+中小盘金牌研究员张总】政策高规格，期待后续发展

我算是比较早一批的新三板的分析师，也在市场做了好几年，中间市场起起伏伏，刚才丁总也说了，可能这次出了北交所应该算是近年来政策中间规格定位最高的一个，后续也有很多发展可以期待。

1、为什么要搞北交所：服务创新型中小企业+有利于推进注册制+北京市的努力。新三板从一开始就是最接近注册制的，这次把规格提上来了，给新三板正名，以后很多市场化的政策更有条件独立推行。

2、目前的北交所是什么：目前的北交所可以看作之前新三板精选层的平移，新三板现在是三层结构：基础层、创新层和精选层，后续是变成基础层、创新层和北交所，北交所总体平移精选层的各项基本政策，并且现在是要求北交所上市公司由创新层公司产生。现在的精选层是66家公司，估计今年还会再上一批，后续还会扩容，预计2年左右能扩到200-300家。事实上，17年精选层方案也是按照200-300家来做的。新三板的很多东西一直都在讨论，就是过去制度配套不连续。

3、下一阶段：涉及到《证券法》层面的变更，所以要一个过程，分步实施，循序渐进。下一阶段先是衔接，平移精选层政策，逐渐扩容，做对应的投资者门槛和交易制度的调整。以及我们猜测将来可能再做分层，设立类似于纳斯达克的全球精选层，承接中概股、海外公司，以及其他的一些政策，都有可能先在这个小市场落地。更多的内容等出细则。

4、和沪深交易所的差异化定位：

服务创新型中小企业，和沪深交易所是错位发展，会看到更多专精特新的公司。

回到精选层，目前精选层是承上启下，把一些优质的，但是规模体量还小一点，达不到沪深交易所上市要求的公司先在精选层发展，之后转板，另外是一些上市公司的子公司孙公司，还不符合分拆上市标准的，但是质地不错的公司。这是精选层目前公司的情况。

精选层去年7月设立，满一年的企业有资格申请向A股转板，因此今年开始有企业符合条件，陆陆续续也出了公告要转，后续这些企业会分化，有些有可能会留下。利好新三板精选层和创新层中的优质公司。

【非银分析师高崧：深化新三板改革，设立北交所，券商有望受益】

新三板持续深化改革影响：在2020年初，新三板明确提出要设置精选层，今年年初的时候沪深交易所转板制度落地，改革已经产生了一些影响：

精选层顺利以后引入了公开发行，激发市场的活力，精选层降到了100万，对于基础层和创新层也有一定的降低，允许公募基金进行投资，采取连续竞价的方式，市场的活跃度是显著改善的。比如说截止到目前，精选层成交额相比去年末实现100%以上的增长，精选层相比创新层和基础层成交更为活跃。
转板机制，2021年2月，沪深交易所正式发布转板办法，继2018年新三板+H股正式落地，挂牌公司可实现境内外两个市场资本运作后，新三板与A股主板市场转板制度落地，有助于拓宽中小企业融资渠道，减少上市时间和成本，吸引高质量中小企业做大做强。设立北交所试点注册制，对于中小企业整体的融资效率，包括它后续的融资渠道的拓宽，更为有利的。

精选层运行情况及展望：66家已上市公司，储备百余家。精选层设立一年多来，总体运行平稳，截止目前共计66家上市企业，总市值1858亿元，中位数12.28亿元，PE估值中位数27倍，主要集中在资本货物、材料、软件和医药领域，我们认为，精选层为进一步设立证券交易所打下了坚实的企业基础、市场基础和制度基础，目前创新层储备企业134余家，总市值870亿元，集中在工业、信息技术、材料、可选消费等领域，申万、东吴、安信等券商在储备数量和对应市值上具备优势。

设立北交所，资本市场改革持续推进，利好券商。我们认为，设立北交所并试点注册制，有助于增加中小企业融资渠道，提高直接融资占比，推动经济结构转型，参照精选层四类标准，预计将继续差异化发展，服务于“小而美”企业，北交所相比于科创板和创业板而言，它更多的是服务一些专精特新小而美的企业，从目前的上市的条件来讲，采用市值划分标准，跟科创板或者创业板类似的，但是市值的标准其实更为细化也更低一些，不低于2亿到市值不低于15亿及以上，对于科创板来说是11~40亿以上，对于更早期的企业的，北交所作为更为优化的上市渠道，与科创板、创业板相互补充、相互促进。对券商而言，发行效率提升，投行受益，但目前新三板承销保荐收入占券商收入比例较小，综合考虑收入贡献、精选层储备，可关注安信、国元、华创、建投、申万等。

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