4月7日的《第三只眼睛看光伏》中，我们提到：大唐5GW招标的最终结果可能是“压垮骆驼的最后一根稻草”。我们的主要逻辑是：由于2021年平价项目相比去年的竞价项目少了3分钱补贴，运营商为了保证收益率所能接受的最高组件价格是1.7元/W；而在大唐5GW的开标中，一线组件企业报价在1.70-1.74元/W区间内，二线厂普遍报价在1.62-1.70元/W的区间内，21家企业投标的10%分位数价格分位数为1.65元/W。如果最终大唐的中标结果显示，央企更加重视组件价格和项目收益率，而不认可龙头企业的品牌溢价，则对于一线组件厂而言，将迫使其启动可怕的组件价格战。所以，我们认为：大唐5GW中标结果的公式可能构成光伏行业中游景气全面崩塌的导火索。

而不到一个星期，我们发现，另外两个事件同样可能导致加速电池组件景气的崩塌：

（1）硅片龙头企业——中环股份进一步上调硅片价格。

（2）晶科“专家”在某券商策略会上爆料某企业21Q1业绩亏损17亿（注：未经证实，请以该公司4月20日的一季报为准）后晶科四季度业绩暴雷，亏损3.6亿。

2021年4月10日晚间，中环股份上调硅片价格。170μmM6硅片上调至3.93元/片，170μmG12硅片上调至6.25元/片。

此前，3月15日隆基股份上调170μmM6硅片价格至3.75元/片时，中环股份仍然保持了其3月2日的硅片价格（170μmM6硅片3.63元/片、170μmG12硅片6.08元/片）；但在3月下旬，中环股份对客户的M6硅片报价则上调至了与隆基相近的价格（G12硅片未调价），但并未对外公告。

因此，本次中环股份硅片价格实际上涨幅度（相比3月末）为：170μmM6硅片从3.73元/片至3.93元/片，上涨0.20元/片（折0.03+元/W），170μmG12硅片从6.08元/片上涨至6.25元/片，上涨0.17元/片（折0.02-元/W）。

中环股份硅片价格上涨的背景是：硅料价格持续价格上涨。3月24日硅料成交价为123元/kg，4月7日硅料成交价为134元/kg，上涨11元/kg，折 0.033元/W。故而，本次中环股份上调硅片价格，主要是在传导硅料成本的上涨。

当前中环166硅片价格的上涨幅度大于210硅片价格的上涨幅度，其背后的原因包括：

（1）客观上看，中环210的降本能力相比166更强，故而在210上传导的每W涨价幅度比166低。

（2）主观上看，中环更加希望推动全行业从166向210升级，故而在210硅片的涨价幅度上给予客户更多倾斜。

从2季度开始，伴随着中环210硅片产能的不断上升，以及166电池片和210电池片利润的变化，全行业210出货超过166出货的情形可能很快会发生。

本次硅片价格上涨0.02-0.03元/W，对电池片环节的利润带来了“雪上加霜”的冲击。在本次价格上调前，166电池片已经连续2个星期以上处于“毛利率为0”的状态，净利润严重亏损，不含税价格贴近现金总成本。

因此，本次硅片价格上涨后，如果电池片价格不上涨，将出现电池片不含税价格低于现金总成本的情形。届时将出现更大范围、比较严重的停产现象。

但如果电池片价格上涨，则又将对组件环节的利润形成冲击（玻璃价格暴跌后，一线组件企业按照1.67元/W的价格仍有一些利润）。

本次硅片价格上涨对专业化电池片企业（如爱旭、润阳）的冲击是最大的。主要原因是：当前天合、阿特斯、东方日升等电池组件企业自身有组件环节，而组件环节在玻璃价格暴跌后释放出了一些利润，从而较容易消化成本的上升。但专业化电池片企业则面临“电池片不涨价就亏现金成本，电池片涨价则产品需求急剧降低”的两难局面。因此，专业化电池片企业的业绩下滑和亏损的情况将极为严峻。

通威则是专业化电池片企业中的例外。由于通威具有硅料环节，因此通威可以通过外包闲置硅片产能的方式控制硅片环节的利润，从而保证电池片环节的采购成本低于市场化硅片价格。通威的上述做法将反过来抑制硅片的价格。但由于当前除了中环以外，其余硅片企业在210硅片上尚未全面突破，故而通威的策略只适用于166而不适用于210。

综上所述，硅片龙头的硅片涨价将在传导硅料成本压力的同时，导致电池片和组件两个环节的景气进一步下滑，其中专业化电池片企业将受到最大的负面冲击。

光伏中游制造业2020年四季度的业绩全面环比下滑，这对于隆基、通威、晶澳、晶科、阿特斯、东方日升等企业而言皆是如此。而不少中游企业2021年一季度的业绩则面临更大的压力。

之所以光伏中游制造业企业的2020四季度、2021一季度业绩面临环比的下滑，客观原因是：

（1）2020年年中疫情爆发时，行业景气较低，不少组件企业为了保证现金流而与客户签署了价格水平较低的订单。而7月20日某新疆硅料厂爆炸叠加玻璃价格三四季度暴涨后，组件环节的每W成本出现显著上升，从而导致并未锁定成本的组件企业出现四季度出货的亏损。这些亏损部分确认在了四季度，部分确认在了一季度。

（2）进入2021年，硅片、电池片、组件环节的每W利润因严重产能过剩而出现显著下滑。

（3）2021年的硅料价格上涨、BOS成本上涨，推动了系统成本暴涨。从而项目IRR下降，抑制了组件需求。这与需求的季节性特征一道，导致了一季度环比四季度需求量的恶化。

光伏中游制造业企业2020Q4、2021Q1业绩下滑对金融市场主观心理的影响则是远超过了客观的情况，原因是：

（1）2020年末，金融市场沉浸在线性外推的“癫狂”之中：金融市场以2020Q3的单位利润与2021年全产业链疯狂扩产后的规模相乘，得到2021年的业绩预期，完全丧失了分析师的客观理性。而忽然之间，金融市场发现整个行业的盈利预测完全错误。

（2）2020年末，金融市场的估值水平严重透支了2025-2030年的远期前景。在业绩出现严重不兑现的同时，估值水平的杀伤将是更为可怕的。

（3）上市公司及卖方分析师层面上过去所述说的一些重要逻辑都正在或即将很快被证伪，这将引起买方对上市公司及卖方的整体信任危机（买方机构将发现：上市公司为了融资圈钱，卖方分析师为了新财富排名、派点、与上市公司关系的维系而与买方机构在利益上出现了严重的背离，根本不是在为其利益服务）。比如：a）组件价格不断上涨说明终端需求较好，上涨是需求拉动型，而非成本推动型。b）行业的过剩是结构性的，大尺寸新产能不会过剩。c）终端需求即使有所下滑也会导致硅料价格下跌，硅片利润还能维持。d）产业的集中度在上升。e）一体化企业表现会比专业化企业好。f）一线组件企业将享受品牌溢价，先死掉的会是二线企业。在我看来，上述所有的逻辑，都是出于特定目的而精心编织出来欺骗资本市场买方的“伪逻辑”；完全是胡说八道。现在，终于到了“纸包不住火”的时候了。正确的事实是：a）组件价格上涨是成本推动的，而非需求拉动的。终端需求非常不好。特别是在BOS成本的推动下，在竞价转平价的过程中，项目IRR急剧下降，导致对组件价格上涨的接受度很差。b）行业过剩是全局性的，中游三个环节利润均在大幅下降。c）终端需求虽然很差，但硅片企业对硅料的需求很好，导致硅料价格持续上涨，目前完全看不到硅料跌价的情况。只看到组件价格上涨受抑制的情形。d）硅片行业的集中度急剧下行，新进入者不断出现。e）一体化企业比如晶科也出现了四季度的亏损，2021年一季度毛利率（12-15%）比2020四季度的毛利率（16%）又将进一步下滑。一体化企业抵御行业风险的能力并不见得很高。f）广州发展1.08GW招标价格显示，运营商完全不接受一线企业的品牌溢价，一线企业报高价则立即出局，二线企业取而代之。

因此，在SOLARZOOM新能源智库看来，光伏中游制造业企业2020Q4、2021Q1业绩的显著低于预期，将导致金融市场的深刻反省。这或将进一步对上市企业的融资性现金流带来负面冲击。而融资性现金流的潜在崩溃，将与经营性现金流的负面冲击一道，对中游制造业企业的总体现金流带来双重的负面影响。

最近一次指数权重调整日：2021年3月1日

调整后指数权重：迈为股份35%、捷佳伟创5%、金辰股份5%、京山轻机20%、阿特斯太阳能5%、宝峰时尚20%、通威股份5%、东方日升5%