PVC 糊树脂是聚氯乙烯塑料的一种特殊产品

聚氯乙烯（PVC）是由氯乙烯单体（VCM）聚合而成的一种常用热塑性 塑料，是中国消费量第一、全球消费量第二的通用型合成树脂材料。2010 年-2016 年 PVC 开工率仅为 50%-60%，随着 2016 年下游需求回暖， PVC 开工率增加并开始新一轮的产能扩张；2019 年国内 PVC 产能 2672 万吨/年，产量约 2035 万吨，开工率在 76%左右。行业仍处于产能过剩 的状态。

PVC 树脂主要有通用树脂和糊树脂两种类型，无法实现相互转换

PVC 树脂按用途主要分为通用树脂和糊树脂，区别在于糊树脂能够在增 塑剂中形成稳定糊料，而通用树脂只能在增塑剂中溶胀而不能成糊。悬浮 法是 PVC 通用树脂的主要生产方式，而 PVC 糊树脂的生产方式为乳液 法与微悬浮聚合法，因生产工艺不同，通用树脂与糊树脂产能无法实现相 互转换。

PVC 糊树脂价格上涨超预期，未来 1 年供需依旧紧平衡

2020 年国内 PVC 糊树脂产能 138.5 万吨，有效产能 125 万吨，产量约 107 万吨左右，开工率 85.6%。PVC 糊树脂分为大盘料与手套料，受到 疫情带动的 PVC 手套需求，2020 年三季度糊树脂手套料价格由 8500 元 /吨大幅上涨至 25000 元/吨，截至 2021 年 1 月底，手套料市场报价仍在 24160 元/吨左右，大盘料在 12800 元/吨左右，超出市场预期。目前国内 共有 8 家企业能生产手套料，具备转产手套料的最大产能约 71 万吨，我 们统计 1 月份手套料需求约 5.0 万吨（年化约 60 万吨），供需依旧紧平 衡。2021 年计划新增 21 万吨产能，其中 7 万吨产能于 2021 年上半年 投放，而 PVC 手套未来 5 年复合增速约 17%，我们预计 PVC 糊树脂手 套料价格仍有望持续处于高位。

下游订单饱满盈利良好，手套料成本占比低，景气有望持续

受海外疫情持续加剧影响，2020PVC 手套出口量同比激增，2020 年 11 月同比增长 78.9%，目前下游手套企业订单大部分已排产至今年五月份。 目前每盒一次性 PVC 手套（每盒 1000 件）的毛利率约为 50-60％，远 高于传统经验值的 15-30％。根据费用估算，当 PVC 手套的主要原料 （PVC 糊树脂和 DOTP）每吨增加 1000 元时，手套的成本仅增加 10 元 左右，下游对于原材料涨价接受度较高，手套料景气度有望持续。
PVC 糊树脂供需紧平衡，价格稳中上行

疫情严峻手套料需求不减，大盘料和手套料价格两极分化

2020 年国内 PVC 糊树脂产能 138.5 万吨，但由于昔阳氯碱、盐湖海纳长期停 工，内蒙古伊东下半年复产，行业有效产能 125 万吨，行业产量约 107 万吨， 开工率 85.6%。2021 年计划新增 21 万吨产能，其中 7 万吨产能于 2021 年上 半年投放。从进出口情况来看，2020 年我国 PVC 糊树脂进口 12.8 万吨，同比 增长 68%，出口 2.5 万吨，同比降低 51.5%。由于我国是糊树脂下游产品的主 要生产国，糊树脂出口量较小，仅每月出口约 2000 吨至东南亚国家。从下游占 比来看，PVC 糊树脂约有 27%用于手套、20%用于人造革、10%用于汽车内饰。

PVC 糊树脂的生产工艺决定了它的下游应用范围：使用乳液法生产的 PVC 糊树脂为皮革料，即大盘料，大盘料主要用来制造各类人造革与壁纸；而使用微悬浮法可以生产大盘料，也可以生产 PVC 糊树脂手套料，手套料的下游应用是 医疗/非医疗级的 PVC 手套。理论上讲，微悬浮法大盘料与手套料可以互相转 产，但能否转产还要取决于厂家工艺水平。

目前国内可以生产 PVC 糊树脂手套料的企业共有八家，其 PVC 糊树脂总产能 为 89 万吨，这部分产能除了供应 PVC 手套料之外，也供应其 PVC 皮革料的 核心客户，其中具备转产手套料的产能约为 71 万吨。其中沈阳化工 PVC 糊树 脂产能最高为 20 万吨，山东朗晖有 14 万吨产能。

疫情拉动手套料需求，PVC 糊树脂价格大幅上涨：自 2015 年年中开始至 2020 年，大盘料与手套料价格走势较为一致，基本在 7000-9000 元/吨的范围内波动； 2020 年 1-2 月份的糊树脂价格延续了 2019 年下半年走势，均价在 9350 元/吨 左右；但自 3 月份开始，受到国内国际疫情影响，大盘料下游开工差，需求不 乐观，大盘料主要下游人造革制品出口同比下降 30%，虽然此时 PVC 糊树脂 手套需求量旺盛，出口同比增量显著，但为了缓解厂家的大盘料库存，部分糊树脂企业将大盘料产线转产手套料产线，市场上手套料供给相对充足，两类树脂价格持续走低，5 月底手套料低至 8200 元/吨，大盘料低至 7200 元/吨。 6 月份开始，各生产企业集中检修使得库存减少，叠加海外需求增加，企业报价开始触底反弹。8 月份市场大盘料缺货严重，贸易商积极寻货市场价格上涨较 多，9 月份企业转产的大盘料陆续投放市场，市场缺货压力减弱，价格趋于平稳。10 月手套料报盘涨幅在 500-1000 元/吨，种子乳液法的大盘料市场行情较 差，受供应充裕及需求清淡的打压下价格呈现下跌趋势。11 月开始手套料市场价格以稳为主，大盘料价格有所回落，主要原因一方面是供应量增加，另一方 面 11 月之后大盘料处于淡季。

目前 PVC 糊树脂生产企业手套料价格稳定，新疆天业、唐山三友、内蒙古晨宏 力目前双线生产手套料，目前微悬浮市场货源较少，价格仍处于高点。截至 2021 年 1 月 27 日，手套料市场报价在 24160 元/吨左右，大盘料在 12800 元/吨左 右。由于国内外公共卫生事件依旧严峻，手套需求量仍处于较高水平。

供给端企业开工率稳步上行，需求端 PVC 手套产能持续扩张，大盘料货源增加价格持续回落。目前大盘料和手套料价格两极分化，大盘料价格回落，手套料 价格维持高位。2020 下半年以来，PVC 糊树脂企业开工率稳步上行，2021 年 1 月份检修的 PVC 糊树脂企业包括沈阳化工（5 天）、济宁中银（3 天），阳 煤集团昔阳化工从 18 年 4 月份开始停车至现在，预计春节后重新生产 PVC 糊树脂。我们认为目前公共卫生事件有所反复，对一次性手套需求情况不减。而 大盘料价格略有松动，前期伊东东兴投放后市场价格下跌明显，春节后阳煤昔 阳有 10 万吨的产能投放市场，市场大盘料货源增加，价格仍有可能继续下跌， 但受春节前后小幅备货的利好支撑下下跌幅度有限。

防护需求爆发，带动手套市场快速增长

自 2010 年以来，医疗级与非医疗级手套都处于稳健增长的态势，根据马来西亚 手套行业协会与中国塑协的数据，2020 年医疗级手套需求预计为 3310 亿只； 在全球新冠疫情加剧下，全球医疗与非医疗手套的需求增速预计超过 10%。 一次性手套主要分为乳胶、丁腈、PVC、PE 手套四类，前三种手套在医疗行业 被广泛使用，PE 手套主要应用于餐饮行业。乳胶、丁腈、PVC 医用手套也各有 优缺点，PVC 手套虽然弹性有限，但不易过敏，透气性好。

PVC 手套用途广泛，海外疫情拉动 PVC 手套出口。从近年来美国、欧洲和日本的进口手套数据来看，由于乳胶手套容易引起过敏现象故进口总量最小，而 PVC 手套则是各国医疗类手套的首选。在海外疫情持续发酵的大背景下，国内 3 月份复工复产以来 PVC 手套出口量同比激增，11 月份同比增长 79%，大规模出口量将持续拉动上游糊树脂手套料需求。

从全球主要一次性手套生产企业的数据来看，其毛利率大概在 20%-35%左 右；根据英科医疗的数据，2019 年国内 PVC 手套售价价格约为 90 元/箱（每箱 1000 只），毛利率约 30%，其中 PVC 糊树脂的成本约为 20 元/箱（单只 PVC 手套糊树脂用量约 3g，每箱用量 3kg，2019 年 PVC 手套料不含税均价 约 7000 元/吨）。根据 PVC 手套用量计算，PVC 糊树脂每上涨 1000 元/吨， PVC 手套约成本增加 3 元/箱。根据我们调研数据，目前 PVC 手套售价约为 200 元/箱，按照糊树脂手套料 24500 元/吨计算，PVC 糊树脂的成本约为 65 元/箱，目前下游手套企业毛利率仍在 40%以上，上游原材料价格波动对于手 套行业成本影响较小。目前每盒一次性 PVC 手套（每盒 1000 件）的毛利率 约为 50-60％，远高于传统经验值的 15-30％。根据费用估算，当 PVC 手套的 主要原料（PVC 糊树脂和 DOTP）每吨增加 1000 元时，手套的成本仅增加 10 元左右。下游对于原材料涨价接受度较高，手套料景气度有望持续。影 响，

手套料供需测算：英科招股说明书中预测，全球一次性手套销量在 2019 至 2025 年的复合年增长率为 15.9%。目前疫情依然严峻，河北地区新扩能手套 线较多，全国生产线约为 1500 条。目前手套料市场供需平衡，我们估计 2021 年 1 月在产手套线手套量需求量 5.0 万吨（年化约 60 万吨），手套料产量约 5.0 万吨，即单线需求量为 33.3 吨/月。预计 2021 年将新增 200-300 条手套 线，由于需求旺盛，手套线的建设时间大概在 3-6 个月左右。从 2021 上半年来看，已确定有 7 万吨新产能投放于生产手套料。可以看到在手套料供给量不变与供给量最大的两种假设下，2021 上半年手套料市场处于紧平衡状态，手套料价格将继续维持高位。

关键结论与投资建议

聚氯乙烯（PVC）是由氯乙烯单体（VCM）聚合而成的一种常用热塑性塑料， 2020 年国内 PVC 产能 2712 万吨/年，产量约 2281 万吨，开工率在 82%左右。 PVC 糊树脂分为大盘料与手套料，受到疫情带动的 PVC 手套需求，2020 年三 季度糊树脂手套料价格由 8500 元/吨大幅上涨至 25000 元/吨，截至 2021 年 1 月底，手套料市场报价仍在 24160 元/吨左右，超出市场预期。目前国内共有 8 家企业能生产手套料，具备转产手套料的最大产能约 71 万吨，我们统计 1 月份 手套料需求约 5.0 万吨（年化约 60 万吨），供需依旧紧平衡。2021 年计划新 增 21 万吨产能，其中 7 万吨产能于 2021 年上半年投放，而 PVC 手套未来 5 年复合增速约 17%，我们预计 PVC 糊树脂手套料价格仍有望持续处于高位。