近期中国三季度数据公布，增长下行，PPI高位、CPI相对低位。上周中国市场则较为有韧性，A股上游回调、消费有继续企稳迹象；特别是港股市场，恒生科技及恒生国企指数大涨6%/4%。我们从7月底A股开始提示“均衡配置”，九月中旬开始提示“减周期”、逐步自下而上“选消费”，并明确看好港股。当前市场环境下，我们综合快评如下：

🔺1️⃣“滞”与“胀”：中国更多“滞”，海外更多“胀”。市场对“滞胀”的讨论已经达到空前的高度（Google trends上关于滞胀stagflation的搜索频率大幅上升，上一次类似大幅上升还是2008年年初至上半年）。有几点值得关注：1）美国当前更多是“胀”而非“滞”，美国通胀压力大，但增长也较为强劲；中国目前更多是“滞”而非“胀”，中国CPI通胀压力很小，主要压力在增长方面。且不论目前这种局面背后产生的原因（疫情后的区域应对政策差异等），这与1970年代“滞”与“胀”并存且持续很长时间有显著差别；2）正常的经济周期中增长与通胀的周期虽然高度相关，但并非完全一致，物价周期往往会落后增长预期周期。因此时常会出现增长预期已经见顶回落，但物价还仍在高位的情况，比较典型的就是2008年年初至上半年，当时增长预期已经见顶（当时贝尔斯登已经被收购接管），但物价仍在上冲（油价最高在5月份达到147美元/桶），市场当时也较为担心“滞胀”问题，但最终当时的情形并非“滞胀”，而只是短暂的增长周期与物价周期错位；3）长期是由短期组成的，即使是1970年代真正的“滞胀”，身在其中物价周期也是有起落进而影响资产配置的节奏和方向，可能难用一个滞胀周期来总结。因此当很多投资者在讨论“滞胀”之时，从投资操作上要注意到这些表面上类似而实际上非常不同的方面以及对资产配置的不同含义，我们注意到当前全球资产价格并未真正按照“滞胀”的逻辑在交易。如果按照滞胀的逻辑，全球主要国债收益率可能已经出现大幅上行。对1970年代“滞胀”的分析可以参见中金2008年5月5日《高通胀时期股市前景分析》一文。

🔺2️⃣政策边际已经缓和，待更大力度支持。自7月下旬各方面数据确认中国增长可能面临压力之后，中国政策整体上在逐步趋松，不过受制于多方面的约束，节奏并不明显。七月份的降准就是先行信号，9月底开始“保供顺价”，以及针对房地产行业融资的政策微调，都说明中国政策制定者已经意识到增长面临压力。到了当前，我们认为政策基调已经在边际缓和，但可能仍需要更大力度的变化，增长下行预期才会得到缓和或扭转。我们估计随着增长下行趋势进一步明确，更大力度的拐点可能会逐步到来，重要的观察窗口是四季度特别是中央经济工作会议前后。

🔺3️⃣房地产税，大方向明确，待细节落地,关注保障性住房。周末另外一个大的进展，是明确全国人大授权国务院进行房地产税试点。房地产税征收的讨论已经持续了几年的时间，终于开始起步，可见这一举动背后的复杂性。后需要关注房地产税的试点实际范围及征收的实际情况，来综合衡量其对房地产市场及经济的影响。大方向上来说，中国地产市场已经迈过了最好的增长时期，成交的高位可能在逐步过去。从资产配置的角度，我们在2020年6月发布《迎接居民资产配置的拐点》判断，中国居民家庭资产配置正在经历从实物资产配到金融资产配置的拐点。解决居住问题是促进发展平衡、实现共同富裕的重要内涵，在当前的背景下，要靠市场（市场化居住地产），也要靠保障性住房，在当前时节可能后者更具有操作意义，这从短期稳增长的角度、中期从调节房地产市场发展失衡、促进共同富裕的角度都有积极意义。

🔺4️⃣均衡配置，减上游，加下游，继续布局港股。我们判断，随着中国供给方面的政策调整进行“保供顺价”、总需求的进一步回落，中国面临的“胀”问题将明显缓解，而后续有关政策托底摆脱“滞”的预期会强化，市场可能逐步在进入新的阶段。虽然指数层面可能暂时仍较为波动，但整体不宜过度悲观。我们7月底以来提出的“均衡配置”思路仍适用，中期市场风格仍偏成长；继续维持减配上游中国传统周期的判断，逐步增加中下游配置，自下而上关注落后的消费，制造成长赛道根据景气程度及估值把握节奏。港股方面，我们继续维持八月初以来“港股处于布局区”的判断，港股估值处在历史偏低水平；中美周期异步，美国逐步趋紧、中国逐步趋松的环境对港股有利；中美关系大转向、小迂回的背景，对港股也边际趋于有利；并且，海外资金对港股的配置可能也处在相对低位，估值上在区域比较中也具备明显优势。我们每周A股和港股周报中的A股及港股模拟组合提供配置A股及港股的配置思路。后续我们将根据中国增长、政策进展，及海外疫情、增长及政策，以及中美关系等因素综合判断市场的节奏及结构。