今年业绩1.1 亿  明年公司指引在1.6到1.8，实际上有些东推进比较快，实际业绩应该在2亿。

类似于密尔克卫这种有行业壁垒的公司，按照行业属性个人认为估值应该在40到60PE。

明年乐观看到120亿

付资料

【天风轻工】海顺新材：定增建设高阻隔复合材料项目的公告点评

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事件：公司发布《2020年度向特定对象发行A股股票预案》。公司拟向特定不超过 35 名符合中国证监会规定条件的特定投资者发行股票不超过4696万股，募资不超过6.02亿元，用于高阻隔复合材料项目建设。项目建设期为18个月，内部收益率为17.71%，投资回收期为5.83年，具有良好的经济效益。据项目规划，由公司指派经验丰富的管理人员及和核心技术人员推动，新增普通员工均由当地招工解决。

定增项目投产后预计新增1.8万吨高阻隔复合材料产能。冷冲压成型铝一直是公司的主打产品之一，本次项目将建成的冷冲压成型高阻隔复合硬片生产线，有效降低成本，提高公司的利润水平，进一步提高公司的核心竞争力；本次项目将投产的产品之一“可回收高阻隔复合材料”，是基于材料一体化的设计理论，并在此基础上采用先进工艺技术赋与薄膜高阻隔功能，从而实现对传统铝箔复合包装材料的广泛替代；本次募投项目将建成的“环烯烃共聚物和聚三氟氯乙烯多层共挤高性能瓶、针管”生产线，项目建成后将实现这两大新兴材料的国产化应用，缩短国内外药品包装发展的差距，帮助公司建立差异化的产品优势；公司采购先进设备，提升生产智能化水平，加快药品包装技术更迭，进一步改变我国低端药包材产能过剩，高端药包材却要依赖进品的产业格局。

扩大产业投入，进一步巩固市场优势地位。公司专业从事直接接触药品的高阻隔包装材料研发、生产和销售，自成立以来专注服务下游医药制造行业，持续加大产品研发投入，采取外延式收购，不断丰富产品线。公司业务规模逐年上升，盈利能力不断增强，2018年/2019年/2020H1公司营业收入分别为5.07亿元/6.21亿元/3.26亿元，同比增长率分别为35.03%/22.44%/7.24%，保持稳定增长趋势。本次募集项目建成将扩大主营产品生产形成规模效应，并引进先进设备，有助于提升公司在高性能复合材料领域的核心技术优势，进一步巩固公司的行业地位。

医药消费持续增长以及医药行业政策鼓励，上游医药包装行业也将迎来新一轮增长驱动。截止至2019年底，中国医药包装行业市场规模已站稳千亿元以上，较上年增长10.6%，快于全球增速。塑料包装和金属及其复合材料包装比重分别为43.3%和24.0%，逐步取代玻璃包装成为医药包装行业的主流产品。目前，国内药品包装行业内大部分企业规模较小，技术水平较低，只能生产单一的产品，而带量采购、一致性认证等政策的推出或推动医药公司份额向头部集中，利好其配套包装公司，带动上游医药包装集中度加速提升。行业的发展以及公司稳定的业绩是未来新增产能消化的可靠保证。

公司已经建立起全方位的客户合作网络。目前和公司发生业务关系的客户已达2000家左右，其中70%的中国医药工业百强企业或其子公司和公司建立起了合作关系。在国际上，公司的产品已出口到美国、巴西、泰国、新加坡、伊朗等十多个国家和地区。按照公司目前的营收规模，现有客户有很大的挖掘潜力。我们对公司的长期发展前景持乐观预期，预计公司 2020/2021/2022 年净利润分别约 1.10/1.55/1.97 亿元，对应 PE 32/23/18x，维持“买入”评级。

风险提示：募投项目实施扩产后不达预期，行业政策调整风险，宏观疫情影响风险等。

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海顺新材深度报告：https://dwz1.cc/FfmZxdcY

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联系人：范张翔17721065676/刘佳昆15001934410/尉鹏洁15201911471

【天风轻工】海顺新材请重视！

传统业务业绩拐点确立：公司立足高阻隔药包材，16年上市后执行内生+外延路线，精选潜力好的细分领域标的，收购价在1-2倍PB再输出管理模式，17-19年收入增速25%/35%/22%，净利增速仅1.87%/0.54%/1.23%，受益一致性评价和带量采购政策及子公司效益提升，20H1净利增长45%，毛利率提升2pct；Q2单季净利增长118%，净利率从19年10.6%提升至19.1%。预计20-22年净利润分别约1.1/1.5/2亿元。

铝塑组合盖和安徽智飞确定在新冠疫苗上合作（目前进入临床二期），和康希诺、北京病毒研究所、武汉病毒研究所正在洽谈中。石家庄中汇已有产能，南浔基地在建一期预留3亿多个产能。

公司和霍尼韦尔09年开始合作，是霍尼韦尔国内第1家、全球第9家获得Aclar膜授权的企业。霍尼韦尔正在通过Aclar材料研制Aclar Edge瓶用于口服液和注射剂储存，可以适应冻干环境。中长期提供新业务合作空间。

深度报告：http://mrw.so/5Y3dVo

董事长交流纪要：http://mrw.so/5Y3dRm

天风轻工 范张翔/刘佳昆/尉鹏洁

【安信轻工-海顺新材】深度报告：政策红利助力龙头启航，新的机遇就在前方

■海顺药包材龙头企业，关联审评数量大幅领先同行：公司成立于2005年，多年来专注于固体制剂类包装材料研发生产与销售，与百强药企中超过半数企业保持稳定的合作关系。同时上市以来，公司不断通过外延方式持续推进品类延伸，在药品包装类领域逐步拓展药用塑料瓶、塑料袋、铝盖、PVC硬片等产品丰富产品线，同时积极布局尝试食品、化妆品等其他包装领域，2019年实现收入6.21亿元，CAGR5达到20.6%，实现归母净利润6698万元。

 

■大行业小企业，关联审评助力重塑行业格局：药包材直接接触药品，其阻隔性、稳定性、与药品的相容性、残留等性直接影响药品存放的稳定性、有效期以及药效的安全性。由于起步较晚，质量参差，药包材行业仍呈现典型的大市场小企业格局，业内企业超过1500家，大量低门槛小规模企业充斥市场。在一致性评价&关联审评行业趋势下，药包材质量将影响到药品制剂的审评结果，药企也将对所使用的包材质量负责，更倾向于选择与产品质量高且稳定、安全保障性强的药包材供应商合作，竞争力较弱的小型企业将逐步退出市场，利于优质药包龙头企业不断提升市场份额。

 

■核心竞争优势显著，关联审评数量大幅领先同行，华海订单落地打响集中度提升漂亮一战：公司技术实力领先，19年研发费用2644万元，研发费用率持续保持4%，高于同行，成为公司产品竞争力及技术先进性的保障。公司强势产品冷冲压成型复合硬片打破外资企业技术壁垒，质量指标达到发达国家水平，大幅领先同行；其他产品方面公司也凭借先进的管理水平和优异的质量获得客户广泛认可。根据CDE药包材、辅材登记平台信息，公司已经登记品种104个，远超国内竞争对手；其中52个品种已被激活，激活率50%。7月16日公司公告与华海签订合同，含税金额5300万元（19年华海采购金额1033万元，第一大客户采购金额1850万元），带量采购&集中度提升给公司带来较大的增量空间。

 

■盈利拐点已现：上市以来公司增收不增利，净利率从过去接近20%降至10%左右，主要受到石家庄中汇&多凌药包等收购子公司亏损拖累及产能利用率下降影响。经过多年整合，子公司盈利水平渐入佳境，20年上半年已开始扭亏为盈；加上产能利用率稳步提升，20Q2单季净利润增长118%，净利率达到19%，公司盈利拐点初步兑现。

■新应用打开市场新空间：公司自2010年开始与霍尼韦尔合作Aclar产品，近期霍尼韦尔推出延伸应用Aclar Edge，防潮阻隔性能和稳定性优异、无添加剂等特点让产品在多个领域具备替代玻璃瓶的潜力，目前在医药包装领域主要可用于人类健康口服液体制剂、儿童药品和动物健康无菌注射剂等产品，其他应用亦在探索中。公司作为霍尼韦尔在国内第一家合作伙伴，有望受益于Aclar Edge产品应用空间的扩大。

 

■风险提示：集中度提升不及预期，被收购公司盈利状况不及预期，Aclar Edge新品放量不及预期。

一、海顺新材：综合性药用包装材料龙头企业

公司前身上海海顺包装材料有限公司成立于2005年，致力于为制药企业客户提供防潮、防氧、避光、儿童保护等整体药品包装解决方案。目前公司产品主要分为软、硬包装两大类，软包装产品的以药用铝箔为主，包括冷冲压成型铝、热带型泡罩铝、药用PTP铝箔等，2019年软包装收入4.5亿元，同比增长13%，占公司总收入的72%；硬包装业务以PVC、PVDC、Aclar三种产品为主，2019年实现收入1.7亿元，同比增长53%，占比由2011年的1%提升至2019年的28%。2019年，公司实现收入6.21亿元，CAGR5达到20.6%，实现归母净利润6698万元。

过去，公司业务专注于固体制剂类包装材料领域，上市后通过外延等方式丰富产品品类，同时于2019年收购久诚包装，试水化妆品/食品等其他包装领域。同时，公司19年8月与浙江南浔经济开发区管理委员会、湖州南浔科技新城管理委员会签署了《投资合作协议》，并与湖州鼎泰园区建设发展有限公司签署《项目合作协议》。项目占地约16.5万方，总投资额15亿元，预计布局护肤面膜袋、彩妆化妆品罐、药用高阻隔复合等产品。

图：公司主要产品示例

数据来源：公司官网，安信证券研究中心

图：公司业务结构

数据来源：公司公告，安信证券研究中心

图：公司营业收入及增速

数据来源：公司公告，安信证券研究中心

图：公司归母净利润及增速

数据来源：公司公告，安信证券研究中心

获得优质大型客户的广泛认可。经过多年的市场深耕及领先的工艺和生产能力，在中国前百强药企中公司与超过70%以上的企业建立合作关系，包括阿斯利康、恒瑞、豪生、华海、丽珠、以岭、广药、上药、石药等。同时公司产品也打入了海外市场，2019年公司外销收入6190万元，占比约10%。

图：公司下游客户

数据来源：公司官网，安信证券研究中心

公司股权相对集中，管理层具有专业背景。公司董事长、总经理林武辉先生及公司董事朱秀梅女士为夫妻关系，截至2020年Q1，双方合计持有公司股份的57.66%，享有公司实际控制权。同时，林武辉先生拥有扎实的专业背景，1994年毕业于中南大学材料专业，此后深耕行业多年，在行业内具有较高声望，被聘为“中国医药包装协会理事”、“江苏省医药包装协会常务理事”。

图：公司股权结构

数据来源：公司官网，安信证券研究中心

二、大行业小企业，关联审批推动行业集中度提升，龙头有望显著受益

2.1.医药包装行业是稳健增长的大行业

医药包装行业主要指药内包装材料，即直接接触药品的包装材料和容器。从材料看，主要分为玻璃、塑料、橡胶、金属及复合包装等几大类。塑料包装以塑料瓶及膜为主要形式，多是高密度聚乙烯或者聚丙烯、聚酯材料制成，可用于固体药剂、口服药液等的保存，具有轻便、透明、不易碎、便于运输的优势，是占比最大的包装材料，根据中国医药包装协会，18年占比约43%。金属及复合包装物结合了多种材料的优势，多用于粉针剂包装、胶囊包装的铝盖、铝膜、膏剂及气雾剂的瓶身等等，是第二大广泛的包装用材，占比约24%。玻璃包装具有良好的化学稳定性，不受大气影响、不会被不同化学组成的固体或液体物质所分解，同时能够调整其化学性质及耐辐射性，且价格低廉可回收，广泛用于注射针剂、粉针剂、生物药品、血液制品、冻干剂、口服液等领域。

图：医药包装细分类别

数据来源：中国医药包装协会，安信证券研究中心

图：我国各种材料医药包装占比（2018年）

数据来源：中国医药包装协会，安信证券研究中心

从包装形态看，常见的医药包装主要包括泡罩包装、袋包装、安瓿、软质塑料瓶等，适用于不同特性和质地的药物的特殊存放需求，保证药品性状的稳定性和疗效的有效性。其中，泡罩包装是将产品封合在透明塑料/不透明铝箔硬片形成的泡罩与底板（纸板、塑料薄片或铝箔等）之中，主要用于药品片剂、胶囊栓剂等医药产品的包装。药用袋包装则包括塑料包装、复合膜包装等多种形态，主要用于粉剂、颗粒药品等的独立分装包装。安瓿多用于小剂量注射剂的包装，通过熔封技术形成完全密封的包装空间。塑料瓶则多用于口服剂、与外界反应较弱的颗粒药品的包装。

图:不同形态医药包装

数据来源：中国医药包装协会，安信证券研究中心

医药包装是药品成本的重要组成部分，市场规模千亿：随着世界人口增长、社会老龄化程度不断提高、消费者的保健意识加强，全球医药市场规模稳速增长，带动医药包装市场稳健增长。参考国内部分上市公司包装物成本占比情况，预计药企包装成本占比在20%-30%左右。根据Frost&Sullivan统计，2019年全球医药行业市场收入超过12200亿美元，CAGR5达到4.2%。相对应的医药包装行业市场规模近千亿美元，年增速在5.5%左右。国内医药包装行业市场规模在1000亿左右，叠加包装升级，行业整体增速快于全球水平，15-19年CAGR约10.5%。

图：全球医药行业市场收入规模

数据来源：Frost&Sullivan，安信证券研究中心

图：全球医药包装收入规模

数据来源：Frost&Sullivan，安信证券研究中心

图：我国医药包装成本占比

图：我国医药包装收入规模

数据来源：Frost&Sullivan，安信证券研究中心

长期来看，我国医药行业增长空间较大，带动包装需求增长。目前，我们人均医疗支出水平仍处于低位，2013-2019年期间，我国人均医疗消费占人均GDP的比例不足6%，日本已经达到10%-12%的水平，美国人均医疗消费占比2019年已经突破18%。中长期来看，对比日本及美国目前的医疗支出占比，仅仅由人均医疗消费支出占比增长带动的医药消费仍然有1-2倍的增长空间。另一方面，老龄化趋势也推动了医疗保健行业的持续发展，2019年我国65岁以上人口占到总人口数的11%，并且近年来占比显现出加速上升趋势。随着我国经济增长、老龄化程度提升、民众医疗保健意识的不断强化，未来我国医药市场仍然具有较为广阔的增长空间，将直接带动相应药包需求的增长。

图：人均医疗支出/人均GDP

数据来源：艾媒咨询，安信证券研究中心

图：我国老龄化人口占比

数据来源：Wind，安信证券研究中心

2.2.包装行业格局：行业分散，升级持续推进

起步较晚，行业分散，质量普遍偏低：从产业规模上看，全球药包材行业收入规模占医药行业收入规模的比例在8%左右，而国内医药包材销售额占医药市场销售额比例仅不到5%，包装升级仍有很大空间。

在海外，医药包装市场集中度较高，Amcor、Constantia Flexibles等大型企业凭借丰富的产品种类、先进技术与强劲的研发实力占据主要市场份额。以Amcor为例，Amcor是全球软包装龙头企业，业务涵盖医药、餐饮、个护等多个领域，19年Amcor总收入达到94.6亿美元。根据公司16年披露的业务结构数据显示，公司在医药领域软包装收入规模超过13亿美元。

而在国内，药包装行业则高度分散，根据《医药包装行业十二五发展规划纲要》，各类生产企业超过1500。除少数大型制药企业自主生产部分关联度高、成本占比较高的包装外，市场的参与者还包括产品线覆盖食品、消费品、医药等各领域的综合性包装企业、具备一定规模的专业医药包装企业及大量技术水平低、规模化生产能力弱、产品品种单一的小型企业。行业内千万级别企业较多，但达到亿元级别的企业却非常少，从中国医药包装协会会员企业数量看，在公司产品主要覆盖的硬片及复合片、复合膜、铝塑组合盖领域会员企业也仅数十家；大量低门槛小规模企业的存在也让行业整体竞争激烈。

图：医药包装行业占医药行业收入规模的比例

数据来源：Frost&Sullivan，安信证券研究中心

图：中国医药包装协会会员企业

数据来源：中国医药包装协会

注：包括同一企业生产多种产品情况

2.3. 关联审批促进药用包装质量要求提升，行业集中度提升有望加速

药包材质量对药品质量影响较大：药包材直接接触药品，药品除了对包材的无菌性提出很高的要求外，药包材的质量直接影响药品存放的稳定性、有效期以及药效的安全性，主要体现在：1）影响药品的浓度或含量：例如部分包装材料透气透湿，导致药物溶液的水分损失或固体药物吸潮，药品标准浓度被破坏；2）物质溶出危害健康：药品包装材料/容器、药物原辅料以及生产工艺有所不同，有的成分可能会被所接触的药品溶出，或与药物相互作用，导致安全隐患。3）杂质使药物污染：药品长期浸泡腐蚀脱片从而直接影响药品质量，例如安瓿及输液瓶/袋，若未针对特定产品提供相应的包装，则既有可能出现成分的溶出或玻璃脱片的现象，细微的玻璃碎片会堵塞血管形成血栓或肺肉芽肿隐患等；4）影响辅料质量：丁基胶塞可吸附溶液中的抑菌剂，导致药液抑菌作用降低，药物质量受到影响。因此，在行业标准趋严的市场环境下，药企对药包材的阻隔性、与药品的相容性、复合膜静电、残留等性能指标的重视度逐年提升。

关联审评有望重塑行业竞争格局，强者优势凸显：2016年8月，国家药监局发布药包材、药辅料与药品关联审评政策，明确直接接触药品的包装材料和容器从过去的单独审评变为与关联药品注册时一同审评。2019年7月，国家药监局公布《关于进一步完善药品关联审评审批和监管工作有关事宜的公告》，明确“药品上市许可持有人对药品质量承担主体责任，对选用的原辅包质量及合法性负责，根据注册管理和上市后生产管理的要求，对原辅包生产企业进行管理，保证药品质量。”关联审评意味着：1）药包材质量将影响到药品制剂的审评结果，带动行业整体质量升级；2）药企对所使用的包材负责，更倾向于选择与产品质量高且稳定、安全保障性强的药包材供应商合作，大量生产规范程度低、质量控制弱的小型企业将会退出市场，行业集中度有望大幅提升。3）强化药企与药包材企业的稳定合作关系，在新的关联审评制度下，药企更换包材供应商将面临着较长的重新评审流程及被驳回的风险，变相提升了更换供应商的时间成本和经济成本，这也让药企对供应商的选择更为谨慎，一旦关联也形成了非常强的合作粘性。

图：关联审评制度流程

数据来源：《药用辅料申报资料要求(试行)》，安信证券研究中心

图：新关联评审制度与原先注册管理制度对比

数据来源：《药用辅料申报资料要求(试行)》，安信证券研究中心

带量采购逐步常态化，推动进口替代，亦促进企业规模化生产：2019年12月10日，国家医保局印发《关于做好当前药品价格管理工作的意见》，明确深化药品集中带量采购制度改革，坚持“带量采购、量价挂钩、招采合一”的方向。一方面，带量采购促进药价实质性降低给仿制药企业带来了降价的压力，具备价格优势的国产企业将有更大优势；另一方面，促进药企订单模式从过去的散单向大批量订单方向发展，促进医药包装企业充分发挥规模效应，提升生产效率，降低单位成本，在业务规模扩大的基础之上，保证了可观的盈利空间。

图：带量采购推进进程

数据来源：中国医药创新促进会，上海阳光医药采购网，安信证券研究中心

华海订单签署，带量采购带动订单规模大幅增长：过去，公司订单以小型订单为主，从前五大客户采购规模看，单一客户年采购规模在2千万元以内，19年华海向公司订单采购额也仅1033万元。公司7月16日公告全资子公司苏州海顺包装与华海药签署《产品买卖合同》，合同含税总价为人民币5300万元，也侧面证明带量采购给公司带来较大的增量采购空间。虽然大额订单或将带来售价的额外折扣，但大额订单生产的规模效应有望大大提升公司生产效率，降低生产成本，预计盈利能力稳中有升。

图：2019年公司前五大客户销售额及占比

数据来源：公司公告，安信证券研究中心

图：华海药业对公司采购额

数据来源：公司公告，安信证券研究中心

2.4. 产品与技术行业领先，龙头有望显著受益

药品包装材料对药品质量有较大影响，一些药品对温度、湿度、光照等较为敏感，一旦接触则容易发生理化反应，从而影响药品的性能。公司所生产的包装材料大多属于直接接触药品的包材，对相关产品无菌性、气密性等性能具备很高的要求，这也对优秀药包材企业从生产管理、质量控制到技术能力等都提出了较高的要求。

公司作为药包行业领军企业，其核心竞争力除了其严格的质量控制及优秀的管理水平以外，也在于其持续的研发投入及技术壁垒。2019年公司研发费用投入2644万元，占收入的4.3%，公司研发费用占比一直保持在4%以上水平，是许多中小药包企业无法比拟的。同时，公司主要产品也达到海外先进技术及质量水平，冷冲压成型复合硬片、PTP铝箔和SP复合膜等获得美国FDA的DMF备案；公司在部分核心产品领域拥有非常强的技术壁垒，如冷冲压成型复合硬片等产品也让公司享有较高的毛利水平。

图：公司研发费用占比

数据来源：公司公告，安信证券研究中心

图：相关企业研发费用率比较

数据来源：公司公告，安信证券研究中心

冷冲压成型复合硬片:由尼龙、AL、PVC/PP/PE/VC等结构组成，是具有高阻隔、高延展性及强耐候性性能的高档包装材料，主要用于外观档次要求高及对水汽、氧气、光线敏感的片剂、胶囊、栓剂、丸剂等价位较高的药品包装中。但冷冲压成型复合硬片的生产对生产企业技术及设备要求很高，审核标准严格，需要在38摄氏度/90%湿度的环境中，对包装材料进行为期53周的水蒸气渗透能力测试，其性能需严格达标。一般厂家生产的产品在冲压时容易产生破泡、放置时间较长后泡罩边缘分层等问题。2005年公司推出自行研制冷冲压成型铝医药包装产品，打破国内企业生产的空白，打破了外资企业在相关领域的技术壁垒，降低了产品成本。目前公司的产品各项指标已可达到发达国家同类产品标准，技术水平也大幅领先国内同行。

图：冷冲压成型复合硬片

数据来源：公司官网，安信证券研究中心

图：冷冲压成型复合硬片指标要求

数据来源：药监局，药品包装容器材料标准，安信证券研究中心

图：公司冷冲压成型复合硬片毛利水平

数据来源：公司公告，安信证券研究中心

Aclar高阻隔硬片：Aclar是美国500强企业霍尼韦尔的注册商标，其产品颜色透明，生化性能稳定，抗化学腐蚀性强，不易燃，不含增塑剂和稳定剂，性能超过传统包装，也广泛应用于原研药、仿制药、非处方药、中药包装等领域。2010年开始，公司就和美国霍尼韦尔公司建立战略合作关系，霍尼韦尔向海顺提供相应技术及Aclar膜等全套技术支持和材料保证，公司也成为霍尼韦尔全球第九家，中国第一家高阻隔透明硬片合作伙伴。

注册登记数量大幅领先同行：从CDE药包材、辅材登记平台信息看，公司已经登记品种104个，远超国内竞争对手；其中52个品种已被激活，激活率50%。公司掌握多项细分领域的生产技术，在多项细分产品市场中，公司具有较高的技术壁垒，业内极少数企业能够具有与海顺类似的生产能力。

图：公司CDE平台药包材登记及激活情况

数据来源：国家药品审评中心CDE，安信证券研究中心

图：与海顺新材已激活品种具备生产同类产品能力的企业数量

数据来源：药监局，安信证券研究中心

注：证书数据截至2020年7月22日，数量包括海顺新材

三、业绩拐点已经出现，盈利提升空间大

3.1.上市以来业绩增量不增利

19年公司实现收入6.2亿元，16-19年CAGR27%；净利润6563万元，较16年几乎没有提升，净利率10.6%，远低于16年21.6%水平。

图：2016-2019年公司营业收入、净利润及期增速

数据来源：公司公告，安信证券研究中心

图：2016-2019年公司销售毛利率及销售净利率

数据来源：公司公告，安信证券研究中心

增量不增利的原因：

收购子公司盈利能力整体较弱：上市以来，公司持续通过外延并购方式进一步完善产品线布局，主要包括：16年收购&增资主要生产PVC、PVC/PVDC等硬片的浙江多凌药包68%股权17年收购苏州庆谊100%股权、18年增资1.1亿元获取石家庄中汇68%股权。2019年，收购企业收入合计2.29亿元，占公司总收入36.9%，总盈利-106万元，盈利能力较低，对公司整体盈利造成拖累。剔除公司上市后收购子公司业务，公司其他本部等其他部门业务收入3.92亿元，实现利润6680万元，净利率17.1%，仍保持较高水平。

图：2016年以来公司收购及新设子公司进程

数据来源：公司公告，安信证券研究中心

图：公司收购子公司净利润（万元）

数据来源：公司公告，安信证券研究中心

图：公司本部&苏州海顺估算收入及利润

数据来源：公司公告，安信证券研究中心

整体产能利用率有所下滑：公司2015年IPO，上市前公司产能约6000吨，上市后公司利用募集资金建设年产新型药包材料6000吨项目，包括苏州海顺冷冲压成型复合硬片3500吨、PTP铝箔1000吨，多凌药包高阻隔高密封复合膜1500吨产能于2018年投产，公司可用产能实现翻倍增长，但公司真实产能利用率较低，产能仍在爬坡。另一方面公司外延收购企业如石家庄中汇等产能利用率水平也未能达到满产状态。从公司报表看，18年随着募投项目的投产及石家庄中汇的并表，公司固定资产较17年增加近2亿元，同时公司综合毛利下降4.7pct。2019年公司制造费用成本占比19.7%，人工成本占比5.4%，分别较16年提升6.5%、2.2%；两项成本占收入比例分别为13.6%、3.7%，分别较16年提升5.5%、1.8%。产能未能完全利用，但是固定支出及折旧仍在计提，导致公司成本未能随产能利用率的下降而下降。产能利用率的下降在一定程度上也损害了公司的毛利水平，根据公司招股说明书，2013-2015年公司产能均为满负荷，利用率超过分别达到108%、114%、118%。随着公司收入提升&产能利用率提升，成本分摊将会更加合理，大批量订单带动规模生产效应，利好公司盈利水平。

图：公司固定资产情况及综合毛利率

数据来源：公司公告，安信证券研究中心

图：子公司石家庄中汇产能利用率水平

数据来源：公司公告，安信证券研究中心

图：人工&制造费用成本占比大幅提升

数据来源：公司公告，安信证券研究中心

图：人工&制造费用占收入比例

数据来源：公司公告，安信证券研究中心

3.2.盈利拐点已见曙光

协同效应逐步显现，子公司盈利有望稳步提升：公司收购企业多为企业规模整体不大，但在细分领域上具有较强产品竞争优势的企业：如18年收购的石家庄中汇药包，前身为石药集团下属子公司，其生产的药用塑料袋产品符合美国药典（USP）、欧洲药典（EP）、英国药典（BP）标准，药用塑料瓶在美国FDA获得DMF备案成功，完全可以满足出口国外的需求；如17年收购的苏州庆谊，和辉瑞制药、葛兰素史克、拜耳、惠氏等国内外知名药企形成稳定合作供货关系。

收购后，公司主要在销售渠道、内部管理、原材料采购等方面实现资源共享，发挥协同效应。以销售渠道为例，国内规模较大的制药企业在选择供应商时，往往要对其生产设备、环境、检验设备、体系文件等进行全面考察，对包材的各类技术、工艺等指标也有严格要求，公司相关产品在向药企供应前，需要提供小样进行适应性测试及6个月的稳定性加速测试，其严格的内控流程需要花费大量的时间成本和经济成本；同时药企在招投标时也会优先考虑长期合作的药包企业，这让公司通过外延收购进行品类延伸的销售协同效应非常明显，这也使得子公司在被收购后业绩增长加速趋势较为明显。在管理方面，公司也为被收购企业引入更为优秀的管理制度，我们对比公司与同行领先企业盈利结构，公司的盈利能力领先同行，这也是公司技术/管理等多方面优势的体现。

图：公司盈利能力强于同行（2017）

数据来源：公司公告，安信证券研究中心

2020年上半年业绩高增，盈利反弹初步兑现。公司公告，2020年上半年实现收入3.26亿元，同比增长7%；实现净利润4695万元，同比增长44.9%。其中单二季度收入1.7亿元，同比增长21%，新产品多层共挤膜业务推进顺利，新客户安徽紫金也贡献部分增量，整体稳健；净利润3260万元，同比增长118%，净利率达到19.1%，同比提升8.5个百分点，超市场预期，公司盈利拐点初步验证。业绩高增长主要受益于除部分受益于收购久诚包装的投资收益及股权激励费用的减少（共计1300万元，占上半年营业利润23%）外，更多的受益于毛利率的改善：Q2单季度公司毛利率36.8%，同比提升4.4pct。

四、新市场，新空间

Aclar Edge发布，打开塑料替代玻璃新应用空间

霍尼韦尔是一家《财富》全球500强的高科技企业，在特性材料、航空航天等多个领域进行多元化业务布局。霍尼韦尔在医药领域深耕超过30年，新材料研发实力强劲，Aclar产品无添加、稳定性好，在国外高端药品中广泛使用。

霍尼韦尔近期推出Aclar产品的延伸应用Aclar Edge，将Acalr软膜延伸应用于软瓶中用于液体产品包装，在医疗领域目前可用于人类健康口服液体制剂、儿童药品和动物健康无菌注射剂等领域，并在实验室容器、个人护理产品等领域。Aclar Edge采用霍尼韦尔新型多层共挤吹塑专利技术，制品优异的防潮阻隔性能和稳定性媲美玻璃，阻氧性能远超其他聚合物瓶，其无添加剂的特性使其避免了其他许多复合产品由于添加剂过多易与药物发生反应而无法替代玻璃的问题。同时相比玻璃产品，Aclar Edge重量比玻璃轻75%，降低运输成本，同时还具有良好的抗冲击性，可避免运输中因玻璃破裂而导致的损失及药物污染，在许多医药液体制剂领域具备替代玻璃制品的潜力。

公司自2010年起成为霍尼韦尔中国区战略合作伙伴，在Aclar产品上多年以来一直保持着良好的合作关系，基于公司已经在Aclar系列产品中稳定供应，公司有望受益于Aclar Edge产品应用空间的扩大。

图：Aclar材质相关指标

数据来源：霍尼韦尔官网，安信证券研究中心

图：Aclar产品应用

数据来源：霍尼韦尔官网，安信证券研究中心