国内HNB产业政策的变化——HNB即将合法

HNB赛代迎来0-1的产业投资机会：

2020年6月18日，四川中烟在成都新开了HNB品牌"功夫"，目前仅做体验（店员反馈会放开销售）

HNB的试点和政策是赛道从0-1发展的重要关键事件。这意味着国内可以公开销售HNB电子烟，国内HNB赛代迎来0-1的产业投资机会。

烟弹利润率4-6倍：

目前一个HNB烟弹的成本在5元左右，销售价格在20-30元左右，利润率4-6倍。其品牌环节和制造环节都是中烟独立掌控。

投资的机会只有烟弹的二级材料供应商，其中弹性最大的包括薄片，烟具和香精香料。

HNB电子烟各环节核心股逻辑梳理

薄片环节核心：集友股份

国产烟具核心：劲嘉股份

薄片环节的逻辑：薄片需求增长3-5倍

传统烟草对薄片的需求量不多，目前一类烟草和二类烟草的薄片比例只有6%上下，而HNB需要对烟弹进行更深的加工改造，薄片比例会提升到20-30%（海外传统烟草比例也在20-30%）。目前传统烟草每年使用量在16万吨左右，预计HNB替代后，整体需求量增加3-5倍。

上海新烟草验证的数据：预计每箱HNB烟草需要13KG的薄片，目前中烟有5000万箱/年，假设替代率10%，对应需求是500万*13kg=6.5万吨。（数据匹配）

价格和利润率：薄片的单价进口是50万/吨，国产是15万/吨。成本很低，只需要4万/吨。可参考的是传统烟草领域的烟标和香精香料，（1）传统烟草烟标，相关的集友股份，劲嘉股份都有50%+的毛利率和30%的净利率。（2）香精香料公司，华宝股份，中国香精香料；薄片的技术难度弱于香精香料，远高于烟标，预计最后的综合毛利率在60%以上，净利率至少40%。

薄片行业的竞争：有门槛资质壁垒，大部分薄片企业都是中烟体系，民营企业参与方式是跟地方中烟成立合资公司，股份各半。参考烟标行业最终竞争格局是30+家参与者，最大的份额在7-8%，薄片有技术壁垒最终龙头可以获得10-20%的份额，主要原因：（1）HNB有技术壁垒，19家地方中烟中四川，云南，湖北和广东四家的技术领先很多，下游份额集中度提升；（2）薄片的技术要求高于烟标等，并非所有的烟标企业都能够转型做薄片，并非所有的传统烟薄片能够做HNB薄片。

※集友股份※的弹性预测：

1）新烟草业务：假设中国HNB10%的渗透率：HNB薄片市场是集友股份获得20%的HNB薄片份额，最终HNB的收入可以做到20亿，净利率40%，权益50%。净利润弹性至少是4亿元。

渗透率达到50%的时候，对应归母净利润在20亿。给予20X估值，新烟草业务对应400亿市值。

2）传统烟草业务：2019年集友股份的传统烟标收入是6.7亿元，净利润2亿元。公司有业绩承诺2019-2021年净利润不低于2/4/6亿元。传统业务给与15X估值，值90亿市值。

综合考虑，预计集友股份的长期市值有望达到500亿元，相对当前的110亿市值至少有4倍的空间。

国产烟具的逻辑：综合净利率在30%以上

国内HNB是0-1的逻辑；前提烟具的弹性会非常大。目前预计国产烟具的价格在100-200元/个。假设渗透率在10%，对应的HNB烟具市场3.5亿*10%*150元=50亿元。50%渗透率对应的市场是250亿元。预计综合净利率在30%以上。

烟具的竞争方式：由于IQOS的专利问题，烟具不会中烟专营，最终形式可能和HNB薄片类似，跟中烟合资公司模式（如劲嘉股份和云南中烟合作的嘉玉科技）

※劲嘉股份※弹性测算：

1）HNB的弹性：假设中国HNB10%的渗透率：云南中烟前期获得50%的市场份额（传统烟草市场云烟在20-30%），对应的归母权益弹性收入是50亿*50%*50%=12.5亿元。净利率参考20-30%，对应净利润弹性在2.5-4亿元。

假设HNB50%的渗透率：考虑到烟具份额会缩减到30%，对应的归母权益收入是250亿*30%*50%=37.5亿元，净利率参考20%，对应8亿元左右。烟具可以给予15-20X，对应市值在120-160亿元。

2）传统业务以及其他业务：2019年劲嘉股份收入40亿，净利润8.8亿元。

综合测算，预计劲嘉股份的市值可以成长到300-500亿元。

核心观点：

（1）HNB是电子烟的另一方向，未来和雾化电子烟合力替代万亿级的传统烟草市场。目前国内HNB还不能合法销售，但是HNB电子烟即将试点，中烟HNB赛道迎来0-1的投资机会。

（2）HNB赛道最好的投资环节是薄片和香精香料环节，这两块的市场空间在千亿/百亿级别。

国内市场前景

中国拥有人数最多的烟民，是全球最大的烟草产品市场。根据CIC，2019年中国成年烟民数量达2.87亿，为全球第一。另据中烟香港的招股书，2018年中国的卷烟销售额达14,405亿元，约占全球卷烟消费的44.6%。

2021年2月，艾媒咨询发布《2021 Q1中国电子烟行业发展现状及市场调研分析报告》。就加热不燃烧来说，在国内市场未放开情况下，根据艾媒咨询报告，2021年2月，中国电子烟用户中35%的用户偏好加热不燃烧产品，预计2021年中国加热不燃烧产品市场规模将达到23亿元。

中国是全球最大烟草市场，也是HNB最大未开放市场。