【兴证化工】万华化学：MDI市场价格淡季高位维持，大乙烯项目已投产，新项目储备众多，助力公司未来持续成长

12月30日，万华化学发布公告，自2021年1月份开始，公司中国地区聚合MDI分销市场挂牌价20500元/吨（月环比下调4500元/吨），直销市场挂牌价20500元/吨（月环比下调4500元/吨）；纯MDI挂牌价24000元/吨（月环比下调4000元/吨）。
 
本次万华化学MDI挂牌价下调4500元/吨，我们认为主要是为了将MDI挂牌价往市场价靠近。2020年12月公司MDI挂牌价延续9-11月的旺季价格，彼时MDI下游冰箱冷柜、建筑等领域需求旺盛，供给端全球多套装置检修、海外多套装置遭遇不可抗力，因此供需持续趋紧，12月以来，北方的建筑等MDI下游领域进入传统淡季，需求有所减弱，MDI市场价从旺季高点有所回调。当前聚合MDI市场价格在1.85万元/吨左右，与12月份2.5万元/吨的挂牌价差价达到约6500元/吨。根据我们推测，挂牌价与市场价差距过大既可能导致挂牌价对市场价格的指引作用减弱，还可能存在占用经销商资金等问题，因此需要一定程度下调往市场价靠近。
 
当前MDI价格有望维持高位，明年旺季后或迎进一步提升。当前正处MDI传统淡季，但下游冰箱冷柜等领域受海外订单支撑，需求持续旺盛，因此相较于过去，MDI价格跌幅较小，价格仍处于历史较景气分位。从供给端来看，重庆巴斯夫（40万吨）预计将于2月检修。2018年以来的新投产产能基本已被近新增需求逐步消化，短期内新增产能主要来自万华化学，预计大概率投放较为有序，MDI供需紧平衡格局有望维持。综合来看，在供给端新增产能有序投放的情况下，需求端随着全球经济复苏以及政策强力刺激下边际迎来持续改善，MDI价格高位维持概率较大，且待后续旺季来临，市场价有进一步提升的可能。

低成本优势保障万华MDI、TDI盈利能力行业领先，产能扩张助力万华持续成长。公司拥有MDI全产业链配套（除基础原料苯和原盐外全部自给），产能扩张、持续技改保障低成本优势，使得公司行业低迷时期仍录得丰厚利润。中长期看，万华MDI拥有120万吨产能规划（烟台50、宁波30、福建基地40），助力公司巩固全球第一地位，且扩张过程中规模效应及先进工艺带来的成本优势有望进一步体现。TDI方面，公司外延整合东南电化并继续扩产，有望跻身全球TDI行业龙头之列，TDI与MDI业务协同将强化聚氨酯板块全球竞争力。

持续资本开支加码石化产业链加强业务协同，价值龙头未来成长亦可期。公司C3/C4石化装置运行平稳，LPG贸易规模不断扩大；100万吨乙烯项目已建成投产，石化板块规模进一步扩张。石化产业链协同效应显著，既可消耗聚氨酯板块MDI副产物、提供聚醚生产原料；亦可提供精细化学品板块产品所需原料，巩固公司成本优势，保障基业长青。

公司新材料布局稳步推进。18年以来公司21万吨PC、30万吨TDI、8万吨PMMA等项目陆续投产，未来柠檬醛、合成香料、ADI、尼龙-12、生物可降解塑料等多个新项目将陆续落地；POE项目已开始中试，到2025年之前产能有望达到20万吨；大硅片、CMP  Pad+Slurry等电子材料布局持续推进，产品类别多元化、产业链协同进一步完善，价值龙头未来成长亦可期。

维持“买入”的投资评级。万华化学是中国化工行业少有的掌握国际前沿制造技术、管理优势突出的全球性龙头企业。MDI 行业集中度高，新建装置难度大、周期长；万华依赖于持续研发攻关实现技术突破，有望在较短时间内实现80万吨级产能飞跃，巩固全球第一地位。公司C3/C4石化装置运行平稳，LPG贸易规模不断扩大；100万吨大乙烯装置已建成投产，有望协同强化聚氨酯板块优势，加深石化产业链布局。18年以来公司21万吨PC、30万吨TDI、8万吨PMMA等项目陆续投产，未来随着合成香料、ADI、尼龙-12等多个新项目陆续落地，产品类别进一步多元化，产业链配套及布局进一步完善。19年初公司完成整体上市事宜，整合MDI等优质资产、改善治理结构，助力自身向全球聚氨酯龙头、中国重要烯烃及衍生物供应商、新材料核心供应商等高远目标大步迈进。我们维持公司2020-2022年EPS预测值为2.63、3.78、4.81元，维持“买入”的投资评级。

风险提示：全球宏观经济不及预期的风险，MDI技术扩散的风险，产品价格大幅波动的风险，新项目建设不及预期。