机构投资者一周观点精粹-2022.4.16 2022 年第 13 期（总第 37 期）-韭研公社

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机构投资者一周观点精粹-2022.4.16 2022 年第 13 期（总第 37 期）

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2022-04-16 16:11:05

1、宏观方面包括：415 降准点评、3 月金融数据点评、中美利率倒挂点评、疫情

对供应链冲击点评、美国 3 月通胀数据点评。

2、行业与板块方面，本文给出了五个板块点评分析内容：

1）煤炭板块：行业最新投资逻辑梳理；

2）汽车零部件、汽车电子板块：汽车复产复工预期对产业链影响；

3）食品饮料板块：预制菜、大众品、白酒等点评；

4）地产基建板块：政策放松如何影响地产定价、 REITs 扩募、社融流入基建测算

等点评；

5）纯碱板块：行业最新投资逻辑梳理。

注：最近 5 个交易日内，一级行业角度，煤炭、食品饮料、商贸零售、美容护理、

家用电器等行业涨跌幅排名靠前，电力设备、传媒、通信、建筑装饰、计算机等

行业涨跌幅排名靠后。概念板块角度，预制菜、统一大市场、食品加工、智能物

流、饮料制造等板块涨跌幅排名靠前，数字货币、虚拟人、电子身份证、锂电负

极、光伏玻璃等板块涨跌幅排名靠后。

正文

一、宏观部分

（一）415 降准点评

事件：4 月 15 日晚间，中国人民银行宣布决定于 2022 年 4 月 25 日下调金融机

构存款准备金率 0.25 个百分点（不含已执行 5%存款准备金率的金融机构），释

放长期资金约 5300 亿元。

T 券商：本次全面降准符合预期，但幅度略低于预期。3 月以来吉林、上海等地

疫情严峻，且国外地缘政治冲突，环境不确定性增加，对国内外需求和信心造成

一定冲击，3 月 PMI 指数全线下跌至荣枯线附近，经济下行压力较大，市场对总

量宽货币政策存在预期。参考以往国常会释放降准信号后，当周央行会进行落实。

4 月 13 日国常会常务会议宣布“适时运用降准等货币政策工具，推动银行增强

信贷投放能力”，周五本次全面降准如期而至，符合我们之前所预判 4 月份降息

降准存在落地可能的预期。但是本次降准下调金融机构存款准备金率 0.25 个百

分点，幅度低于市场普遍预期的 0.5 个百分点，可能是目前中美利差收窄甚至部

分倒挂，央行为兼顾内外平衡，小幅度实施宽货币政策所致。4 月 LPR 报价大概

率持平， 5 月本年度或最后一次降息。由于 15 日 MLF 操作中并未降低 MLF 利率，

20 日之前商业银行成本也不会因降准下降，因为 25 日降准才落地，因此 20 日

基差报价商业银行没有动力下降，那么 20 日的 LPR 报价大概率也会不变。至于

后续还会不会降息？我们认为 5 月 LPR 可能存在本年度最后一次降息。首先，此

次降准 25 BP，已经显示央行总量宽货币的纠结或者勉强心态。一方面美联储正

快速收紧货币政策，为缓解资金外流、人民币汇率贬值、投资者预期反转等负面

影响，中美货币政策反向操作的时间不能持续太长；另一方面国内金融机构加权

平均存款准备金率已经降至 8.1%，与国际新兴国家水平相当，下降空间有限。其

次，疫情扩散超出之前的预期，两会刚提及的 5.5%增长目标目前实现难度较大，

降息的必要性仍然存在。但是央行目前勉强的态度降低政策利率的概率不高，而

降准落地后商业银行成本下降就有动力对基差报价进行下调， LPR 报价也能顺理

成章下降。考虑到二季度疫情的冲击最严重以及中美反向货币政策操作的时间不

宜过长，5 月份 LPR 报价下调是最为合适的。

X 券商：如何理解央行全面降准 0.25 个百分点？第一，为稳定宏观经济大盘释

放更加积极的信号。一季度以来，经济持续面临“三重压力”，新一轮疫情反弹，

外部地缘政治危机凸显。此次降准有利于加强政策宽松力度，提振实体经济信心，

修正预期。第二，全面降准 0.25 个百分点，刚好解决今年剩余的 5000 亿流动性

缺口。根据我们测算， 2022 年准备金缴存范围扩大所带来的流动性缺口约为 1.5

万亿，央行上缴结存利润之后，剩余缺口约为 5000 亿。全面降准 0.25 个百分

点，共计释放长期资金约 5300 亿元，刚好对冲剩余缺口。下一阶段，货币政策

将以宽信用为主要发力点。基于我们构建的信用周期指数，一轮完整的周期大约

持续三年左右。最新一轮周期以 2021 年 7 月央行降准为开端，8 月央行信贷座

谈会释放明确政策信号， 10 月起数据出现明显改善。据此判断，今年至少前三季

度都将处于信用扩张周期，宽信用后续空间广阔。五年期 LPR 有下调空间。历史

上央行降准后，LPR 降与不降的情形都存在。我们判断后续 LPR 下降的可能性更

大，第一，降准能够降低金融机构资金成本，有能力推动 LPR 下调。第二，国常

会传递明确政策意图，将进一步加大金融对实体经济支持力度，降低企业综合融

资成本。第三，当前是宽信用发力窗口，考虑到要进一步稳房贷、优化信贷结构，

降 LPR 对实体经济的提振作用较大。降政策利率面临美联储加息和汇率贬值的

现实约束。第一，美联储即将进入沃尔克时期后，最猛烈的一轮加息周期。历史

上，在美联储加息期，中国央行从未降低基准利率。中美利差已发生倒挂，若中

国央行再降息，利差将承受更大的收缩压力。第二， 2022 年一系列支撑人民币汇

率的因素均发生扭转，包括疫情防控领先优势可能被打破、资本外流压力加大、

出口增速趋于回落、美国货币政策紧于中国，人民币贬值压力开始显现。基建发

力蓄势待发，消费刺激政策值得期待。一季度以来专项债发行节奏加快、规模提

升，财政部已下发年内剩余额度，加上去年四季度的 1.2 万亿，专项债资金已到

位。今年以来发改委过审项目规模大幅提升，扩大投资的载体已就绪。当前促销

费仍缺少关键一环，社会集团消费增长较慢，考虑到消费对于经济的重要支撑作

用，4 月 13 日国常会上部署了大量促进消费的举措，后续可以期待更加具体、

力度更大的消费刺激政策出台。

（二）3 月金融数据点评

事件：4 月 11 日，央行公布 2022 年 3 月金融统计数据： 3 月，社融新增 4.65 万

亿，人民币贷款增加 3.13 万亿；3 月末，社融规模存量同比增长 10.6%，M2 同

比增长 9.7%。

M 首席：3 月国内疫情影响仍在深化，新增社融大幅扩张，社融余额增速上行幅

度极快，是去年以来单月最大上行幅度。不论是融资规模还是余额增速，着实大

超市场预期。面对超预期社融，我们不妨问三个问题，信用宽在哪里，缘何而宽，

未来宽信用期待什么？信用宽在哪里？政府和企业两大部门。 3 月新增社融同比

多增 1.3 万亿，几乎可被三个分项所解释。政府债券（同比多增约 4000 亿）、短

贷和表内票据（同比多增约 7600 亿）、表外票据（同比多增约 2600 亿）。票据和

短贷归于企业融资，政府债券归于政府部门融资。3 月居民信贷羸弱，居民中长

贷同比收缩 2500 亿元，居民短贷同比收缩 1394 亿元，累计同比收缩约 3900 亿

元。3 月加杠杆的主要是企业和政府部门，居民部门动力偏弱。信用缘何而宽？

基建扩张，稳定中小企业现金流。进一步穿透政府和企业部门融资，我们试图找

到两个部门的需求来源。首先排除地产板块融资需求。毕竟本月居民融资弱，民

营房企融资持续低迷。这就意味着当前房地产企业面临的销售和融资现金流仍未

改善。高频数据亦同步印证当前地产链疲软。再来看基建融资需求。本月地方专

项债仍显著放量，对基建预算内资金形成支撑。毕竟专项债过半投向基建。此外，

本月企业中长贷同比增长由上月的-50%转为本月正增长，环比改善显著。我们知

道企业中长贷过半投向基建，加上 3 月信托和委托贷款也有显著同比改善，这些

分项融资共同印证 3 月基建预算内和预算外融资均有明显扩量。最后看中小企

业融资。本月票据和短贷放量规模极高，以表内短贷和票据为例，单月净融资量

达 1.5 万亿，这一规模远非简单的银行季末信贷冲量可以解释。可与 1.5 万亿规

模一较高下的是 2020 年 3 至 5 月，当时表内票据和短贷净融资 1.6 万亿。当时

票据和短贷扩张，主要是为稳定中小企业流动性，帮助它们度过疫情冲击。今年

3 月疫情冲击，对经济造成影响直逼 2020 年一季度。因而票据和短贷以相似方

式、相似规模进行投放，目的也与 2020 年 3-4 月同出一辙，稳定中小企业现金

流，帮助它们尽量度过疫情寒冬。接下来宽信用期待什么？静待地产信用复苏。

中国稳增长有三个明显环节，基建、地产和消费，年初稳增长的主线在于基建实

质性放量，地产政策进一步宽松。目前数据正在逐步兑现这一判断。1 月社融扩

张受基建驱动，3 月社融主线还是基建，唯一差异在于 3 月还受天量表内外票据

支撑，目的在于平稳中小企业现金流。这一点与增值税退税抵补政策效果不谋而

合，本质上也是一种类财政操作。至今我们看到的稳增长依然重点在财政。展望

未来，我们期待二季度进一步跟进地产宽松政策，直到地产数据企稳。毕竟地产

是中国系统重要部门。目前海外流动性收紧、国内疫情冲击，双重压力下今年国

内尚不能承受地产失速下滑。

（三）中美利率倒挂点评

事件： 4 月 11 日，美国 10 年期国债收益率上行至 2.79%，中国 10 年期国债收益

率则为 2.77%，中美十年期国债利差自 2010 年以来首次出现倒挂。

T 券商：美联储增大加息幅度预期提高，美债收益率快速飙升。为应对高通胀，

美国已于 3 月加息会议正式开启加息进程。而近日美联储官员的发言愈发鹰派，

市场对增大加息幅度、加快缩表进程的预期提高导致各期限美债收益率持续上升，

这是导致此次中美利率倒挂的直接原因。中美利率倒挂根本原因在于中美两国后

疫情时代经济复苏和货币政策的分化。究其背后根本原因，则为疫情后中美经济

基本面的背离以及“内松外紧”的货币政策的分化。美国当前正处于疫情后经济

复苏的阶段，非农就业数据强劲，供应链导致的通胀压力高企，控制通胀成为货

币政策的重心，加息缩表进程已拉开序幕。而我国货币政策正围绕“稳增长”发

力，为保证 5.5%的经济增长目标，需保持宽松货币环境。而当下国内疫情反弹，

房地产仍处下行过程，中债利率仍有下降空间，央行进一步降准降息的可能性仍

较高。中美利差倒挂带来的资本外流压力可控, 对人民币贬值冲击有限。中美利

率倒挂理论上将会导致我国资本外流，进而引发人民币贬值。但就目前情况而言，

我国经常项目和直接投资项目仍有较大规模顺差，境内美元流动性较好，我国债

市投资者结构中外资占比较低，加上本轮利差倒挂或为中短期现象，可持续性不

强，此次利率倒挂对我国资本外流的压力可控。另一方面，中美名义利率虽然出

现收窄倒挂，但除去美国当前的高通胀因素，中美实际利差仍处于较高水平，实

际利率方面我国国债仍存在优势。因此，此次利率倒挂导致的资本外流风险和对

汇率贬值的冲击有限。对于资本市场，债市存在一定下行压力。中美国债利率倒

挂会对债市造成一定扰动，境外机构对我国债券持有量走弱。鉴于我国国债实际

受益率较美债仍有较大优势，中国债券仍是资产分散配置的重要构成。中国货币

政策“以我为主”，中美利差倒挂难以对我国货币政策形成掣肘。美联储加息缩

表以及中美利差缩窄或一定程度上对我国货币宽松政策节奏造成干扰，但我国

“以我为主”的货币政策取向不会改变。目前人民币汇率处于较强水平，且国内

资本管理更加规范，为国内货币政策的独立性提供保障，因此预计中美利率倒挂

难以对我国货币政策形成明显约束。近日召开的国务院常务会议指出，要适时灵

活运用多种货币政策工具，更好发挥总量和结构双重功能，加大对实体经济的支

持。

（四）疫情对供应链冲击点评

C 券商：本轮疫情蔓延似有放缓迹象。近期本土防疫初见成效。从波及范围来看，

多数城市疫情控制住了当地散发疫情，本土疫情波及范围正在逐步缩小。从病例

数来看，全国新增病例数的一阶导出现回落迹象，日新增病例数或逐步接近拐点。

从重点地区来看，吉林、上海疫情也出现好转迹象：吉林市基本实现社会面动态

清零；长春市日新增病例数已迈过拐点；上海市日新增病例数的一阶导也出现回

落迹象。疫情冲击供应链，次生影响不容小觑。尽管全国各城市疫情正趋于好转，

但全国供应链压力仍大。3 月 PMI 供应商配送指数明显回落。过去 7 天（4 月 5

日-4 月 11 日）全国整车货运流量指数同比下降 29%。一方面，供应链效率下降

是疫情管制措施的结果。截至 4 月 8 日，全国至少 50 个城市存在对于公路货运

的管制措施。而另一方面，供应链效率下降导致疫情的影响外溢至全国，可能使

得经济景气进一步转弱。从历次疫情的经验来看，供应链效率的恢复将滞后于疫

情好转，影响不容小觑。供应链效率下降或制约生产、推升成本，汽车产业链承

受双重考验。为辨明供应效率下降的中观影响，我们运用投入产出表展开分析，

得到三项重要结论： 1)公路货运服务在国民经济中的必要性高，是所有货物运输

方式中最重要的；公路货运受限将掣肘其他行业的生产活动；其中，住房建筑、

汽车制造、批发零售、农产品及其加工业的供应链稳定或将受到严峻考验，并遭

受成本冲击； 2)公路货运活跃度下降将影响油气需求，但这一影响对国民经济整

体而言影响有限； 3)上海、吉林两地社会面管控所引发的生产受限，将使得全国

汽车产业链进一步承压。简言之，公路货运服务可得性的下降对于经济的负面影

响最大，将造成生产效率下降与成本被动抬升。考虑到上海和吉林的疫情影响，

汽车制造业压力或同时面临： 1）供应链效率下降、 2）生产网络关键节点生产受

限的双重考验。短期承压在所难免，政策优化信号已现。我们认为，供应链短期

仍将承压，而随着疫情逐步转好，供应链在长期的恢复应该是大概率事件。然而

作为全国供应链恢复的关键因素，物流保障政策执行情况及与防疫工作的兼容程

度仍待观察。而广州等地对于新发疫情的处置情况，将成为政策执行情况的重要

窗口。

（五）美国 3 月通胀数据点评

事件：2022 年 4 月 12 日，美国劳工部统计局公布 3 月美国 CPI 数据：美国 3 月

CPI 同比增加 8.5%, 前值 7.9%，市场预期 8.4%；核心 CPI 同比增 6.5%, 前值

6.4%，市场预期 6.6%。

C 券商：1、能源价格的大幅上涨带动 3 月美国 CPI 同比续增至 8.5%，季调环比

上涨 1.2%，但更值得注意的是，核心 CPI 环比涨幅已经连续 2 个月回落，意味

着美国核心通胀压力有所改善。 2、分项上看， 1）油价大幅攀升推升能源商品价

格；2）房地产价格上涨的影响仍在持续演绎，租金持续上涨，住宅分项抬升；

3）但前期领涨分项二手车供需缺口反转，价格已开始大幅回落。 3、美国通胀的

拐点是否已经出现了呢？我们认为，1）短期内油价仍是胜负手，俄乌谈判再度

陷入僵局或使得油价持续高位震荡，美联储二季度大幅加息几无悬念；2）需求品转向服务，核心通胀拐点初见端倪，但非耐用品价格环比大幅走高、租金

价格持续上行仍然值得警惕，核心 CPI 同比见顶或在下半年，届时美联储加息力

度将有望明显放缓。

二、重点行业/板块观点精粹

（一）煤炭板块

G 券商：事件： 4 月 13 日，海关总署公布 2022 年 3 月进口煤炭 1642.3 万吨，同

比下降 39.9%；一季度累计进口煤炭 5181.2 万吨，同比下降 24.2%。3 月煤炭进

口量降幅扩大，主因乌俄冲突下国际煤价高涨，价格倒挂抑制进口需求。 2022 年

3 月我国进口煤炭 1642.3 万吨，同比减少 1090.6 万吨，同比大幅下降 39.9%；

进口额 147.1 亿元，同比增加 6.8 亿元，增长 4.8%，进口煤量减价升，一季度

进口规模年化仅 2 亿吨，较 2021 年的 3.2 亿吨大幅下降。2 月印尼出口禁令已

解除， 3 月进口量降幅却进一步扩大，主因乌俄战争导致全球大宗商品价格高涨，

3 月澳大利亚纽卡斯尔动力煤平均价 314 元/吨，同比大幅增长 231%，环比增长

32%，创历史新高，海外煤价大幅上涨导致国内外煤价倒挂抑制进口需求。 4 月印

尼 HBA 价再次上调，倒挂扩大下进口煤量同比或继续下降。1）2022 年以来，印

尼政府连续 3 月上调煤炭基准价，4 月基准价 288.4 美元/吨，环比 3 月份的

203.69 美元/吨上升 84.71 美元/吨，涨幅 41.59%，比上年同期的 86.68 美元/吨

上涨 201. 72 美元/吨，同比上升 232.72%，再创新高，印尼煤价大幅上涨，原因

一方面来自俄乌局势紧张带来的全球能源价格上涨，另一方面来自欧洲停止使用

俄罗斯天然气后对煤炭需求的替代性提升。 2） 2021 年中国自印尼进口煤炭约 1.9

亿吨，占进口比重近 60%，印尼煤价上涨进一步扩大国内外煤炭价差，考虑热值、

海运费、汇率、增值税因素后，测算对应国内到港价格在 1925 元/吨，较南部港

口成本高 600 元/吨以上，高价差将进一步抑制进口积极性，对供给存在较大影

响。焦煤供给受进口量影响较大，需求端稳增长发力，焦煤高景气将持续显现。

我国焦煤进口依存度约占 10%，供给端受进口影响较大，澳煤进口受限后，焦煤

进口国主要是蒙古和俄罗斯，当前蒙煤进口仍受疫情反复影响，当前日均通关车

辆仅 200 左右，远低于历史均值，俄煤虽结算问题解决，但受运力限制，短期内

进口量无法大幅增加，进口下滑致焦煤供给仍将维持偏紧态势。需求端“稳增长”

力度加大，超前开展基建投资，房地产政策底出现，基建发力叠加传统旺季来临，

二季度需求将迎来快速提升，目前已经可以明显看到螺纹钢开工率开始反弹。供

需紧张下价格依然存在提升空间，带动盈利环比持续上行、同比大幅增长。建议：

1）全年主线：高股息、绿电转型、成长性煤化工，中国神华/平煤股份/兖矿能

源、靖远煤电/电投能源、中国旭阳集团/宝丰能源；2）坐拥海外煤矿资源：兖

矿能源；3）资源优质弹性企业：兰花科创、陕西煤业、淮北矿业、山西焦煤、

潞安环能、中煤能源、山煤国际、盘江股份、昊华能源。

S 券商： 1、财务报表完全修复，业绩藏无可藏，只能大规模释放。煤炭企业的业

绩，已经大幅超出我这样一个老分析师的传统预期范畴的，思考了一下，之所以

从一季度开始，业绩就开始大超预期，其中很重要原因，经历了 2020 年四季度

以来的煤价大幅上涨，本身煤炭上市公司在 2021 年度把有限的财务报表修复所

需做的计提全部做完了。进入 2022 年一季度，煤价持续上涨维持高位，使得大

多数上市公司不得不大规模释放业绩。其中最典型的例子就是上海能源，作为位

于徐州地区，有名的大屯矿区，历史上一直存在资源枯竭退出，大规模计提减值

问题，在经历了 21 年大规模计提后，不得不在 22 年一季度开始大规模释放业

绩。公司受益于炼焦煤价格上涨，22 年一季度净利润 7.5-8 亿元，鉴于焦煤价

格持续性，预计该业绩可持续。年化 PE 仅仅 2.5 倍。2、4 月份煤价已经见底，

旺季来临，供给不足和低位库存三重因素将会带来煤价大幅上涨。 4 月份已经经

过经济疲弱和淡季双重压力测试，煤价底部已现。4 月份受疫情影响，非电力行

业煤炭需求大幅衰退，叠加传统淡季，共同造就了当前动力煤现货价格跌至 1200

元/吨水平。我们认为煤价底部已现。后续，首先进入 5 月份开始陆续进入旺季，

以及疫情减缓逐步结束，电力需求和非电力需求均将环比大幅增加，需求改善明

显。其次，库存环节，无论是沿海上下游港口还是沿海 8 省电厂均处于相对低位，

疫情影响运输，导致中下游补库不足，因此旺季来临后并无库存缓冲。再者，生

产端，鄂尔多斯日产量逐步下降， 21 年底“保供”明盘生产产量枯竭逐步退出，

供给进一步收缩。进口端由于价格倒挂，持续大幅下降。因此 5 月面临需求爆发、

库存低位，供给端产量和进口缩减，三重因素将会导致煤价再次大幅上涨。3、

“滞胀”经济环境下 A 股煤炭成为唯一选择。“除了煤炭还能买什么？！” 滞胀经

济环境，能源板块成为唯一具有较强确定性的板块，且当前无重大利空因素。但

是 A 股能源领域只有煤炭板块，而煤炭板块中，可买的标的也就十几只股票，最

终带来结果就是出现短期大幅上涨，快速估值修复的极端演化行情。

Z 券商：板块上涨主要有四大逻辑：首先，煤价年初以来维持高位，市场对板块

的盈利预期不断上调，板块估值水平处于低位，这是板块持续上涨的基础；第二，

降准预期、基建稳增长、地产政策放松等预期有助于改善需求预期，提升板块估

值；第三，海外油价是板块近期波动的主要推手，昨日海外原油及国内能化期货

价格震荡后大涨，也推动煤炭股票上涨；此外，年初以来煤炭板块涨幅居首，目

前还有动量效应，不断吸引资金关注。进口减量及供给约束，依然是基本面强势

的主逻辑。今年以来煤炭需求整体表现平淡，但煤价表现不断超预期，显示供给

偏紧，而供给端的瓶颈主要来自于进口减量。进口减量的主要因素是俄乌冲突下

海外能源价格维持高位，进口煤价优势消失。按照海关总署公布的数据， 2022 年

3 月份国内进口煤 1642 万吨，同比下降 39.9%；一季度进口煤量 5181.2 万吨，

同比下降 24.2%。按照一季度的同比降幅测算，全年进口煤减量或在 7800 万吨

左右，占全国煤炭消费量的 1.7%，会对价格产生明显的边际效应。目前海外煤价

虽然较 3 月高点有明显回调，但进口印尼煤在广州港较国内煤溢价 30 元/吨，其

他国家进口煤较国内煤溢价约 150～180 元/吨，进口动力煤价依然无吸引力。对

于焦煤而言，3 月以来需求并未出现旺季特征，需求整体维持低位，后续在疫情

缓和及政策发力下，焦煤需求有望迎来新一轮扩张，在二三季度随着旺季的推进，

价格预计也会呈现向上的走势。2022 年煤价预期整体上移，业绩增长确定性增

强。按照各煤种 Q1 均价情况及煤价季节性特征，我们预计动力煤价格 4～5 月份

因淡季或略有走弱，但二季度均价依然高于去年平均水平，后续季度均价或逐季

升高，全年均价同比有望上涨 10～12%。焦煤价格在二三季度还会有 10%左右的

提价空间，加之去年上半年的价格低基数，预计全年煤价涨幅在 20～25%。在此

煤价假设下，预计主流上市公司 2022 年业绩对应 P/E 估值水平在 6x 左右，近几

年 8～10x 的估值水平，还有明确的估值提升空间。短期板块波动节奏依然跟随

海外油价预期的变化。预计后续疫情缓和及基建开始发力后，煤炭需求还有新一

轮脉冲改善；中期稳增长、地产政策逐渐放松等政策预期也会支撑行业需求预期。

按照目前的业绩预期和估值水平，板块依然有上涨催化剂，仍有望实现显著的超

额收益。我们继续建议重点关注业绩确定性高的低估值公司：兰花科创、潞安环

能、陕西煤业、电投能源。

（二）汽车零部件、汽车电子板块

G 券商：汽车复工复产情绪为何会在今天爆发？1、汽车复工复产情绪是如何烘

托到高潮的？本周一长春方面复工消息出来后，上海方面复工的情绪开始发酵，

但一直到本周五情绪上才烘托到位股价也才开始反应，今日（4 月 15 日）增量

催化有三个，一个是中午开始华为与小鹏等明星企业的领导们朋友圈的停产绝唱

被疯转，第二个是上汽集团下周准备复工复产通知在网络传播，第三个是工信部

等多部委多举措支持在沪重点企业（包含汽车行业）复产，多个增量催化情绪直

接烘托至高潮。介于目前上海的疫情防控实际状态，什么时候复产没有人知道，

但情绪既然已经到这儿了，即便不能如期复产，但希望总归是有的，谜底也将在

下周揭晓，造车的与炒股的可以一起期待一下。2、反弹能不能持续，哪些会领

涨？今日已经反弹，力度也挺大，情绪也已经到位，前期调整也比较充分，预计

这波反弹能持续一周以上，后续需观察实际复工情况与疫情防控情况。从今天反

弹的公司来看，这轮行情预计为机构发动的，领涨的大概率会是机构喜欢的零部

件优质公司，可重点关注上海复工强相关的特斯拉产业链以及智能化领域相关标

的：伯特利、新泉股份、拓普集团、中鼎股份、上声电子等。

H 券商：疫情如何压制汽车板块？自 3 月吉利、上海疫情以来，汽车板块基本面

预期和估值双杀：1）基本面预期下修：一方面特斯拉、上汽系、一汽系等停产

对整车厂及产业链基本面均造成负面影响，另一方面疫情导致宏观经济承压，担

忧汽车需求疲软；2）估值持续下行：3 月底至今汽车板块下跌近 7%，受停产影

响的零部件跌幅更多，汽车零部件和整车 PE 估值下探到 21 倍和 27 倍（接近去

年 5 月初的水平）。汽车复工复产如何预期？吉林地区已全面清零，一汽系复工，

上海地区或将对部分支柱类和民生类的企业进行复工复产，4 月 14 日蔚来宣布

逐步复工，蔚来复工对行业短期悲观情绪有所恢复，基本面方面，预计 Q2 供需

两弱，销量数据有望于 5 月或 6 月开始环比改善，板块业绩预计 Q3 开始拐点向

上。复工复产后如何配置？1、首选回调较多的特斯拉、蔚来等新势力产业链，

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线，智能驾驶和智能座舱齐加速，推荐【声学-上声电子】、【线控底盘-伯特利】、

【域控制器-德赛西威】、【智能座椅-继峰股份、上海沿浦】、【天幕玻璃-福耀玻

璃】、【智能车灯-星宇股份】。3、保持对成本端价格的紧密跟踪，铝压铸等原材

料占比高的细分板块回调较多，一旦出现拐点，反弹空间更大，建议关注【文灿

股份、爱柯迪】，受益标的【旭升股份】。

H 券商：汽车零部件暴涨，怎么看？怎么选股？汽车零部件暴涨，主要受到特斯

拉和上汽系 4/18 复工传闻提振（长春红旗已复工，一汽大众预计 4/18；上海有

待批复）。当前汽车零部件两个业绩预期进而股价拦路虎，一是原材料，2Q 涨幅

已趋缓，二是疫情带来的封控、物流影响。关于疫情对生产端影响，从过去情况

看，车企、零部件公司对何时复工一直有预期，但也一直会跟随疫情、管理部门

要求动态调整，实际复产时间不是板上钉钉。我们看好恢复后产和销的补回，中

性至乐观情形下，2Q 增速影响不大，对应批发+5%；悲观情形下则 7 月补回。更

多地，我们需要从今天板块暴涨看到近期市场对汽零积聚的兴趣，以及催化的容

易程度： 1）估值低（跌回去年 3Q 低点）， 2）疫情后有恢复预期（我们估计 3-4Q

业绩增速 30%-40%）。今天暴涨没关系，方向上是有机会的，过程可能会有些波

动（复产过程、1Q 季报、2Q 业绩等），关键是自下而上选择标的。如何选股呢？

1）业绩增速，在不确定性环境下很关键，行业配置角度也很关键。今年增速主

要来自于新订单（要求项目多）、大客户增长（特斯拉新势力比亚迪条线，大众

补库条线）。2）产品和客户层面有大提升大变化，这个延续了 4Q21 的逻辑。3）

估值便宜，但逻辑很强基本面很强也可以适当降低标准（趋势股）。基于此，我

们推荐：拓普集团（特斯拉）、立中集团（一体化压铸）、常熟汽饰（一汽大众、

智能座舱）；建议关注继峰股份（一汽大众宝马、座椅总成）、上声电子（大众、

声学系统）。

X 券商：汽车电子拐点已至。疫情影响上游供应链，整车厂面临停产风险。受此

影响，汽车电子板块近期大幅回调。何小鹏、余承东、李斌等大佬陆续发声，市

场悲观情绪面已至最低点。 4 月 15 日，三部委接连发声、汽车产业链保供加速，

主机厂有望陆续复工复产，汽车电子产业链拐点已至。我们重点推荐激光雷达产

业链：22 年是激光雷达量产元年，全年需求量有望超 50 万套，22-25 年行业规

模 CAGR 超 100%。光学——永新光学（603297.SH）：光学元组件成本占比较高

（20-30%），价值量 800-1200 元，包含视窗、转镜、镜头、透镜、准直、滤光片

等。激光雷达降本主要集中在芯片、算法等环节，光学属于冷加工、精密加工，

降本幅度低于整机降本幅度。公司目前已覆盖国内超一半头部方案商，长期受益

确定性高。此外，公司还切入激光雷达组装环节，目前已批量交付；发射芯片—

—长光华芯（688048.SH）：发射芯片占激光雷达成本约 10%，价值量 300-400 元，

包含 EEL、 VCSEL。目前国内方案商发射芯片大部分采购自海外厂商（EEL 采购欧

司朗、 VCSEL 采购 Lumentun），国内发射芯片厂商主要是长光华芯（EEL、 VCSEL）、

纵慧芯光（EEL、未上市），长光华芯目前重点合作客户为 H 客户（炬光、EEL）、

禾赛科技（VCSEL），今年将批量供应。国内方案商未来有望在激光雷达市场占据

较高份额，国内发射芯片厂商大有可为，长光华芯未来有望在 EEL、VCSEL 两块

市场均占据较高份额。发射模组——炬光科技（688167.SH）：发射模组占激光雷

达成本约 35%，价值量最高。公司依靠“产生光子”+ “调控光子”能力，切入激

光雷达发射模组市场。公司具备将点光斑整形成线光斑、面光斑的能力（核心在

于光场匀化器），线光斑模组可节省扫描部件（一维扫描即可），大大提高可靠性

及降低成本。公司 EEL 线光斑模组主要供应 H 客户，H 客户方案已确定，公司当

前已小批量供货；VCSEL 面光斑模组主要供应大陆，定点雷克萨斯。此外，公司

还给 Velodyne、Luminar 等供应光学组件。

J 券商：上海汽车产业链复工复产在即，车规半导体景气向上趋势不改。【汽车

半导体景气短期景气不改，长线投资黄金赛道】：全球代工龙头台积电举行了

22Q1 法说会，明确表示看好高性能服务器（HPC）和车用半导体的持续增长抵消

消费电子周期性转弱带来的积极影响，从应用平台来说台积电 Q2HPC 营收占比最

高（41%），也增长最为强劲， qoq+26%，同时汽车领域环比增幅也达到 26%。全球

车用半导体龙头英飞凌和依法半导体对于全年的营收指引分别为 18%与 16%-19%，

同时今年一季度两大龙头厂商相继发布了涨价预警涵，表明汽车半导体行业景气

度全年无虞。【短期疫情反复打击汽车供应链，复工复产拐点初现】：受到国内大

型城市封城影响，部分核心零部件供应所在城市物流中断，汽车主机厂出现停工

和延迟交付，导致市场对于全年电动车销量预期较为悲观，对于整个汽车半导体

板块估值形成压制，功率半导体板块回调近 30%。但是随着全国防疫政策升级，

疫情蔓延态势有效控制，上海及周边的汽车产业链有望近期内开始复工复产，进

一步降低疫情对于汽车产业的影响。我们认为前期以功率半导体为代表的汽车半

导体板块回调幅度较大，风险释放充分，业绩确定性与向上弹性兼具，建议逢低

布局。【功率半导体全年量价齐升，首推车规功率半导体龙头】：我们看到一季度

新洁能 Q1 净利润增长 33-46%，扬杰科技 Q1 净利润增长 50-80%，华润微双月报

显示净利润增长 75%，板块公司业绩增长强劲。全年功率半导体景气度排序依次

为 SiC MOS， IGBT，超级结 MOS， SGT MOS，尤其是在中高压领域应用广泛的 IGBT

与超级结 MOS，全年预计涨价幅度为 15%左右，同时由于海外大厂英飞凌、安森

美和意法半导体对国内的 IGBT 供应减少，国产功率龙头厂商份额提升明显。抄

底重点推荐在车规 IGBT 和 SiC MOS 领域竞争优势明显的三大车规功率龙头厂商，

斯达半导、士兰微和时代电气。

（三）食品饮料板块

1、预制菜

D 券商： BC 端齐发力，聚焦消费新蓝海。我国预制菜市场增速较快。我国预制菜

近几年步入发展快车道，市场规模保持双位数增长。根据艾媒咨询数据，2019-2021 年，我国预制菜的市场规模从 2445 亿元增加至 3459 亿元，年均复合增速

为 18.94%。预计到 2026 年，我国预制菜的市场规模将突破万亿元，达到 1.07 亿

元。我国预制菜行业竞争格局相对分散，集中度有较大提升空间。由于预制菜进

入门槛相对较低，目前全国范围内的预制菜生产商以同类型中小企业及个体工商

户居多，竞争格局分散。与日本相比，我国预制菜行业的市场集中度较低。根据

前瞻产业研究院数据显示， 2020 年我国预制菜行业 CR10 为 14.23%，而日本 2020

年预制菜行业 CR5 已达 64.04%。在品牌影响力、冷链技术与食品质量不断提高

的背景下，我国预制菜市场集中度有较大的提升空间。BC 端齐发力，带动行业

需求提升。目前我国预制菜的消费渠道以餐饮为主，零售为辅。餐饮端方面，降

本增效+餐饮连锁化+外卖渗透率提高+团餐盛行，拉动预制菜需求提升；零售端

方面，宅经济、居民消费水平提高、城镇化发展以及人口结构变化等因素，将推

动预制菜需求增加。策略：首次覆盖，给予预制菜行业谨慎推荐评级。我国预制

菜市场尚处于初步发展阶段，行业发展速度较快。但同时由于行业进入门槛较低，

市场中的中小企业数量较多，规模企业数量偏少，尚未出现引领市场的大规模龙

头企业，行业尚属蓝海。从需求结构来看，预制菜行业以餐饮端为主，零售端为

辅。对于餐饮端客户而言，预制菜可以提高出菜速度、减少后厨面积、丰富品类

等；对于零售端客户而言，预制菜可以便捷、快速的做出一道菜肴，即可以节省

时间，亦可保证饮食的健康。 BC 端共同发力将带动我国预制菜需求增加，预计市

场未来有较为广阔的发展空间。标的方面，可重点关注味知香（605089）、安井

食品（603345）、千味央厨（001215）、龙大美食（002726）、圣农发展（002299）

等。

H 券商：蓝海新格局，掘金正当时。预制菜：起源于美国，疫情后进入加速期。

预制菜是以农、畜、禽、水产品为原料，配以各种辅料或食品添加剂，经过分切、

搅拌、腌制、滚揉、成型、调味等工艺加工后可直接进行烹饪或食用的菜品，以

便捷高效为特点。20 世纪 60 年代，预制菜起源于美国；20 世纪 80 年代，预制

菜发展逐渐成熟；20 世纪 90 年代，预制菜传入我国，味知香等深加工半成品菜

企业相继成立。2010 年左右预制菜 B 端进入放量期；2020 年疫情发生后，C 端

需求高增，预制菜企业纷纷布局 C 端市场。根据对原料加工深浅程度以及食用方

便性，预制菜可分为即食食品、即热食品、即烹食品、即配食品。行业处于竞争

蓝海，集中度亟待提升。据 NCBD 数据显示，中国预制菜行业销售额从 2015 年

650.3 亿元增至 2020 年 2527 亿元， 5 年 CAGR 为 31%，预计 2025 年销售额超 8300

亿元。目前我国预制菜渗透率仅 10%-15%，而美国、日本预制菜渗透率已达 60%

以上。此外，中国预制菜行业集中度较低，CR10 仅为 14.23%，而日本 CR5 达

64.04%，美国预制菜龙头 SYSCO 市占率达 16%。BC 端需求同时发力，C 端有望成

为重点。B 端：需求端：1）餐饮企业通过央厨生产预制菜能节约 80%人工成本，

降低租金成本，提升出餐效率，保证餐品口味和品质稳定性。2）2020 年团餐市

场份额已达 38.3%，预制菜能降低团餐运营成本，解决标准化供应难点。供给端：

1） 2020 年冷藏车保有量增至 27.5 万辆， 2021 年冷库容量增至 7719 万吨，预计

2023 年冷链市场规模突破 7000 亿元。2）2019 年水产养殖产量增至 5078.07 万

吨，2020 年禽畜养殖规模化率达 67.5%，2020 年调味品产量达 1627.1 万吨。粮

食年产量稳定在 6.6-6.7 亿吨，农业机械化水平达 71%。C 端：需求端：1）疫情

刺激“懒宅经济”，居民线上需求高增，生鲜电商微信小程序活跃用户同增 66%，

新零售为购买预制菜提供便捷途径。 2）预制菜契合消费升级趋势； 3） Z 时代“懒

宅经济”渗透率比 80 后高 8%，预制菜消费占比已达 34.9%，或将成为预制菜消

费主体；4）家庭平均规模低至 2.62 人，结婚率低至 6.6%，推动预制菜需求增

长。供给端：1）目前预制菜 BC 端比例为 8：2，中国 C 端规模为 66.9 亿美元，

仅为日本同期水平 29%、美国同期水平 15%； 2）生鲜电商行业规模从 2015 年 497

亿元增至 2020 年 4585 亿元，5 年 CAGR 为 56%；3）社区团购规模从 2017 年 3.8

亿元增至 2020 年 720 亿元，3 年 CAGR 高达 474%；4）社交电商交易规模从 2016

年 3607.4 亿元增至 2021 年 28650.5 亿元，5 年 CAGR 为 51%。行业参与者众多，

尚未出现明显龙头。预制菜行业包括五大主要参与者，在渠道、产品、供应链方

面各具优势：1）原料供应企业：供应链能力强，具备成本优势。代表企业如国

联水产、双汇发展、圣农发展、龙大美食等。2）预制菜生产企业：预制菜生产

出身，具备专业性。代表企业如味知香、珍味小梅园、信良记、好得睐等。3）

速冻食品企业：具备冷链加工运输优势，生产标准化程度高。代表企业如安井食

品、三全食品、千味央厨等。4）连锁餐饮企业：自建央厨，实现预制菜标准化

生产。代表企业如海底捞、广州酒家、同庆楼、西北贾国龙等。5）零售商：预

制菜成为新增长点，推广能力强。代表企业如叮咚买菜、盒马鲜生、永辉超市、

每日优鲜等。

2、大众品

T 券商：情绪回暖，关注大众品底部配置机会。近期受疫情影响，整体消费信心

有所承压，大众品基本面复苏或有所延后。但在疫情政策边际向好的预期下，整

体情绪有所回暖，在市场底和经济底之间，建议重视大众品的配置。结合公司股

价复盘，我们自下而上甄选公司自身α驱动不变，且当前估值具备一定优势的公

司，待行业β回暖（重点从疫后产业复苏角度出发），公司价值有望实现回归。

1）短期强α：千味央厨（疫后产业链，短期业绩坚挺，小 B 端或存在预期差）；

2）中长期行业趋势明确，公司逻辑不改：青啤、重啤、安琪、东鹏；3）情绪回

暖，关注弹性标的：李子园、燕京啤酒、天味食品、日辰股份、立高食品。【千

味央厨】预计一季报表现平稳，小 B 渠道增速较快。收入端餐饮产业链上游量增

趋势不变；利润端大 B 成本加成，小 B 去年提价传导顺畅，今年大单品放量带来

规模效应对冲成本上涨。【青岛啤酒】公司 3 月以来基地市场受疫情影响相对较

大，啤酒行业面临整体性消费场景缺失压力，但公司自身α驱动逻辑不改，一方

面加快高端升级，经典及以上产品销量表现亮眼；另一方面，通过关厂裁员、精

细化费用投入等方式，费效提升释放利润弹性。目前估值水平已经具备一定的吸

引力，中长期配置价值凸显。展望全年，疫情若能在旺季来临前得到控制，对公

司全年影响可控。且公司开启新一轮产品提价对冲成本压力，利润端有望持续改

善。【重庆啤酒】目前来看公司基地市场受疫情影响相对较小， 3 月预计可实现销

量持平不下滑。公司整体产品矩阵势能强劲，乌苏疆外高增放量， 1664、夏日纷

等品牌差异化运作培育，接力增长。同时伴随乌苏疆内外提价传导落地，将进一

步理顺渠道价格体系，拉升整体吨价水平。目前公司渠道改革进入尾声，整体推

进良好，在大城市计划推进下，各 BU 借助乌苏品牌势能全渠道、全品类运作，

全国化拓展加速，量增价升趋势有望继续保持。【安琪酵母】糖蜜成本季度间

价差有望缩小，公司利润端或逐季反弹，同时有望借助行业成本压力以及自身品

牌、规模、渠道等优势不断提升市占率。长期来看，十四五规划提速，竞争力不

断夯实。【东鹏饮料】本轮疫情下公司物流出货或受到一定限制，目前渠道尚有

备货，终端需求相对平稳。全年来看，公司大单品 500ml 金瓶将继续作为战略性

单品引领开拓市场，新品 0 糖、大咖等产品全国范围内销售，中国金罐加大运作

力度，定位升级拉升结构。公司将持续增加网点覆盖和产品陈列及冰冻化，做好

品宣，加大在华东及西南区域发力。

3、白酒

G 券商：高成长白酒标的更新：业绩强势，销售领先。汾酒：符合预期，强势依

旧。 1）根据草根调研， 3 月中旬汾酒省内基本完成当月配额，山西省内整体回款

进度在 35%左右，3 月下旬河南、山东等省外市场基本完成当月配额，我们估测

全国整体回款进度接近 35%；截止 3 月下旬，我们估测 22Q1 青花系列整体完成

度在 4 成左右，山西及河南市场青花系列（尤其复兴版）整体高增延续。2）考

虑到 3 月淡季、配额占比较低，控量之下省内整体处于紧供给状态，估测一批商

+终端库存在 2-3 周，省外市场整体库存在 1-1.5 月，整体看，复兴版 2 月以来

收紧供给，整体库存 1 个月内，玻汾普遍处于低库存、缺货状态。 3） 3 月初复兴

版开票价提升至 900 元以上，当下库存仍以 1 月发出复兴版为主，目前复兴版批

价底部区间维持在 860-870 元，环比月初微升。舍得：双线推进，继续展开。 1）

根据草根调研，22Q1 沱牌及舍得系列经销商回款进度普遍在年度计划 30%-35%，

估测期内回款较 21 年同期翻倍，我们初步估计舍得及沱牌系列 22Q2 整体回款计

划在全年 20%-25%左右，预计 Q2 首次集中回款在 4 月中下旬开展；2）舍得销售

端重视动销，2 月下旬以来一直严卡库存，一批商库存 1 月以上即暂缓发货，目

前除疫情影响较多的东北地区外，大部分地区库存处于良性；四代品味舍得一批

价在 350-360 左右，成交价在 390-410，考虑到疫情因素，五代品味舍得或在下

半年投放；3）22Q1 沱牌系列招商快速推进，既有渠道 22Q2 回款与舍得基本同

步，依旧以沱牌六粮及天特优曲为核心。酒鬼酒：进度领先，秩序企稳。1）根

据草根渠道调研，截至 3 月下旬，内参省内回款进度在 50%以上，长株潭及湘西

地区进度较领先，省外地区回款进度在 40%以上；我们估测酒鬼系列全国回款进

度在 40%以上，省内回款进度略快于省外，其中紫坛进度最快； 22Q2 回款预计在

4-5 月开启，我们初步预计回款进度在 20%左右；2）内参省内 22Q1 发货量在全

年任务 40%左右，目前一批商库存半个月内，长株潭地区接近零库存，省外库存

有分化，但除郑州外大部分地区库存仍处良性；酒鬼系列省内库存在 1.5 个月左

右，省外库存略高于省内，但整体仍良性； 3）目前内参高桥市场批价稳定在 810

以上，省外回流为零星现象，不存在大规模窜货，省内后续发货基本为新版内参，

公司 3 月后大幅削减内参品鉴酒投入，平台商内参综合成本价提升至 845 元；红

坛 18 批价维持在 290-310，紫坛批价维持在 350 以上，考虑到紫坛完成度领先，

22Q2 紫坛停货延续。

Z 券商：食饮投资推荐三条主线，白酒建议加仓茅台老窖古井贡酒。主线一：成

本上行影响小+受益内循环和基建投资加速+经营稳健业绩有保障的龙头白酒，茅

台老窖古井贡酒。主线二：短期受益 C 端需求显著上升+供应瓶颈缓解的速冻板

块安井食品，短期也可以关注边际改善的三全食品等。主线三：原材料主要以国

内为主、今年提价成本下行利润从二季度开始有弹性的涪陵榨菜。白酒：疫情扰

动需求，但淡季影响有限，长期确定性溢价有望逐步反映到股价中，估值布性价

比高。前期受俄乌武装冲突、沪深香港江苏山东等白酒高地市场的 Omicron 冲击

等，市场悲观情绪放大，目前外资减持边际变弱，另外疫情预期比较充分。我们

对白酒比较乐观：一方面白酒符合国内经济内循环逻辑和中产阶级消费升级的逻

辑，白酒品牌壁垒高、竞争格局好，尤其是高端和次高端龙头，具有极强的定价

权，将持续受益国内消费升级；另一方面白酒公司具有较强的业绩调节能力，短

期疫情冲击对表内增速影响不大。目前情绪底部已现，受疫情拐点预期、消费提

振政策、流动性释放预期等，估值有望持续修复。短期优选确定性强、业绩缓冲

能力强的茅台老窖古井等。如果疫情能得到明显控制，也推荐其他白酒龙头山西

汾酒、五粮液、酒鬼酒、舍得、洋河、今世缘等。目前处于消费淡季，疫情对多

数公司全年表内业绩影响有限。3-4 月白酒消费淡季，动销占比不足 10%，疫情

影响有限，多家酒企确认开门红，奠定一季度到上半年业绩基础。分价位看，疫

情影响，茅台<无疫情的地产酒<千元价位高端<全国化次高端<有疫情的地产酒。

根据 2020 年经验，疫情有效控制后，宴席等场景存在明显的消费回补与用酒的

价位升级，我们对板块全年业绩仍保持乐观。贵州茅台：业绩加速向上，治理明

显改善。4 月份配额已打款，预计本周将逐步发货，新任董事长丁雄军年轻且富

有改革精神，公司治理持续优化，营销改革稳步推进，丁书记改革意志坚定，或

将逐步破解提价和扩产难题；今年公司推出茅台 1935，量可达约 3000 吨，贡献

收入增量约 4%；我们预计今年茅台酒量增预计大个位数，业绩边际加速，我们预

计 22 年收入可达 16%，且受疫情影响不大。另外公司推出“i 茅台”电商平台，

上线后累计销售收入 7.98 亿元（含税）。电商属于股份公司，减少了股份集团关

联交易，治理水平明显改善。泸州老窖：提价预期下回款保持高增，系列酒加速

恢复增长。目前国窖回款比例 45%左右，多数经销商打款价仍为 890 元（扣除保

证金），发货进度 35%左右，预计同比 20%+，主销区域经销商库存在 1.5-2 M。

22 年系列酒目标增长超 30%，其中窖龄酒目标 24 亿，60 版特曲回款目标约 22

个亿，特曲公司回款目标 36-37 亿，一季度窖龄酒和 60 版预计回款 35%左右，

特曲则完成 45%，同期增长超 25%。由于 2Q21 收入基数偏低，预计在高度国窖和

中低档白酒正常发货后，二季度仍可保持较快增长。古井贡酒：一季度回款超预

期！短期疫情影响有限。根据渠道反馈，古井一季度回款预计完成全年 60%，去

年同期一季度完成 50-55%，我们预计一季度回款同期增长超 40%+，收入增速预

计 25%+，利润 30%+，预计预收账款高增长。公司作为安徽白酒龙头，省内地位

不断强化，将持续受益省内经济高度活跃红利。公司机制灵活，平台公司模式下，

激励更加市场化，拥有极具战斗力的销售团队，目前古 16+古 20 已经成功导入

合肥政商务市场，并形成浓厚消费氛围，预计未来 3-5 年将逐步收割省内商务、

宴席市场，同时有望突破安徽周边市场（江苏、浙江、河南等），收入确定性强。

另外公司目前净利率仅为 17%，远低于省内竞品口子&迎驾的 30%+，利润弹性想

象空间大。安井食品： C 端面点+预制菜需求增长，物流恢复缓解供应瓶颈。预计

1Q22 并表收入增 20%+，主业增 10%+，其中 2-3 月增速超 30%。公司面点类工厂

主要在江苏无锡，4 月开始运力和供应链效率下滑，4 月 14 日无锡恢复 7 条高

速，供应通畅后 C 端增量需求可得到满足。疫情虽短期压制 B 端需求，C 端爆发

或有弥补。涪陵榨菜：提价落地叠加成本下行，释放业绩弹性。结合渠道调研来

看，预计 22Q1 收入基本持平，其中提价贡献约 14%，基数效应导致销量波动下

降约 14%。我们认为在基数影响减弱背景下，叠加地推拉动销售， Q2 将恢复量增

态势；结合提价 Q2 收入增速或超 20%，并迎来逐季改善。成本端，本轮青菜头收

购吨价从去年 1200+元高位回落至 800 元，已有确定性成本下行，目前个别工厂

已开始使用新价格原料，预计 5 月前后将全面使用新原料确认成本。长期来看，

公司积极拓展餐饮渠道并已匹配组织架构和产品调整，积极推动萝卜产品打开第

二增长曲线。

（四）地产基建板块

A 券商：百日百城，房地产放松如何影响资产定价？2022 年以来，房地产政策放

松可分为三个阶段：（1）1 月 1 日-2 月 16 日，以放松公积金贷款、购房补贴、

放宽落户为主，力度相对温和。（2）2 月 17 日-2 月底，非限购城市先后下调首

套首付比例，一二线城市下调房贷利率等，主要是金融机构以不违背调控政策为

前提条件在自身权限范围内做出的调整。（3）3 月 1 日起，放松政策主要涉及限

购、限贷、限售、限价等核心调控政策，部分城市在“四限”方面都有较大突破。

房地产放松结束了吗？预计“因城施策式放松”还未结束。（1）未放松城市料将

陆续跟进放松：当前，房地产放松已涵盖各能级城市，一二线城市以下调房贷利

率为主，二线强三线城市以弱化“四限”为主，普通三四线城市放松集中于下调

首付比例与贷款利率等，这为尚未放松的城市提供了对标样本，预计还会有更多

城市加入放松名单。（2）已放松城市可能多轮加码放松： 2022 年 3 月 1 日以来，

以“郑州 19 条”的发布为标志，房地产放松已从“政策管理”转向“结果导向”，

本地楼市表现不违背“三稳”或已成为主要的管理要求。在“结果导向”要求下，

房地产放松与本地楼市表现之间是一种动态调整的关系，对楼市表现偏弱的地区

而言，还可能会出现多轮放松和加码放松。在当前主要城市商品房销售整体偏弱

的背景下，预计部分已放松城市还会继续加大力度放松。房地产放松如何影响销

售和投资？（1）预计商品房销售恢复较慢：从城市能级看，预计一二线城市有

望率先复苏，但占全国商品房销售 2/3 以上的三四线城市可能恢复较慢，从而拖

累全国商品房销售恢复较慢。从房企类型看，国企销售有望率先复苏，但在流动

性困境尚未完全过去的背景下，预计占全国商品房销售 60%以上的民营房企销售

恢复较慢，从而拖累全国商品房销售恢复较慢。（2）预计房地产投资承压较大：

一方面，深陷流动性困境的房企的拿地能力与拿地意愿双双不足，国企央企大幅

扩表的动能也不强；另一方面，在主要城市库存较高的背景下，在没有看到销售

明显回暖之前，房企新开工的动能不足。如何看待地产股和地产债？（1）对地

产股而言， 3 月 16 日金融委会议明确提出了“防范化解房地产市场风险”，从“个

别房企”到“市场风险”的转变意味着更加直接有效的治理政策可能已在路上。

房地产放松和这些政策一起，不仅有利于化解房企流动性风险，还会致力于防范

风险向银行、居民和更大范围的房企扩散蔓延，前者利好受困民营房企，后者利

好中小央企国企。相对而言，有基本面支撑的中小央企国企的确定性较高，未来

还会受益于供给端收缩带来的行业利好，因此有望走出趋势性机会，受困民营房

企当前主要受预期利好催化，交易性特征更加确定。当然，头部央企国企的投资

机会持续存在。（2）对地产债而言， 2021 年 9 月以来，我们持续紧密跟踪房企流

动性压力的动态变化，前瞻性地预测了房企流动性困境并对之进行了深入研究。

基于对房企流动性困境的特质的深刻认识，2021 年 10 月以来，我们从未推荐任

何民企地产债。从地产债市场高频跟踪数据来看，当前还不能肯定房企流动性风

险已经完全过去，在看到行业风险真正解除之前，我们继续对民企地产债报以持

续观察和密切跟踪的态度。

G 券商：REITs 扩募征求意见稿出炉，允许 REITs 基金运作满 1 年后开展扩募。

其重要性在于：1）现有 REITs 基金将作为原始权益人的资产证券化平台，后续

发行流程将简化；已有 REITs 挂牌的企业将直接受益玫瑰 2）经典的一二级套利

模型色，二级市场交易价格远高于底层资产定价，扩募（相当于资产注入）将大

幅降低现有 REITs 项目的交易估值。在资产荒的大背景下，或将进一步推高 REITs

价格。3）REITs 溢价长期存在，最终将影响 A 股对于运营类企业的估值体系。

害羞 REITs 对于信用扩张，对于基建投资，对于缓解地方债务压力的重要性，我

想已无须赘述；发改委近期多次强调推进 REITs，不论是能源基建（光伏风电），

水利基建，保障房等国家力推的方向。万物皆可 REITs，除了商业地产。不要怀

疑高层对于推广 REITs 的决心。标的：中国交建、首创环保、招商蛇口、南山控

股、中国铁建、中国电建、中国中铁。

Z 券商：一、近期板块部分缺少良好基本面支撑的股票波动明显，同时部分出险

房企也出现股价较大幅度波动。从交易角度，可能存在两方面原因：一方面，交

易债务重组预期背后的股票廉价清算价值回归，另外一方面，交易超预期的、相

对较“猛”的可能政策出现。我们认为把握价值成长逻辑依然是选股主线，#政

策传言可以是估值修复发酵的实现路径但不建议作为选股的底层逻辑。当然，不

同风险偏好资金的活跃最终也会提高整个板块的估值中枢和流动性溢价。二、3

月 16 日“金稳会”提到的是化解“房地产企业”风险而不是“房地产行业”。判

断难以是行业中长期需求出现重大扭转，判断#化解风险的角度是先稳住短期流

动性缺口争取时间等待周期复苏。判断尤其可能在金融端出现更多“稳”短期流

动性的措施，但也认为难有一刀切的“猛药”，取而代之的是针对性较强的政策。

不论短期还是长期，这或都是#竞争格局改善的良好土壤， #重视此背景下房地产

少数个股的长期机会， “增长+效率提升+资产管理能力背后的运营能力”或体现

明显估值溢价。三、疫情的反复加大了短期需求端的不确定性，但也可能使得底

部最差的位置提前到来，判断二季度需求开始出现边际好转，而最终的风险化解，

同样也是依赖于销售复苏，以及销售复苏后并购的起量，毕竟债务展期只是缓兵

之计。我们近期的报告阐述过两个重要内容： a.重视并购在竞争格局改善上的作

用。从海外历史观察，并购的起量同步于销售的右侧出现，而并非在周期底部放

量。 b.重视销售复苏的三段路径。从消费函数角度，居民买房行为受到“居民可

支配收入+居民预期+杠杆”三者的影响。目前来看三因素有一个出现改善：首付

比例和按揭贷款利率均出现改善，也即面对合理购房需求的杠杆正在改善；而居

民预期的企稳基本同步于房价的企稳，在《房地产行业政策分析框架 1.0》中，

我们预测 70 城房价环比于二季度转正，其实，没有疫情的额外冲击，部分城市

已经出现了一定暖意；而居民可支配收入的企稳回升，或滞后于经济的企稳回升。

四、配置思路：（1）认为这次的少数房企股票机会将经历博弈政策主导变为竞争

格局改善主导（下半年或开始进入数据验证期）而后再经历并购加持，时间跨度

长于过去周期。同时重视政策方式和以往的差异，行业估值将从加杠杆下的存货

大幅重估逻辑变为现金流稳健构筑成长主导，在β“体验”上会与历史周期的大

幅放松存在差异，#但这也正强化了“竞争格局改善”的最重要逻辑。（2）中长

期角度，重视“金融稳定保障基金”， “新的发展模式”这两个关键词。都将降低

行业未来波动率，提升行业估值中枢。（3）不同风险偏好资金参与板块趋于更活

跃，或能提升板块估值中枢与流动性溢价。建议继续超配房地产，坚定从现金流

角度出发选取个股α。房地产角度，建议持续关注“招保万金中华龙” （招商

蛇口，保利发展，万科 A，金地集团，中国海外发展，华润置地，龙湖集团）等，

关注有边际变化的：越秀、绿城，华侨城等。基本面筑底的第二阶段可关注部分

有商业模式优化的弹性民企，如金科股份等。区域型公司关注：建发股份等，部

分区域型公司有一定博弈空间，但需关注货值对销售增长的保障，以及去化率的

持续性。现金流隐匿性大或从来都是依赖负债为主周转的标的建议回避；产业链

角度，重视产业链上各细分板块供应商的估值修复，关注轻工、建材、家居家电

等相关板块的估值修复弹性；生态链角度，重视顺延于开发的转型如购物中心/

写字楼/长租公寓/产业园/物流地产等标的及围绕房地产生态链的转型如设计/

集采及建造/交易/资产管理/房地产科技等长赛道机会，如物管关注【碧桂园服

务】【保利物业】【招商积余】等，商管关注【华润万象生活】【星盛商业】等；

关注 REITs 标的的长赛道布局。

G 券商： Q1 社融流入基建测算同增 24%，基建宽信用正在路上。 2022Q1 新增社融

12.06 万亿元，再创历史同期新高，同比多增 1.77 万亿，主要贡献为政府债券、

贷款及企业债券。Q1 新增人民币贷款 8.34 万亿，同比多增 6700 亿。居民端贷

款同比少增 1.3 万亿，其中中长期少增 9100 亿元，显示购房需求承压。企业贷

款同比多增 1.73 万亿，主要依靠短贷和票据放量，中长期贷款同比少增 5200 亿

元，显示金融机构供给意愿较强，但实体经济需求仍处于观察期。根据我们搭建

的社融投向基建资金测算模型，假设该指标由地方债、企业贷款、企业债券、非

标四部分构成，具体来看： 1） Q1 地方债预计流入基建 11060 亿元，同比多增 6451

亿元；2）企业贷款预计流入 13825 亿元，同比少增 1820 亿元；3）企业债券预

计流入 6138 亿元，同比多增 520 亿元； 4）非标预计投向基建资金为收缩 431 亿

元，收缩幅度减少 837 亿元。四项合计测算 Q1 社融投入基建资金约 30592 亿元，

同比增长 24.3%，3 月单月 11032 亿元，同比增长 32.7%，较 2 月 2.3%的增速大

幅改善，显示基建宽信用正在路上，基建景气回升动力增强。疫情冲击供应链，

对制造业、外贸影响进一步加大。近期宁波、昆山、嘉兴、广州等多地升级防控

措施，疫情影响范围不断扩大。全国多地为严防疫情输入，封闭部分高速公路出

口，造成公路运输不畅。此外上海是制造业及物流中心，长期封控可能造成物流

放缓甚至供应链中断，对制造业及外贸造成更大冲击。如蔚来汽车已宣布因供应

链影响暂时停产；部分外贸订单有向其他国家转移迹象，均显示疫情对经济影响

进一步发酵。新形势下稳增长政策需“发大力”，有望带动建筑板块估值持续扩

张。管理层指出我国经济面临疫情冲击、大宗商品价格上涨等较为复杂环境，“不

确定性有的超出预期”，经济下行压力进一步加大，对此强调“政策举措要靠前

发力、研究新预案”，同时明确地方政府要“增强紧迫感，专项债发行使用、重

点项目开工建设等措施都要靠前安排和加快节奏，上半年要大头落地，形成更多

实物工作量”，“及时研究应对预案，根据需要研究采取更大力度的政策举措。”

近期系列表态显示管理层稳增长态度坚定且急迫，后续政策需“发大力”才能将

经济稳定在“合理运行区间”。因此我们继续坚定看好稳增长主线，预计基建与

地产将成为主抓手，考虑政策支持、疫后赶工以及去年下半年低基数等因素，建

筑行业下半年景气度预计将明显提升，有望带动板块估值持续扩张。建议：重点

关注和推荐：1）低估值建筑央企中国建筑（基建+地产稳增长核心受益标的，中

海地产优质资产亟待重估，PE4.7X）、中国中铁（PE5.5X，Q1 订单大幅增长 84%

超预期）、中国交建（PE7.7X，核心受益基建 REITs 推广）、中国电建（PE12X）、

中国铁建（PE4.2X）等；2）高成长地方国企山东路桥（PE5.8X）；3）基建设计

龙头华设集团（PE9X）、苏交科（PE14X）； 4）钢结构龙头受益于基建加码与光伏

建筑需求快速放量，看好精工钢构（PE11X）、鸿路钢构（PE16X）。

（五）纯碱板块

S 券商：地产链稳增长预期增强+光伏玻璃需求旺盛，拉动纯碱需求持续增长。

近期地产端相关数据表现较差，但是在稳增长政策的推动下，后续预期将有所改

善，当前浮法玻璃日熔量约 17.2 万吨，周环比持平；光伏玻璃需求旺盛，当前

日熔量约 5.0 万吨（环比+5%、同比+45%），随着光伏玻璃新产线陆续投产，将持

续拉动纯碱需求，光伏玻璃将贡献纯碱主要需求增量。 2022 年纯碱无新增产能，

5 月进入检修季后供给将持续偏紧。连云港碱业 130 万吨氨碱法纯碱于 2021 年

底退出， 2022 年暂无实际新增产能，供给端将明显收缩； 5-9 年为纯碱行业检修

旺季，7-8 月是检修高峰期，检修产能近 1/3；目前已经计划在 5 月检修的产能

205 万吨（湘渝盐化 80+湖北新都 65+江西晶昊 60），预计 5 月开始供给端将持续

偏紧，纯碱价格有望持续上涨。标的：首推远兴能源（国内唯一天然碱龙头，主

导建设 860 万吨天然碱项目打开长期成长空间），其他重点关注中盐化工、山东

海化、双环科技、苏盐井神、三友化工等。

J 券商：纯碱行业更新：供需持续良好+稳增长和地产链的核心受益品种。22 年

供需继续收紧：供给端，连云港碱业 130 万吨已经退出，22 年行业内可能有少

数扩建项目，但供给同比 21 年继续收缩是确定性事件。需求端，下游主要是玻

璃，全球光伏装机持续提升带来光伏玻璃需求，进而拉动纯碱需求增长，每年贡

献需求在 80 万吨净增量，22 年相对于 21 年供需差显著扩大。当前纯碱主力期

货 3100 元/吨，明显高于现货价格，待行业库存回落后，价格可能有较大向上空

间。稳增长和地产主线：纯碱最大的需求仍然是平板玻璃（40%），终端是地产。

近月地产数据较差，但稳增长预期强烈，地产链备受市场关注。而纯碱是产业链

上核心中游品种之一。标的方面：推荐龙头远兴能源+中盐化工；弹性标的山东

海化、中盐化工、双环科技。主要标的近况：1、远兴能源：参股公司涉往年案

件纠纷，因涉及历史股权问题难以准确判断影响，预计可能会产生按年计提亏损，

但不损害现金流、对生产经营无影响。 2、山东海化：集团公众号已发布 Q1 集团

业绩情况， Q1 有大幅增长。目前公司仍为行业市值弹性最大企业，在纯碱强逻辑

下集中受益。3、中盐化工：纯碱+PVC，经济稳增长显著受益。

G 券商：稳增长预期下看好纯碱景气度超预期。地产稳增长预期下，浮法玻璃稳

定纯碱需求。纯碱下游需求领域中平板玻璃占比 45%，光伏玻璃占比 8%。稳增长

宏观政策下，房地产销售回暖有望稳定玻璃产量，进而拉动纯碱需求，1 季度浮

法玻璃产线冷修产线仅 6 条，对纯碱需求影响有限。光伏玻璃、碳酸锂集中投产

拉动纯碱需求。硅料紧缺逐渐缓解，随着下游光伏装机量提升，光伏玻璃将迎来

集中点火，光伏玻璃项目听证制度自 3 月逐步加速实施，各地方光伏玻璃项目落

地速度明显加快，据百川数据，预计 2022 年光伏玻璃新增日熔量约 2 万吨，将

拉动约 150 万吨重碱需求，需求拉动约 5%。未来两年碳酸锂大量投产预计可拉

动纯碱 40 万吨。海外能源价格上涨推升国外纯碱成本，国内纯碱出口需求增加。

国外煤炭、天然气价格大幅上涨，推升纯碱生产成本，国内纯碱出口量增长明显。

截止 2022 年 2 月，我国纯碱出口量约 16.6 万吨，同比增长 8.5％。纯碱行业作

为高能耗、高碳排行业，2022 年年新增产能有限，未来新增产能主要是 2023 年

远兴能源的 340 万吨天然碱，随着下游需求改善，纯碱行业预计将由紧平衡变为

紧缺，供需格局优化下我们预计纯碱景气持续时间将超预期。目前重质纯碱市场

价 2800 元/吨，轻质纯碱价格 2600 元/吨，行业整体开工率 84%左右，工厂库存

约 116 万吨，处于相对高位，供需错配之下我们预计纯碱景气持续时间超预期，

我们继续看好纯碱行情。建议：重点推荐山东海化（纯碱产能 280 万吨）、三友

化工（纯碱权益产能 286 万吨）、远兴能源（天然碱权益产能 140 万吨）、双环科

技（纯碱 110 万吨）、中盐化工（纯碱 240 万吨）。

K 券商：下游重碱库存同比大幅下降，纯碱工厂逐步进入检修季，纯碱价格有望

强势上涨。2022 年光伏玻璃大量投产，持续拉动纯碱需求。浮法玻璃方面，在

稳增长政策的持续推动下，多地购房政策、房企融资环境转暖，浮法玻璃并未出

现大规模冷修情况。根据卓创资讯数据，目前浮法玻璃的日熔量为 17.20 万吨，

较 2021 年同期有所增长。光伏玻璃方面，2022 年光伏订单排产情况良好，根据

百川盈孚数据，光伏玻璃库存自 2 月中旬以来持续下降，截至 4 月 8 日，光伏玻

璃库存为 6.39 万吨，较上周下降 7.32%。随着光伏玻璃需求转暖，光伏玻璃投

产进度明显加快。截至 4 月 7 日，全国光伏玻璃在产生产线共计 260 条，日熔量

合计 47,810 吨，同比增加 32.85%，较 2021 年初增长近 6000 吨。4 月 8 日，郴

州旗滨光伏玻璃 1200 吨和荆州亿钧 1200 吨产线点火，光伏玻璃产能快速扩张，

大幅拉动纯碱需求。根据卓创资讯数据，截至 2022 年 3 月底，重质纯碱原料库

存为 31.7 天，较 2021 年同期下降 8.7 天，产业库存目前主要集中在纯碱工厂

端。2022 年新增产能投产时间延期，纯碱供需缺口或进一步放大。根据卓创资

讯数据，中盐红四方 20 万吨新增产能，由原先预计 2022 年 4 月投产，现延期至

2022 年底投放；江苏德邦 60 万吨搬迁产能，由原先预计 2022 年 6 月投产，现

亦延期至 2023 年上半年投放。另有 20 万吨联碱产能亦要到 2022 年底投放。随

着新增产能投产放缓，2022 年纯碱供需缺口有望进一步放大，未来纯碱价格有

望强势上涨。另外，每年 5-8 月为纯碱的检修旺季，2022 年 5 月份，新都化工

60 万吨及湘渝盐化 70 万吨联碱产能将停车检修，预计 5 月纯碱开工负荷将环比

下降，纯碱工厂库存有望进入去化阶段，价格或加速上涨。受益标的：远兴能源、

双环科技、中盐化工、三友化工、和邦生物、云图控股、山东海化等。

资料来源：券商机构、产业专家点评分析，仅供学习参考。公众号 “牧云投资札

记”每周定期梳理。

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