公司近况
4月25日晚，东方盛虹公告上市公司正在筹划通过发行股份及支付现金方式购买实际控制人旗下江苏斯尔邦石化有限公司（简称“斯尔邦”）全部股权或控股权，并募集配套资金。公司股票自4月26日开市时起开始停牌；公司预计在不超过10个交易日的时间内披露本次交易方案，公司股票最晚将于5月13日开市起复牌。
评论
标志着斯尔邦注入上市公司工作已正式启动。今年1月中下旬，在东方盛虹回答证监会关于发行可转债申请文件二次反馈意见时，实控人补充承诺，为彻底解决斯尔邦与上市公司在建的盛虹炼化项目未来可能存在同业竞争的问题，实控人将在盛虹炼化项目投产且产出产品前，启动将斯尔邦整体注入上市公司。我们判断，上市公司今晚宣布停牌，或标志着资产注入工作已正式启动。
斯尔邦是中国最大的EVA和AN生产商。目前斯尔邦投入运转的MTO装置设计生产能力约为240万吨/年（以甲醇计），下游分别配套30万吨/年EVA、18万吨EO、52万吨AN和17万吨MMA，其中斯尔邦EVA和AN产量以2020年数据计算均位居全国第一。另外，斯尔邦从2019年底开始，拟投资108亿元建设二期项目，新增在建70万吨/年丙烷脱氢（PDH）装置，并配套52万吨/年AN和18万吨MMA；根据公司规划该项目计划于今年9月份装置中交、年底建成投产的时间表推进。该项目建成后，斯尔邦将拥有104万吨/年AN、35万吨/年MMA、30万吨/年EVA和18万吨EO的产能，进一步巩固其在现有产品链上绝对龙头的行业地位。
资产注入或带来1+1>2的效应。我们认为，斯尔邦注入东方盛虹后有望形成1+1>2的协同效应，主要考虑到：1）根本上彻底解决了与盛虹炼化未来同业竞争的问题；2）两家公司地理位置上紧密相邻，理论上有较高的管理协同性；3）两家公司生产的基础化工品有望实现管道互供，大幅降低原材料采购的成本；4）与盛虹炼化形成“油化工”与“煤化工”互补的产业链布局优势，强化其行业竞争力，并形成优于其他国有和民营炼化的独特优势。
资产注入对价尚未披露，未来资产盈利增长可期。我们预计本次资产注入对价可能高于此前斯尔邦借壳丹化科技预案水平（110亿元）。然而，考虑到斯尔邦二期项目建成后，公司在AN和EVA产品领域巩固了国内绝对龙头的地位，我们预计斯尔邦未来总资产有望超300亿元，盈利能力较2020年及以前水平有望大幅提升。
估值建议
考虑到资产注入尚有不确定性，维持盈利预测与目标价17.5元不变，对应35倍FY21和11倍FY22年市盈率，较当前股价有17%的上行空间。维持跑赢行业评级。当前股价交易于30倍FY21年市盈率。
风险
重大资产重组失败的风险；拟投资新项目审批不通过的风险。
正文
股票停牌标志着斯尔邦注入上市公司工作已正式启动
4月25日晚，东方盛虹公告上市公司正在筹划通过发行股份及支付现金方式购买实际控制人旗下江苏斯尔邦石化有限公司（简称“斯尔邦”）全部股权或控股权，并募集配套资金。公司股票自4月26日开市时起开始停牌；公司预计在不超过10个交易日的时间内披露本次交易方案，公司股票最晚将于5月13日开市起复牌。
实控人已公开承诺通过资产注入方式解决未来同业竞争。今年1月中下旬，在东方盛虹回答证监会关于发行可转债申请文件二次反馈意见时，实控人补充承诺，为彻底解决斯尔邦与上市公司在建的盛虹炼化项目未来可能存在同业竞争的问题，实控人将在盛虹炼化项目正式投产且产出产品之前，启动将斯尔邦整体注入上市公司。
盛虹炼化预计于今年底建成投料试车。根据东方盛虹规划，公司坚持朝着盛虹炼化项目于今年6月份装置全部中交、8月份前序装置开工备油、年底投料试车的时间表推进。
综上我们判断，启动斯尔邦注入上市公司的工作是现在往后至今年底项目投料之前，实控人根据其公开承诺，必须完成的重要工作之一；而上市公司今晚宣布停牌，或标志着资产注入工作已正式启动。
斯尔邦注入的关注焦点
斯尔邦现有资产介绍
斯尔邦当前主营业务是以进口甲醇为原料，经过甲醇转化制烯烃（MTO）工艺生产乙烯、丙烯、副产C4等，进而合成高附加值烯烃衍生物。目前斯尔邦投入运转的MTO装置设计生产能力约为240万吨/年（以甲醇计），单体规模位居全球已建成MTO装置前列。产品方面：
乙烯衍生物以30万吨/年乙烯-醋酸乙烯共聚物（EVA）和18万吨/年环氧乙烷（EO）为主，其中斯尔邦EVA产量位居全国第一，我们预计占中国2020年总产量超过40%，且斯尔邦EVA光伏料产量达12万吨，我们预计占中国2020年EVA光伏料产量70%以上。
丙烯衍生物以52万吨/年丙烯腈（AN）和17万吨/年甲基丙烯酸甲酯（MMA）为主，其中斯尔邦AN产量与上海赛科并列位居全国第一，我们预计占中国2020年总产量约24%。
根据公司官网在2019年底的公告，斯尔邦拟投资108亿元二期项目，在上述项目装置基础上，新增在建70万吨/年丙烷脱氢（PDH）装置，并配套52万吨/年AN和18万吨MMA；该项目于今年4月中旬已与银团贷款正式签约5，计划于今年9月份装置中交、年底建成投产的时间表推进。该项目建成后，斯尔邦将拥有104万吨/年AN、35万吨/年MMA、30万吨/年EVA和18万吨EO的产能，进一步巩固其在现有产品链上绝对龙头的行业地位。
与盛虹炼化的协同效应，1+1>2
我们认为，斯尔邦注入东方盛虹后有望形成1+1>2的协同效应，长期优势可能更大。我们主要考虑到：
1） 根本上解决了目前斯尔邦副产乙二醇（EG）和丁二烯（BD）与盛虹炼化未来产生同业竞争的问题；
2） 斯尔邦与盛虹炼化均坐落于江苏连云港石化基地，主要生产装置紧密相邻，理论上有较高的管理协同性，特别是在销售方面，我们认为两家公司销售团队未来完全可以高度整合；
3） 两家公司生产的基础化工品，如乙烯和丙烯互供，以及盛虹炼化下游醋酸乙烯供斯尔邦EVA和丙酮供斯尔邦MMA，均可大幅降低相应原材料采购的成本；
4） 长期来看，我们认为无论是斯尔邦还是盛虹炼化，未来都有更长产品链延伸布局和更多产能建设规划的可能性，两家公司在下游产品链的布局上，一旦实现了斯尔邦与东方盛虹“合体”，有望强化其行业竞争力，并形成优于其他国有和民营炼化的独特优势。
斯尔邦拟布局内蒙古煤化工新材料
4月19日，根据内蒙古达拉特经济开发区和鄂尔多斯新闻网报道6，鄂尔多斯人民政府与斯尔邦签订了投资协议，斯尔邦拟在内蒙古达拉特经济开发区投资约1,270亿元，建设煤制甲醇（CTM/O）和下游多种高端新材料及精细化工产品。
根据投资协议，该项目分两期进行，一期投资约670亿元，计划到2024年8月份全面完成，主要建设甲醇、甲醇制烯烃和下游以丙烯酸-高吸水性树脂（SAP）、可降解材料等为主的精细化工产品；二期投资600亿元，计划到2030年8月份完成，主要建设甲醇、甲醇制烯烃及下游化工新材料项目。
我们认为该项目目前仍处于较前期的规划阶段，仍有较多不确定性因素，不过比较确定的是该项目未来倘若顺利推进，将以斯尔邦为主体实施；另外我们也可以从这笔较大规模的投资协议看出实控人对未来斯尔邦长远发展的重视程度，可能超出了目前市场的预期。
斯尔邦注入对价
此前借壳上市对价110亿元，已宣布终止。2019年5月-2020年9月，根据丹化科技（600844.SH）公告，斯尔邦实控人拟以110亿元对价将斯尔邦100%股权（包括建信投资和中银资产分别持有的9.1%和5.5%的少数股权）注入丹化科技，然而在2020年9月，丹化科技宣布终止了本次重大资产重组事项。
根据丹化科技公告，当时斯尔邦100%股权注入的对价以2018年年报数据按资产收益法估值，截止2018年底，斯尔邦总资产达约200亿元，净资产达约60亿元；同时实控人对借壳上市做出三年业绩对赌，2020-2022年斯尔邦实现扣非净利润分别不低于10.5/10.5/12.0亿元。然而，因为受到去年黑天鹅疫情的负面影响，斯尔邦2020年实现利润或低于10.5亿元，我们认为这可能是斯尔邦借壳丹化科技终止的重要原因之一。
本次资产注入对价尚待披露，未来资产盈利增长可期。根据东方盛虹公告，公司预计在不超过斯尔邦2019-2020年已实现盈利增厚了股东权益，以及自2019年起斯尔邦陆续投资建设二期70万吨/年PDH及配套下游装置，我们预计本次资产注入对价可能高于2019年借壳丹化科技的水平。然而，考虑到斯尔邦二期项目建成后，公司在AN和EVA产品领域巩固了国内绝对龙头的地位，我们预计斯尔邦未来总资产有望超300亿元，盈利能力较2020年及以前水平有望大幅提升。
