新零售快消品的新贵，过去几年业绩爆发式增长

先看一下公司过去几年的业绩

，我相信你看了也会同样惊喜。

从2016-2019三年间，营收从4.65亿增长到19.53亿元（CAGR达61.37%），净利润从0.22亿元升至3.15亿元（CAGR达142.32%），归母净利率从4.77%升至16.14%，今年中报营收增长64.8%，归母净利润增长189.6%，三季报预告营收增长30~80%，归母净利润增长110~160%。

既然业绩这么牛，为什么这么早就开板了呢？目前TTM PE只有34倍，在了解了公司的业务后，你就明白为什么市场不愿意给过高的估值了。

公司成立于 2008 年，从事个人卫生护理用品的ODM业务，对于ODM大家可能比较陌生，但OEM应该很熟悉了，两者都是代工，但ODM除了生产以外，还需要设计（design），也就是品牌客户给你一个产品需求，你负责设计一个产品方案出来，客户同意后你再生产出来，贴上品牌方的logo去销售。

相对于OEM单纯的按客户的设计方案去生产来说，ODM的技术含量要高一点，但始终还是代工；我们知道，对于消费品来说，品牌和渠道是两大核心，强大的品牌有利于经销渠道的扩张，而渠道的扩张又反过来有利于提升品牌的市场份额和品牌价值，显然OEM和ODM企业既没有品牌也没有销售渠道，在产业链中处于中低端，业绩全依赖客户的订单，虽然过去几年是高速增长，但不见得未来几年能继续保持这么高的增速。

而且，过去三年公司的业绩之所以爆发式增长，并不是整个行业有很大的增量，而是因为公司接到了一些新零售品牌的订单，大家应该能感受到，最近几年微商、电商等新零售业务比较火，出现了很多新的零售品牌（最有代表性的就是小米），这些新的零售业态一般只专注于品牌推广和市场营销，并不会自建工厂，因此就诞生了大量的代工生产的需求，这就是豪悦护理过去几年业绩高速增长的逻辑。

梳理一下公司过去几年的成长轨迹， 2016 年进入婴儿纸尿裤微商第一品牌凯儿得乐的供应链，

随后进入了快速扩张期，2016 年新增三条生产线，2017年新增 5 条生产线。近两年公司持续拓展 BEABA、BabyCare、Eleser、蜜芽、花王、丝宝宝洁、网易严选、倍舒特等新零售品牌，因此，过去几年的业绩增长受益于徽商等新零售模式的崛起。

显然，这个增长逻辑并不是很硬，未来能继续高速增长的确定性并不是特别高。

我去年之所以一眼就看中小熊电器就是因为它已经创建了一个比较深入人心的品牌，我当时问过周围的人，基本上20~35岁之间的人都知道小熊，而且公司主要以线上销售为主，已经建立了完善的线上经销商体系。

我们再分析一下公司未来的成长空间。

先看产能情况，目前公司在浙江杭州和江苏沐阳有两个生产基地，2019年婴儿纸尿裤产能 15.78 亿片，成人纸尿裤产能 1.49 亿片，卫生巾产能 9.63 亿片，经期裤产能 1.22 亿片。

IPO募集 15.49 亿元，预计新增婴儿纸尿裤产能12.6 亿片、成人纸尿裤产能2.15 亿片、经期裤产能 3.25 亿片。实现投产后，婴儿纸尿裤产能增长 79.8%，成人纸尿裤产能增长144.3%，经期裤产能增长266.4%。

再了解一下行业发展空间，2015-2019年我国吸收性卫用品市场规模由 800.8 亿元增至1248.3 亿元（CAGR 为 11.7%），其中，女性卫生用品市场占比47.4%；婴儿卫生用品市场占比 46.7%；成人失禁用品市场占比5.9%。从2005-2019年，中国婴儿卫生用品市场规模由 48 亿元增至 611 亿元（CAGR 为19.9%），增速要远高于吸收性卫用品市场整体增速，但增速在逐年大幅下降。

根据招股书提供的数据，国内婴儿卫生用品的消费量增速近几年也是在逐年下降的。

但由于价格在提高，所以营收还是保持正增长的，过去几年公司的产品价格也逐年小幅提升，以占营收比重达到70%的纸尿裤来说，2017~2019年单价分别为：0.71、0.76、0.78元。

在产品的渗透率方面，由2012年的44.3%，提高到2018 年的 63.9%，我想目前大部分中等以上城市的婴儿都应该是用的纸尿裤，可能有些农村地区或者偏远落后地区还在用尿布，未来随着中国经济的发展，渗透率应该还有提高的空间。

竞争格局方面，目前国内婴儿卫生用品市场前10大品牌及对应的厂商如下：

其中排名第一的是宝洁公司的帮宝适，走的是中低端路线，而日本的花王公司则是高端的代表。

根据招股书的数据，2016-2018 年公司生产的婴儿纸尿裤产品占当年国内婴儿纸尿裤行业生产总量的比重分别为 0.78%、1.71%和 3.44%。目前公司的前5大客户中，宝洁是2019年新开发的，贡献了1.66亿的营收，占总营收比重为8.49%。第一大客户是凯儿得乐，是近几年发展起来的新零售品牌。