“基本面和行为金融学结合”系列之四：前景理论

1/6、忘掉成本，哪有那么容易？

“刚大，XX股票巨亏，怎么办？”

“刚大，XX股票赚了不少，要不要先卖掉一点？”

亏了或赚了之后怎么办，这一类的问题是我遇到最多的。

理论上说，投资时刻都在进行风险收益比的判断，这个判断总是基于基本面和市场风格偏好，而与你之前是巨亏还是大赚没有任何关系，跟你的成本没有关系。

但我们是人，是人就有情绪，有记忆，没有人能完全摆脱过去的盈利和亏损对自己判断的影响，与其空喊“忘掉成本”的口号，不如从行为金融学的角度，知道 自己为什么会一步步走向巨额亏损，或者为什么盈利一大就拿不住，才能有相应的对策。

今天拿来的“理论武器”是获得2002年度诺贝尔经济学奖的“前景理论”。

2/6、盈利后的风险厌恶

行为经济学是一个描述性的学科，它用做实验的形式，描述人们行为上的某些规律性的特点，以下四个实验全部来自卡尼曼和特维斯基的论文——《前景理论：一种风险条件下的决策分析》。

实验一：

你觉得哪一个选项更有利？

（a）20% 的概率得到 4000 元

（b）25% 的概率得到 3000 元

很明显，选项a的预期收益为4000*20%=800，选项b的预期收益为3000*25%=750，a的预期收益高于b。

实验的结果也表明，65% 的人选择了a，35%的人选择了b，大部分人都能在这种情况下做出理性的选择。

再来看实验二：

（a）80% 的概率得到 4000 元

（b）100% 得到 3000 元

a的预期收益是4000*80%=3200，高于选项b，但实验结果，有 80% 的人选择了b，直接拿走3000元，只有20% 的人选择了a。

看上去是数学学得不好，实际上却是真正的人性，就是俗话说的“二鸟在林，不如一鸟在手”。

实验一和实验二的区别何在呢？

只有实验二中有一个100%确定的选项，因为大部分人对概率缺乏直觉，所以，只要出现确定性的选项，就会把这个选项当成参照系，去比较其他的选择。

人们会把这100%得到的3000元看成自己口袋里的钱，去评估选项a，所以实验二的选项a在我们大脑中实际呈现的，不是“20%的概率收益为0”（看到b选项之前的参照系），而是“20%的概率损失3000元”（看到b选项之后的参照系）。

这就是前景理论的第一个结论的前半段：当我们的可选项中有“确定性的收益”时，我们会成为一个“风险厌恶者”，无法再接受预期收益更高但有一定不确定性的选项。

当然，这只是一个调查出来的实验结果，而不是一个推理出来的绝对结论，不同的人有不同的选择，比如有人可以放弃保送复旦的机会，去考清华，但如果保送的机会是更普通的985，就可以理解了。

这个理论在投资上有何意义呢？

我们可把实验2转换成投资的情境：

当你买入一支股票，浮盈3000元后，你面对着两个选择：

选项a：卖出，确定获利3000元

选项b，继续持有，有80%的可能获利4000元，也有20%的可能回到买入价

按理前景理论的实验结果，80%的投资者都会选择落袋为安，只有20%的投资者选择继续持有。

这个结论在现实中也确实有数据支持，我在《股东数变化暗藏玄机，散户的四个致命操作习惯》一文中发现：股价的上涨过程中，大部分情况下，都会出现股东户数的下降，代表大部分散户在上涨过程中更倾向于卖出。

很多人认为，这根本不是什么“损失厌恶”，这是价值投资，涨了之后，风险收益比降低了，当然要卖。

这显然是把价值投资的理念凌驾于投资的基本常识之上。

当我们卖出一支股票，考虑的并不是这只股票本身有没有价值，而是它与现金或其他股票的比较，实际上，理性的决策是再现实验一的情景：

选项A：换成A股，20% 的概率赚 4000 元，80%的概率持平

选项B：持有B股，25% 的概率赚 3000 元，75%的概率持平

发现换成A的预期收益更高，所以卖出B，换成A。

甚至，如果你是一个价值投资者，你需要把K线图隐藏，完全依靠基本面和估值，选出更有风险收益比的公司。

说完了浮盈时的心态，再来看一看前景理论描述的，投资人面对浮亏时的心态。

3/6、浮亏时的风险偏好

实验三：

（a）20% 的概率损失 4000 元（即预期损失800元）

（b）25% 的概率损失 3000 元（预期损失750元）

结果符合理性计算的结果，42% 的人选a，58%的人选择了b。

实验四：

（a）80% 的概率损失 4000元（即预期损失3200元）

（b）100%的概率损失 3000元

这一回，大部分人的数学又不灵了，92% 的人选择了预期损失更大的a，仅有 8% 的人选择预期损失小一点的b。

原因同样是参照系，只有实验四中有一个100%确定的选项，亏损3000元。这个选项会让你面对无法承受的亏损，从这个参照点出发，你自然认为选项a还有机会——虽然这是一个预期损失更大的选项。

这就是前景理论的第一个结论的后半段：当我们的可选项中有“确定性的损失”时，我们就会变成一个“风险偏好者”，宁可冒着更大损失的风险，也要摆脱这个确定的损失——并且这个偏好达到92%，比前半段面对收益时的“风险厌恶偏好”的80%，更强烈。

这种心态最极端的例子是赌徒：一开始比较能控制风险，但输到一定程度后，就“输红了眼”，拼命放大风险偏好，想要把输掉的钱扳回来。

转换成投资中的情况，实验4就是散户被套：

当你在一支股票上被套3000元时，你面对着两个选项：

A：等待，有80%的概率加大亏损至4000元，20%的概率回本

B：割肉，确定亏损3000元

实验结果也说明，大部分人亏损到一定程度就不愿割肉了。

有人可能会说，这个实验中，a选项的预期损失大于b，但在炒股被套后，却不一定如此，毕竟股票下跌后更有性价比。

确实有这个可能，那我们可以想一想，如果你现在没有被套，你愿不愿意买这个股票呢？如果你不愿意，说明你的理性判断下，买入（即套牢状态下的持有）的预期收益更低。

此时，你不割肉的决策并非是在于价值投资，而是前景理论描述的，为了回避确定性亏损（割肉）而宁愿放大“风险偏好”，持有你内心深处已经不再认可的股票。

小结一下前景理论在股市投资中的结论：

当你处于盈利中时，你是一个风险厌恶者，处于亏损中时，你又变成了一个风险偏好者。这个心态导致我们无法在长牛股上持续获得长期盈利，可一旦买入经营反转向下的公司，却可能承受巨大亏损。

行为金融对人的影响是潜移默化的，很多投资者在分析公司时，处于实验一、三的纯理性状态，但在实际操作中，却不知不觉地进入实验二、四的非理性状态。

想要避免这个转化，我们就需要知道自己为什么进入实验二、四的状态？

4/6、浮盈到何时发生风险厌恶？

之前分析实验二时，我说了一个特点：获得3000元是一个100%确定的选项，你就会把这3000元的浮盈看成自己口袋里的钱，去评估另一个选项，从而发生“风险厌恶”。

但投资中的心态是复杂的，在浮盈3000元之前，你一定经历了浮盈2000、浮盈1000的状态，那时为什么你没有发生“风险厌恶”呢？

实际上从你赚钱开始，你就发生了“风险厌恶”，意识中想要落袋为安，于是大脑中就一直进行风险收益的判断，但一开始你遇到了前景理论中描述的另一种效应。

原因其实可以用经济学的边际效用递减的原则，下图的横坐标代表你的实际盈亏，纵坐标代表这些盈亏带给你的满足感和厌恶感。

“边际效用递减”描述的是右上角的一段凸曲线，你赚的第一个1000元，给你带来的满足感是非常高的，让你对下面继续赚钱的概率判断很高（即该点的导数），足以弥补1000元的“风险厌恶”。但到了第二个1000元浮盈，给你带来的效用就开始降低了，而你面对的是2000元的“风险厌恶”，这个此消彼涨的过程，一直延续到你无法承受为止。

这就是前景理论的第二个结论：人们在做投资决策时，更在乎边际变化，而非绝对值，前面一段赚钱的经历会提升你对赚钱概率的判断，但效用会边际递减。

所以，当你兑现浮盈的冲动强烈到抵消了赚钱的幸福感时，就是“风险厌恶”逆转时。此时，你需要忘掉K线图，让自己回到实验一的理性状态，回到公司的基本面进行重新判断，但此之前，你需要把软件里的成本改到现在的价格，并且反复说服自己一个观点：

你的上一段投资已经结束了，现在你投入的每一分钱都是属于你的资本金，没有一分钱是浮盈，你需要在零起点上将公司与其他公司进行中立的比较。

人在赚钱时急于兑现，但人在面对浮亏时，心态恰恰相反——不愿面对。

5/6、心态止损法

前面分析过，实验四中出现了确定的选项“100%亏损3000元”，让你面对无法承受亏损的恐惧与割肉屈辱，从而接受更差的风险收益比。

所以这里同样有一个问题，浮亏3000元之前，一定经历过浮亏1000元的阶段，你的风险偏好是何时开始增加的呢？

上面那张图的左侧描述的是面对亏损时的效用曲线，是一段凹曲线，就是说，刚刚开始损失带来的厌恶感是最强烈的，按照前面的说法，这一段亏损的经历会提升你对未来亏钱的判断，增加你的风险厌恶感，让你早早卖出。

事实上也是如此，所以有人统计，在投资中亏损在5~10%以内的割肉，是相对容易的阶段，一旦超过10%，就很难下决心——表面上，你还是在客观地研究公司的基本面，实际上，你的心态已经发生了巨变。

更糟糕的是，亏损的边际效用也是递减的，在第一段浮亏之后，每增加一段新的浮亏，其增加的痛苦感就少了一份——亏损是一个渐渐麻木的过程。

但同时，你却清楚地记得自己的成本，只是不敢想已经亏了多少，以“安慰”自己这只是暂时的浮亏——实际上是你的风险偏好在不断上升。

所以有人提出用止损来保护自己，但长线价值投资者在买入后出现10%以上的浮亏是非常常见的，止损并不可行。

我的建议不是基于价格的止损，而是自己在亏损后发生“风险偏好增加”的临界点时的“心态止损”：

当你觉得自己渐渐从亏损的痛苦“走出来”，恢复“平静”，这其实就是陷入了麻木状态，是一个极度危险的信号。任何巨亏发生之前，都有这样一个临界点，这是你拯救自己的最后机会。

“心态止损”就是先将持股卖出几天，让这笔亏损既成事实。几天后，当你的心态恢复到不存在这笔亏损时，你再重新跟其他的公司一起评估起风险收益，如果你仍然觉得合理，再慢慢重新买入，以期获得一个新的心理成本。

6/6、你的风险偏好正常吗？

行为金融的结论，不是推理，而是对现状的统计与描述，结论总是一部分人选择A，一部分人选择B，理论总是关心大部分人的结论，但选择相反的小部分人同样有意义。

很多人在看这篇文章时，心里会有这个想法，我根本不是这样想的，道理很简单，你就是少数人。而且股票投资者中，高风险偏好的投资者占比，必然超过正常人。

所以，你还应该知道你的风险偏好处于哪一个水平，有一个简单的测试：

你觉得，当初是哪一个人更能吸引你进入股市：

同事A：这些年总体收益不错，比买理财产品强

同事B：贷款炒股，暴赚十倍，一举财务自由

如果是A的话，你就是一个风险偏好正常的人，本文的大部分结论适合你，如果是B，那么，你很可能是一个风险偏好异常的人，本文说的很多股民的心态，你可能没有。

比如说：你更擅长追涨杀跌，套牢股割肉毫无心理负担；或者，你可以不受浮盈的影响，像巴菲特一样长线持有你认可的公司。

还有，如果你家境殷实，本文的结论并不冲突，但你可能在某一个财富区间内，风险偏好高于常人。

当然，风险偏好异于常人，没有常人的弱点，也不代表你是一个好投资者，你可能对风险收益的变化过于敏感，反而陷入盲目操作，或者相反，对长期逆转的“灰犀牛”风险过于迟钝。

所以，投资不存在绝对的对错，不同的人对待风险收益有着不同的效用曲线，最重要的是，在这条曲线上找到你能稳定盈利的点和最容易出现的非理性盲区。

本文 的几个重要结论：

当你处于盈利中时，你是一个风险厌恶者，处于亏损中时，你又变成了一个风险偏好者。这个心态导致我们无法在长牛股上持续获得长期盈利，可一旦买入经营反转向下的公司，却可能承受巨大亏损。

当你兑现浮盈的冲动强烈到抵消了赚钱的幸福感时，就是“风险厌恶”逆转时。此时，你需要忘掉K线图，回到公司的基本面进行重新判断。

亏损是一个渐渐麻木的过程：每增加一段新的浮亏，其增加的痛苦感就少了一份。‘

“心态止损”就是先将持股卖出几天，让这笔亏损既成事实。几天后，当你的心态恢复到不存在这笔亏损时，你再重新跟其他的公司一起评估起风险收益

首发于“思想钢印（ID：sxgy9999）”微信公众号，讲述价值投资的理念和方法