国泰君安食品饮料 訾猛/徐洋

 

随着大股东和董事长的相继退出，本次定增变为普通定增，公司主动压低市场预期的动机因此不复存在，退一步讲，如果再通过压业绩等形式降低市场的预期，市场对认购公司定增的积极性也就边际减少，那么最后能否如期完成33亿募资扩建产能的计划也将成为未知数，因此公司主观上不再存在压低市场预期的动力，未来看点将是实打实的基本面；

 

2020Q4公司一改往年年末主动踩刹车的做法，显著加大销售力度以充分做透增量市场，同时为2021年的高增目标做原料窖池的清空准备。根据渠道调研，2020年单10月份公司发货增速超过50%。聚焦Q4，伴随着渠道下沉以及缩规格提价效果的持续体现，基于2019年Q4的超低基数，我们判断公司2020Q4实现报表端收入20%+增长/业绩60%+增长确定性较高。

 

 

（1）渠道纵横扩张保证增长确定性：2020年开始公司推动渠道模式改革，提出“城市营销模式”，将工作重点由围绕经销商单体转向围绕市场终端，根据市场的实际潜在增长空间制定规划、开发经销商，逐渐实现大商制往小商制的切换，当前公司整体经销商队伍已由2019年底的不足1800家增加至现在的超过2400家，具体落地来看，在纵向渠道下沉及横向渠道精耕的带动下，公司未来3-5年收入中枢达到15%确定性较强：

a.纵向渠道下沉：公司从2019年开始将战略重心逐步转移至常住人口占比约6成的县级市场，大力推进渠道下沉，当前县级市场覆盖率已由2019年之前的20%提升至70%以上，2020年至今县级市场提供了超过6成的收入增量，效果显著；展望未来，考虑到县级市场仍存大量挖潜空间+公司产品/品牌壁垒深厚+渠道端持续发力，我们分析认为未来渠道下沉将会不断推动榨菜业绩的增长，预计未来3-5年县级市场年复合收入增速大概率超过20%；

 

b.横向渠道精耕：尽管通过2009年开始的“战略经销商”制度，公司借助大经销商的力量逐步实现了对于省地级市场的占领，但是当前省地级市场的发展程度已经接近大经销商的能力边界（今年年初至今省地级市场仅取得个位数同比增长，显著拖累整体盘），公司今年开始已经逐步进行渠道精细化拆分的工作，年初至今省地级市场经销商数量同比增加约5成。参考海天味业在北部成熟市场通过不断的拆大商为小商精细化耕耘的经验，我们认为2021年开始公司省地级市场收入增速有望回归双位数。

 

（2）转变思路积极引领行业扩容提供潜在高弹性：根据渠道调研，公司定调未来3年聚焦榨菜主业把蛋糕做大，并定下了2021年收入增长近50%的目标，其背后反应的公司思路转变更值得我们关注：未来公司的经营思路将由过去通过价格增长为主推动利润优先增长的保守型转变为加大费用投放力度挖掘增量消费人群从而引导行业扩容的进攻型，2021年开始公司将会显著加大费用投放力度挖掘以一线城市高端消费人群的榨菜增量需求，因此中长期看公司业绩弹性有望进一步放大。

渠道纵横扩张保证确定性，转变思路积极引领行业扩容提供潜在高弹性，公司长期成长性有望超出市场预期，维持2020-2022年EPS 至0.96/1.14/1.37元，同比+25%/19%/20%，参考可比公司给予公司2021年53 X PE，维持目标价60.84元，维持“增持”评级。