两个月前的一篇旧文，值得仔细琢磨。鸿道视角：再论锂矿定价机制从长单定价转向拍卖定价的意义 ——锂矿与锂盐上下游利益分配格局的革命。

今天是2021年07月30日—星期五

一周以前，鸿道投资提出了“2021年下半年七大投资猜想”，从本周行业的变化与股票市场来看，七大猜想中的前五大猜想有被股票市场走势证实的迹象：

1、高景气中小市值行业超级上升行情大幕的拉开:在白酒、互联网、高价低效医药医美股票瀑布式下跌的情况下，新能源汽车上游、半导体设备行业积极换手、持续上涨

2、高端白酒收益率大幅度跑输沪深300指数:从本周的走势和机构投资者的反馈看高端白酒大概率已经进入主跌浪

3、铁矿石结束YYDS(永远的神)的传奇：铁矿石作为与学区房和茅台并列的三大信仰，本周五铁矿石期货的暴跌拉开了相爱相杀的大幕

4、钢铁行业成为传统经济中股票表现最好的板块：本周五钢铁股开始逆大周期行业而动

5、新能源汽车行业上游锂矿现货价格的非线性上涨：本周四，7月29日，是锂矿行业有历史性意义的一天，等待许久的Pilbara公司所首创的锂矿拍卖机制终于落下了第一锤的结果，Pilbara BMX平台拍卖了1万多吨锂精矿，成交价格为“惊人的一跃”:1250美元/吨，FOB。这个价格比目前750美金的长单价格跳涨了50%多，即使与最新的1000美金的现货价格也跳涨了30%（考虑到运费）。

鸿道对下半年乃至未来相当一段时间投资的想法，首先来自于对大宏观历史趋势的认识和政治经济学分析框架的思考，但同样重要的是，就锂矿行业的投资而言，对价格和利益微观机制的分析也是至关重要且有指导性和启发性的。

7月2日鸿道视角推出了“从拍卖定价机制看锂矿行业的投资机会”的文章。文章的核心观点是，供不应求且上下游产业链长的行业就像由很多木板组成的大水桶，木桶的最短板既决定木桶的水位，相对于其它短板，最短板也会成为下游客户消费者剩余最主要的榨取者。以去年四季度到今年上半年为例，六氟磷酸锂、铜箔、隔膜都比较紧缺，但显然六氟磷酸锂更紧缺，结果是六氟磷酸锂的价格涨了3倍以上，而铜箔却只有小幅的涨价。其微观经济学的机理是，只有最短缺的品种才会是拍卖定价：假定下游电池客户的利润有10元，严重供不应求，拍卖机制会榨干消费者剩余，假定下游电池客户的利润被榨到接近于零，则有10元的利润可以来分配，现实中，最短缺的环节可能会拿到9元的绝大部分，而其它相对紧张的环节一共分到1元的涨价空间。一个简化的数学计算，六氟磷酸锂和VC总共占电池成本的比重不到3%，如果能拿到9元的涨价空间，则价格可以涨3倍。拍卖机制决定的价格只跟下游消费者的效用函数或者说最边际的消费者愿意且能够承受的价格上限有关，跟其它任何因素包括跟每个人头脑中主观想象的涨幅上限无关。今年汽车芯片上涨了百倍甚至几百倍就是此微观拍卖机制的典型体现。这个冰冷理性的微观机制自然也大大超出了新能源汽车行业内部人士基于历史线性外推思维所想象的范畴。

随着价格的大幅上升和产能扩张的跟进，产业链最短板是动态变化的。鸿道投资在6月底7月初提出锂矿将进入拍卖定价机制主要来自于我们对新能源汽车不同材料下半年动态更新的全球供需平衡表。2021年三季度，相对于二季度的产量，我们判断六氟磷酸锂的产量将环比上升20-25%，而锂矿的环比产量仅提升8.5%。展望四季度，六氟磷酸锂的产量环比三季度将上升25%以上，而锂资源供应仅增长11%。可见，三季度之后，随着时间的推移，相对于六氟磷酸锂，锂矿会成为产业链的最短板。

锂的成本大致占动力电池成本的5%-10%，如果锂矿成为下一阶段新能源汽车消费者剩余新的主要榨取者，同样的计算方式，锂矿价格的理论涨幅也是非线性的。

我们的上述思路也跟锂盐行业的从业人士交流过，他们一方面认同基本的机理，但又基于历史经验提出两方面的怀疑:一、即使在16年17年锂矿极短缺的情况下，下游锂盐厂仍有每吨2-3万元的盈利，这次后面锂盐厂基于财务成本的利润被挤压到几千元/吨甚至趋近于零感觉有些难以接受；二、一直以来，锂盐厂与锂矿厂商存在长单定价机制，长单定价机制的核心是总利润分配锂盐厂拿大头，锂矿厂商拿小头。锂盐厂单位投资资本大、技术要求高，因此历史上看，对锂矿厂商最好的情况也就是双方平分总利润。

按鸿道投资“非决定论”的投资理念，历史进程是开放的，是因时而变、因势而变的。逻辑和常识最重要，供求关系决定价格的经济规律最重要，历史决定论和历史惯性思维不可取。

两大因素决定了锂矿锂盐上下游传统的利益分配格局会在一场需求狂飙的新能源革命中被打破。

首先，新能源汽车行业进入到渗透率加速提升的阶段、未来新能源汽车持续高速增长成为全行业共识是打破历史的核心因素。17年底18年初，下游锂盐厂不愿低价接单的原因在于，当时新能源汽车行业需求增长并非下游消费者内生地持续驱动，而在于中国政府的财政补贴。政府的财政补贴是非内生、有周期且存在回落风险的。锂盐厂没有看到确定的大好未来，它们没有必要一定要亏本做生意。当然，事后中国新能源汽车行业因政府补贴大退坡也证明了锂盐厂的判断。

这次不一样，产业链上下游的所有人都看到了大好的未来。现在不接单就丢掉了客户，就丢掉了未来，就会成为最先出局的诺基亚和黑莓。今年上半年的光伏行业就是最典型的案例，在硅料价格暴涨、硅片价格顺之涨价传导的情况下，下游的电池企业亏财务成本不仅仍大力生产，还继续大力扩张产能。道理无非是它们在为明天为后天买一个机会。同理推断，这次，在极端的情况下，中国缺乏长单保障的锂盐厂即使亏财务成本只要有现金利润都会积极接单。

第二，没有雪中送炭就没有锦上添花，所谓的长单机制事实上并不存在严格执行的历史。相信，Altura和wodgina等新的澳洲锂矿公司都是有下游锂盐厂的长单保障才进行资本开支和开工的。在18-20年锂矿的下行周期里，Altura的矿山2017年4月投产，2019年11月就停产；wodgina的矿山2019年3月投产，2020年10月在黎明已清晰可见之时停产；Allita最惨，2018年3月投产，2019年10月破产。

显然，基于常理分析，但凡下游锂盐长基本执行了长单的量和价，这些锂矿公司是不会这么快就出局的。种瓜得瓜，种豆得豆，既然雪中送炭需要救命的时候缺席，行业高景气期也就不能指望靠长单机制多分一杯羹。

对于长单，乐观情况下的风险在于，即使长单中的量按原来的定价机制执行，但新增的量“与你无关”。问题在于，失去增量份额就等于失去未来，谁也不能失去未来。因此，增量驱动存量变革、获取增量的大逻辑会驱动行业由长单定价向现货定价甚至向拍卖定价的转型。

前期，碳酸锂的价格在9.3万元/吨，锂矿的现货价格在1000美元左右，没有自有资源和长单保障的中国锂盐厂的吨冶炼加工利润（财务利润，现金成本的利润更高）还有1.5万元。基于上述分析，后面如果这些缺乏资源保障的边际锂盐长财务利润趋于零，碳酸锂的价格涨到11.8万元/吨且涨价的利润都被上游锂矿商拿走，则站在锂盐厂的角度，拍卖定价机制下，可让渡的含税利润空间为1.5+2.5=4万元。按8吨锂精矿对应一吨碳酸锂，一吨锂矿可以涨40000/8=5000元=800美元，这大致相当于现货锂矿可以从1000美金涨到1800美元。如果碳酸价格涨到13万元，现货锂矿的拍卖价格相对于现在1000美元的价格翻倍，涨到2000美元也是可以实现的。相信，这也是昨天Pilbara 1万吨的锂精矿价格通过拍卖机制非线性跳涨到1250美元/吨 FOB的内在机理。
                             
从中期的维度看，大国崛起、自主可控，锂矿定价机制的变革也是新能源汽车产业链利益在澳洲为主的锂矿商和中国为主的锂盐厂之间分配机制的大变革。中国新能源汽车产业不能重覆钢铁冶炼行业被澳洲铁矿石行业挤压的老路，行业管理者与参与者需要有宏观思维和前瞻性思维，未雨绸缪，居安思危，依靠价格市场机制，借助顶层制度设计，持续提升国内国际可控上游资源，为中国新能源汽车行业的持续健康发展奠定越来越坚实的基础。