线下专业渠道药店起家，线上起量。2020H1公司线上/线下分别实现营收7.8/1.6亿元，线上占比超八成且增速更快（2017-2019年线上/线下收入增速CAGR分别为74%/23%）。线上自营、大型B2C分销、商业公司和直供客户是公司最主要的渠道，2020H1四大渠道合计占比超95%。

　　线下为基：扎根医院、药店渠道，拓展空间广阔。线下扎根医院、药店等渠道，其中“械字号”主要布局于医院和DTP药房，“妆字号”主要布局于OTC药房。2013年以来持续实施由“药”到“妆”战略布局，在OTC药房渠道以专柜形式渗透，优质专柜网点数达350家以上。从销售模式看，主要通过商业公司和直供客户的分销模式拓展药店，公司连锁药店渗透率提升空间较大，区域上也有望由西南向其他区域拓展。

　　线上为翼：拥抱线上平台，实现流量转化。公司线上渠道以自营为主、分销为辅，2019年自营电商的线上占比达七成以上。自营电商中，天猫平台和微信平台占比较大，且增速较快，2019年同比增速均在70%以上。线上自营较快的发展得益于自建电商渠道较早，已搭建起覆盖多平台的成熟团队。与雅诗兰黛、欧莱雅等知名品牌相比，薇诺娜自营电商仍有较大成长空间。

　　私域流量池是贝泰妮特别武器，有效提升转化效率。（1）发展契机：随着线上流量红利的逐步削减和竞争的加剧，传统公域流量获客效率有所下降，渠道及广告宣传费用增加较快。（2）私域规模及运营方式：2019年私域或公私域结合平台实现的收入达2.51亿元，其中完全由私域流量转化的“专柜服务平台”占比超九成。公司私域流量池以微信平台的“专柜服务平台”和“小程序商城”为核心，线下BA/微信广告等为触达入口，由企业微信/微信群进行维护、种草、裂变，最终由“专柜服务平台”和“小程序商城”承载落地。（3）建立私域流量池优势：一方面积累高复购、高客单价的核心客户，另一方面降低公司整体获客成本。

　　薇诺娜零售额提升伴随着渠道的不断拓展，反映从认知到复购不断转化的过程。创立十余年来，核心品牌薇诺娜零售额的每一次飞跃均伴随着渠道的进一步拓展，同时品牌也逐步完成了从构建消费者基础认知，到引导消费者利用多渠道复购的过程，公司作为皮肤学级护肤引领者成长步伐扎实稳健，为长期持续增长打下坚实基础。

　　投资建议：公司是国内皮肤学级护肤龙头，专业化品牌形象稳固，线上线下各渠道拓展顺利，产品上由“械”到“妆”持续放量。我们预测公司2021-23年归母净利润分别为8.14/11.41/15.45亿元，同比增速分别为50.3%/39.9%/35.4%，对应100/72/53PE，我们认为龙头应给予一定估值溢价，维持“买入”评级。

　　风险提示：行业竞争加剧风险、获客成本上升、消费需求整体疲软等。