聚焦次高端，低基数上实现高增长，激励机制得到完善，2021年收入、净利分别增54%、64%。（1）2021年公司围绕着产品新升级、品牌高端化和营销突破三大策略展开，聚焦次高端及以上产品线，八号和井台均实现较快增长。（2）2021年公司价值链优化举措比较多，批发价和成交价均有所提升，2季度产品提价对营收有正面贡献。（3）分区域看，公司聚焦八大核心市场，这些市场收入增速高于平均水平。（4）核心高管曾在世界一流酒企任职，管理经验丰富，公司推出了员工持股计划，激励中层以上核心骨干，团队战斗力强。（5）2020年公司报表较为真实的体现了疫情冲击，营收、净利分别下滑15.1%、11.5%，业绩基数较低。

1Q22营收、净利分别同比+14.1%、-13.5%，疫情扩散导致出货受影响，广告宣传投入阶段性大增。（1）春节后疫情出现扩散，由于水井坊较为注重渠道体系健康，因此我们判断节后出货速度可能明显放缓。（2）1Q22销售费用率29.0%，同比增加7.3pct，可能由于与中国冰雪合作，广告宣传投入阶段性大增。

水井坊产品定位清晰，渠道模式持续升级，长期发展值得期待。（1）公司2022年的经营目标是收入、净利都增长15%左右，我们认为全年业绩有望超越目标规划。（2）受益于高档酒挺价和消费升级，次高端价格带将继续快速扩容。水井坊定位清晰，聚焦次高端及以上产品线，品牌塑造和广告投入高举高打，品牌影响力持续提升。（3）渠道模式持续升级，成立高端酒公司，规避渠道短板，助力典藏及以上高端产品快速增长。据公司投资者关系活动记录，21年下半年公司推动25家经销商成立成都水井坊高端白酒销售有限公司，过去半年招募了约200个商家，开拓了2000多个企业客户。新典藏上市半年来，社会动销成长约60%，未来2、3年有望成为一个大单品。（4）公司4月刚做了新井台的线上发布会，效果比较好，如果疫情得到缓解，公司在各地会做品鉴活动，预计井台维持较快增速。

估值

根据财报，我们调整盈利预测，预计2022-2024年EPS分别为2.94、3.79、4.66元，同比增20%、29%、23%，维持买入评级。

评级面临的主要风险

疫情扩散影响需求。高端酒公司运作不达预期。
中银证券