【国君食品】海天味业（603288）：业绩超预期，长期增长确定性强

业绩超出市场预期。公司公布2020年中报，报告期内，公司实现营业收入115.95亿元，同比+14.12%；实现归母净利润32.53亿元，同比+18.27%，回款同比+20.74%，高于收入增速水平，下半年仍有余力；折合Q2单季度分别实现营收/归母净利润为57.11/16.40亿元，同比+22.29%/28.83%，收入/业绩增速环比均显著提振。总体而言，归因于3月份以来促销力度的加强叠加招商进度的提速，2020Q2公司业绩进一步提速，超出市场预期。

招商发力+营销加码背景下，酱油/蚝油放量推升收入。分产品看，2020H1酱油业务实现收入66.29亿元，同比+10.71%，贡献45%的收入增量，在餐饮渠道受疫情冲击下酱油主业取得双位数增速实属难得；蚝油业务显著放量，录得营收19.98亿元，同比+16.48%，贡献20%的收入增量；调味酱业务则实现营收13.79亿元，同比+9.34%，基本达到公司目标；分区域看， 2020H1中部及西部市场分别净增加134/168家经销商，在渠道扩张的带动下，2020H1公司中部及西部区域分布实现营收23.92/13.87亿元，同比+23.14%/24.55%，推升了整体收入的增长；公司销售规模最大、发展最成熟的北部区域经销商则净增加189家，判断是成熟区域渠道分化更加精细化，此举利在长远（上半年北部市场实现营收28.61亿元，同比+11.82%）；上半年南部市场则实现营收20.74亿元，同比+3.14%，扭转了一季度下滑的颓势，主要原因在于3月份开始公司加大了费用补贴及促销力度，刺激了终端动销及渠道加库存。

盈利能力有所提升。毛利率方面：2020H1公司毛利率为42.94%，同比-1.92pct，主因（1）收入准则调整，运费被计入成本；（2）毛利率较低的蚝油放量带来的稀释作用；（3）上半年黄豆原材料价格持续上行；净利率方面：2020H1公司净利率达到28.08%，同比+1.00pct，主要归功于毛销差的扩大，2020H1公司毛销差为35.48%，同比+1.62pct，主因（1）疫情之下消费者对于必选消费品主动购买倾向增强，因此2020H1公司促销/广告费营收占比分别同比-0.72/-0.24pct；（2）运费营收占比的下降，主要系非酱油产品搬动宿迁生产导致运输距离缩小+设立小康物流节省运费+经销商自提模式占比提升所致；其他费用方面，2020H1公司管理/研发/财务费用率分别同比+0.07/-0.03/-0.23pct，其中财务费用率下降主因本期存款收入增加4831万元。

渠道/品类扩张双轮驱动，公司长期业绩增长确定性较强。1.渠道扩张方面，针对B端公司积极招募专业餐饮经销商以借助其优质资源持续渗透餐饮终端，针对C端公司积极通过销售人员及经销商队伍的扩张实现对于镇村渠道的进一步下沉，因此B/C两端齐头并进将助力公司持续获得业绩推力；2.品类扩张方面，三五计划中公司给蚝油品类提出了更高的增长目标，随着公司逐渐将资源倾斜于蚝油品类，在蚝油行业持续扩容的背景下，基于公司日渐深厚的产品/品牌/渠道壁垒，我们看好蚝油业务持续放量从而支撑业绩增长；此外公司在火锅底料/食醋/芝麻油等成长期细分领域中均有所布局，看好未来新品类逐渐流入海天渠道不断增厚业绩。